本質(zhì)上，2022年的疫情環(huán)境給老能源提供了一個(gè)很好的壓力測試——類(lèi)衰退的需求環(huán)境下高盈利是否能持續？事實(shí)證明，老能源經(jīng)受住了考驗，即使在11月的需求最低點(diǎn)，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著(zhù)線(xiàn)下活動(dòng)的加速修復，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經(jīng)來(lái)到了近幾年的同期最高點(diǎn)，未來(lái)無(wú)論是地產(chǎn)鏈的修復還是冬季電煤需求的提升，經(jīng)濟修復預期的上行將給煤炭盈利帶來(lái)新的邊際增量。

(資料圖)

1.? 國內產(chǎn)能瓶頸依然存在，短期釋放空間十分有限

我們在前期報告《老能源保供的故事還要延續多久》提出一個(gè)重要觀(guān)點(diǎn)：長(cháng)期低資本開(kāi)支決定2~3年內產(chǎn)能上限是硬約束。也就意味著(zhù)，即使我國在近兩年大幅提升煤礦資本開(kāi)支，但是遠水解不了近渴，當前的低產(chǎn)能環(huán)境將延續2~3年。

產(chǎn)能利用率的數據可以與之印證，即使在當前疫情制約下的弱需求環(huán)境，Q3的煤炭產(chǎn)能利用率依然達到了75%的歷史高位。再往后看，雙碳目標導向下，煤礦大規模擴產(chǎn)的可能性很低，未來(lái)供給側的冗余度并不高。

2.? 全球煤炭供給緊俏格局不變，國際煤價(jià)高位震蕩

近期隨著(zhù)海外進(jìn)入衰退期，能源價(jià)格出現回調，但我們發(fā)現，國際煤價(jià)依然位于高位——紐卡斯爾NEWC動(dòng)力煤現貨價(jià)將近3000元/噸，而我國當前煤價(jià)僅不到1000元/噸。

顯然，煤炭供給端的脆弱性在衰退環(huán)境下依然沒(méi)有緩解，其原因有二：一是由于我國是全球最大的煤炭生產(chǎn)國，卻不外供，反而近期還提升了煤炭進(jìn)口；二是由于煤炭具有比價(jià)優(yōu)勢（即：?jiǎn)挝粺崃康膬r(jià)格低于天然氣和原油），因此能源危機導致歐盟積極重啟煤電，煤炭需求存在韌性。

3.??“灰犀?！辈](méi)有遠去，警惕能源危機重燃

資源緊缺的階段往往會(huì )發(fā)生資源戰爭，本質(zhì)上是由于資源國有通過(guò)供給定價(jià)推升資源品價(jià)格的訴求。我們看一組數據：2001~2010年間，CRB價(jià)格指數年均上漲了8.0%，主要的資源國GDP年均變化如下：俄羅斯（+12.4%）、澳大利亞（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年間，CRB指數年均下跌了3.5%，相應的：俄羅斯（+0.5%）、澳大利亞（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。

因此，資源國的國運就系在資源品的價(jià)格上，從這個(gè)維度，我們不難看出俄烏沖突以及能源博弈的本質(zhì)——為了擺脫過(guò)去十年經(jīng)濟停滯的困境，資源品庫存底部是資源國抬升資源品價(jià)格中樞的最好時(shí)機，地緣摩擦是催化劑。因此，了解資源國的訴求，也就理解了地緣風(fēng)險的“灰犀?！辈⑽催h去。

4.? 能源安全被進(jìn)一步認知，外供偏弱長(cháng)期趨勢不變

我國煤炭相對自主可控，油氣的進(jìn)口依賴(lài)度非常高，其中原油72.1%、天然氣45.5%，意味著(zhù)在全球能源不確定性持續的環(huán)境下，我國能源安全將面臨挑戰，這也注定我國大概率不會(huì )通過(guò)提升進(jìn)口來(lái)緩解供應壓力，我們看到2022年我國能源進(jìn)口全線(xiàn)下滑，截至目前，煤油氣進(jìn)口累計同比分別為-10.1%、-1.4%、-9.7%。往后看，我們認為逆全球化背景下能源外供偏弱的長(cháng)期趨勢不變。

5.??需求端壓力測試結束，老能源正在重燃

本質(zhì)上，2022年的疫情環(huán)境給老能源提供了一個(gè)很好的壓力測試——類(lèi)衰退的需求環(huán)境下高盈利是否能持續？事實(shí)證明，老能源經(jīng)受住了考驗，即使在11月的需求最低點(diǎn)，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著(zhù)線(xiàn)下活動(dòng)的加速修復，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經(jīng)來(lái)到了近幾年的同期最高點(diǎn)，未來(lái)隨著(zhù)疫情緩解，春季復工的開(kāi)啟，無(wú)論是地產(chǎn)鏈修復還是冬季電煤需求的提升，都將給煤炭盈利帶來(lái)新的邊際增量，不應忽視2023年老能源的景氣周期。

本文來(lái)源：國泰君安證券，本文作者：董琦、韓朝輝，原文標題：《老能源重燃》

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關(guān)鍵詞： 壓力測試 長(cháng)期趨勢 資本開(kāi)支