繼申萬(wàn)宏源秦剛“反對共識”之后，海通證券也提出，去年居民新增存款大幅增加，可能是其他渠道的儲蓄流回銀行存款，未必能顯著(zhù)拉動(dòng)消費投資。

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2022年12月12日，中國人民銀行公布的數據顯示：前十一個(gè)月，居民部門(mén)新增存款14.9萬(wàn)億，2022年全年居民部門(mén)新增存款或超過(guò)16萬(wàn)億，大幅高于往年水平。

在此基礎上，券商普遍預計，2022年居民部門(mén)超額儲蓄規模在6-7萬(wàn)億左右，并據此得出“超額儲蓄拉動(dòng)消費投資”的共識。

然而，有分析師提出質(zhì)疑。申萬(wàn)宏源秦剛指出，儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲蓄”，而“支持剛需”和“超額儲蓄”也并非一場(chǎng)金風(fēng)玉露一相逢。：

其一是居民部門(mén)出現二十年來(lái)首次連續去杠桿的情況，居民部門(mén)連續削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現金流入大幅減少，去杠桿幅度超過(guò)居民儲蓄存款的多增量。

此外，再考慮到居民部門(mén)2022年在理財產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門(mén)2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲蓄情況也難稱(chēng)樂(lè )觀(guān)，更難以得出居民部門(mén)2022年存有“超額儲蓄”的結論、以及這部分所謂的“超額購買(mǎi)力”會(huì )自發(fā)地在2023年形成新增消費或購房動(dòng)能的推論。

有鑒于此，秦剛認為單靠居民內生的收入預期和當前的需求格局內生演化居民消費需求擴大遠遠不夠，若果2023年經(jīng)濟政策有意促進(jìn)擴大國內居民消費需求和支持穩定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持。

在此之后，1月11日，海通證券宏觀(guān)首席梁中華及分析師應鎵嫻亦在報告《超額儲蓄：或不能高估》中指出，不能高估存款增加對消費的拉動(dòng)作用：

居民存款的大幅多增，并不意味著(zhù)居民就有較高的“超額儲蓄”，這是因為存款僅僅是居民諸多財富儲藏手段中的一種而已，相較于預防性?xún)π畹脑黾樱ň用袷杖?居民支出），實(shí)際上居民存款多增更多是居民其它渠道的儲蓄再度“搬家”回到存款的過(guò)程，而這一過(guò)程在疫情之前的 2018、2019 年就已經(jīng)出現，所以沒(méi)有疫情沖擊，居民存款可能也會(huì )在 2022 年出現高增長(cháng)的情況。

此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，居民增量收入的儲藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來(lái)疫情影響逐步消退，存款增加對消費的拉動(dòng)作用或不能太高估。

去年12月，我國新增社融1.31萬(wàn)億元。結合近幾個(gè)月的數據，海通證券發(fā)現，當前融資數據有兩個(gè)分化的趨勢比較顯著(zhù)：企業(yè)與居民部門(mén)融資分化，居民存款與貸款規模分化。

企業(yè)與居民部門(mén)融資分化

企業(yè)與居民部門(mén)融資分化，是最新社融數據中一個(gè)明顯的特點(diǎn)。

12月，社融同比少增1.06萬(wàn)億，帶動(dòng)社融存量增速回落至9.6%，是有數據以來(lái)的新低。其中，企業(yè)中長(cháng)貸新增1.2萬(wàn)億，同比多增8717億元，創(chuàng )下2022年新高。整個(gè)2022年下半年，企業(yè)中長(cháng)貸同比多增達2.23萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，居民中長(cháng)貸12月同比繼續少增1693億元，整個(gè)下半年新增僅1.2萬(wàn)億，同比少增1.46萬(wàn)億元。

海通證券認為，兩部門(mén)貸款分化的背后，主要原因是對于企業(yè)定向的支持工具增加：

2022年通過(guò)各種定向的支持工具，部分大型企業(yè)、國有企業(yè)的融資有所增加，從歷史情況來(lái)看，國有企業(yè)的融資往往具有一定的逆周期性，在經(jīng)濟面臨下行壓力的過(guò)程中，需要承擔一定的穩增長(cháng)功能。

另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)供給側和需求側不同的政策力度起到了一定影響。11 月起，政府信貸、債券、股權“三箭齊發(fā)”，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)融資明顯反彈。而需求端的政策整體效果比較有限，加上 12 月疫情的集中高發(fā)，地產(chǎn)銷(xiāo)售表現依然冷清，對居民貸款形成拖累。另外，設備更新貸款財政貼息申報截至 12 月末，相關(guān)企業(yè)貸款投放追進(jìn)度也起到了促進(jìn)作用。

居民存款與貸款分化

居民存款與貸款分化，因此呈現出了居民“超額儲蓄”的現象，海通證券認為，這體現了房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，居民部門(mén)2022年主動(dòng)降杠桿的趨勢。

12月份，居民貸款同比少增近 2000 億，但居民存款卻同比多增超 1 萬(wàn)億。11 月居民存款同比多增的規模甚至在1.5萬(wàn)億水平。從存量增速上看，截至12月，居民部門(mén)貸款同比增速已經(jīng)回落到了 5.4%，居民存款同比增速則上升到 17.3%，兩者出現明顯的背離，而此前長(cháng)期都是居民貸款增速要遠高于存款增速。

海通證券指出，關(guān)于居民存款高增長(cháng)的情況，如果是疫情期間居民支出端明顯減少，導致積累一部分“超額儲蓄”，那么在疫情影響減弱后，這部分超額儲蓄也勢必將對消費的復蘇起到保障作用。但事實(shí)上，“超額儲蓄”的因素可能相對有限：

居民存款高增長(cháng)的主要因素可能并不是居民增加了儲蓄，而是居民將其它的財富儲藏轉移到了存款而已。

首先，我們不妨看下居民存款每年的增長(cháng)，在從 2008 年到 2017 年的十年時(shí)間里，我國居民存款每年的增量基本都維持在 4-5 萬(wàn)億附近。從 2018 年開(kāi)始，居民存款就明顯高增長(cháng)。既然居民存款高增長(cháng)的情況不是在疫情期間就開(kāi)始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因全部歸為居民超額儲蓄的增加。

其次，從數據上來(lái)看，居民存款在 2022 年多增長(cháng)了 7.9 萬(wàn)億，而我們看下 2022 年的銀行理財增長(cháng)情況，截至 2022 年上半年理財規模接近零增長(cháng)，根據 2022 年下半年情況來(lái)看，2022 年全年理財規?？赡艹霈F了比較明顯的負增長(cháng)，而 2021 年理財規模是正增長(cháng) 3 萬(wàn)億以上（其實(shí) 2017 年后理財增長(cháng)就開(kāi)始降溫），所以一正一負之間，已經(jīng)可以解釋大部分的居民存款增長(cháng)。除了理財以外，券商資管、基金子公司產(chǎn)品、信托等其它非銀資管規模在過(guò)去幾年也在不斷下行。所以居民存款的高增長(cháng)，可以大部分用其它財富儲藏渠道轉移回存款來(lái)解釋。

最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣，其實(shí)整體經(jīng)濟的投資回報率在下降，而風(fēng)險卻在不斷上升，所以存款作為一種相對安全的財富儲藏手段，又開(kāi)始成為了增量財富的重要儲藏方式。

綜上，海通證券認為，即便接下來(lái)疫情影響逐步消退，存款增加對消費的拉動(dòng)作用或不能太高估。

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