摘要

新周期將至，估值、業(yè)績(jì)交替貢獻。1）白酒將開(kāi)啟一輪3-5年維度的業(yè)績(jì)周期：我們預計，最快從23年下半年開(kāi)始，白酒有望邁入1-2年的業(yè)績(jì)上行期，核心驅動(dòng)因素是居民收入實(shí)質(zhì)性回暖及行業(yè)去庫存，板塊在低基數下開(kāi)啟新一輪業(yè)績(jì)上行周期；考慮到國內經(jīng)濟增速將向常態(tài)中樞回歸，產(chǎn)業(yè)在回暖后有望進(jìn)入1-2年的平穩增長(cháng)階段。2）新周期估值先啟動(dòng)，業(yè)績(jì)隨后，股價(jià)有支撐。市場(chǎng)對經(jīng)濟修復預期持續強化，白酒估值體系已領(lǐng)先于業(yè)績(jì)邁入上行區間，后續景氣預期有望繼續支撐估值；伴隨居民收入實(shí)質(zhì)性修復，板塊業(yè)績(jì)邁入上行區間，進(jìn)一步對股價(jià)形成支撐；中期維度，估值的權重有望繼續提升，新周期股價(jià)空間或大于業(yè)績(jì)彈性。

(資料圖片僅供參考)

新周期需求修復兩步走，先確定，后成長(cháng)。1）復蘇節奏上，依舊是高端、區域酒先起，次高端后發(fā)。白酒新周期將迎來(lái)兩波需求修復，第一波為消費場(chǎng)景修復帶來(lái)的需求回暖，第二波為居民收入實(shí)質(zhì)性修復帶來(lái)的需求回暖；復蘇上半段區域酒有價(jià)格及渠道優(yōu)勢，在居民收入受損的狀態(tài)下需求仍剛性，伴隨信用擴張加速，高端白酒需求彈性也將修復，而次高端價(jià)位受益于消費升級，需求彈性將在復蘇后半程凸顯。2）交易節奏上，短期買(mǎi)確定，中期配成長(cháng)。參考上輪白酒周期股價(jià)表現，短期內市場(chǎng)或仍以業(yè)績(jì)確定性為先，高端及區域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯，伴隨產(chǎn)業(yè)復蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長(cháng)優(yōu)勢突出，中期維度超額收益更明顯。

新周期更平穩，既有邏輯回歸。我們認為，白酒需求增速的區間由經(jīng)濟增長(cháng)中樞決定，伴隨經(jīng)濟回歸新常態(tài)，新周期的業(yè)績(jì)頂和底大概率弱于上輪周期。我們判斷，結構性繁榮趨勢將延續，高端化、份額集中邏輯回歸，上市公司份額將持續提升，高端、次高端價(jià)位成長(cháng)空間顯著(zhù)領(lǐng)先于其他價(jià)位。

風(fēng)險因素：經(jīng)濟增速二次探底；疫后經(jīng)濟增長(cháng)中樞低于預期。

1. 白酒新周期將至，復蘇方向第一

1.1. 白酒即將開(kāi)啟新一輪周期

我們預計，白酒產(chǎn)業(yè)最早將在2023年下半年邁入新一輪業(yè)績(jì)周期（3-5年維度），其中將經(jīng)歷1-2年的上行期。

從產(chǎn)業(yè)視角看，以行業(yè)收入的頂底來(lái)劃分，2004年以來(lái)白酒共有兩輪大周期：2004-2013年的總量擴張期，以及2014-2022年的結構性增長(cháng)期；每輪大周期又含有兩個(gè)小周期，內部分割點(diǎn)分別為2008、2020年，均以經(jīng)濟環(huán)境劇烈波動(dòng)為標志。

我們預計，最快從23年下半年開(kāi)始啟動(dòng)，行業(yè)有望邁入 1-2年的業(yè)績(jì)上行期，核心驅動(dòng)因素是居民收入實(shí)質(zhì)性回暖以及行業(yè)去庫存完畢，23Q3-24Q2白酒有望在低基數下呈現顯著(zhù)的表觀(guān)增速抬升，從而開(kāi)啟新一輪業(yè)績(jì)上行周期；考慮到國內經(jīng)濟增速在疫情防控政策轉變后將向常態(tài)中樞回歸，23-25年GDP復合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒產(chǎn)業(yè)在實(shí)現回暖后有望進(jìn)入1-2年的平穩增長(cháng)階段。

1.2. 估值先起、業(yè)績(jì)隨后，股價(jià)空間有支撐

白酒估值亦存在周期性，估值升降與景氣預期正相關(guān)。根據我們的產(chǎn)業(yè)階段劃分，白酒也可以對應的分成四輪估值周期（2004-08年、2009-13年、2014-19年、2020-22年），我們發(fā)現白酒估值中樞的頂和底基本由景氣預期的低點(diǎn)和高點(diǎn)決定，在景氣預期到達高點(diǎn)之前，白酒估值體系將呈現趨勢性攀升，而在景氣預期到達低點(diǎn)之前，白酒估值體系呈現趨勢性回落。

當下估值先行修復，景氣預期將持續支撐估值，業(yè)績(jì)釋放進(jìn)一步支撐股價(jià)。22年底疫情防控放開(kāi)后，居民對于經(jīng)濟修復預期較強，進(jìn)而對白酒復蘇產(chǎn)生較強預期，白酒估值體系領(lǐng)先于業(yè)績(jì)邁入上行區間，考慮到市場(chǎng)對白酒景氣度向上的預期沒(méi)有調整，我們認為景氣預期仍將繼續支撐估值，伴隨居民收入出現實(shí)質(zhì)性修復，白酒板塊業(yè)績(jì)最快在23年下半年邁入向上區間，有望進(jìn)一步對股價(jià)形成支撐。

中期維度，估值的權重有望繼續提升，新周期股價(jià)空間或大于業(yè)績(jì)彈性。從全階段（上行期+下行期）的視角看，2004年至今，白酒4輪估值、股價(jià)周期中，第三輪周期（2014-19年）的估值對股價(jià)貢獻度顯著(zhù)高于業(yè)績(jì)。而單純從上行期的視角看，4輪周期中，后兩輪（2014-17年、2020-21年）的估值貢獻度顯著(zhù)高于業(yè)績(jì)。我們認為，伴隨經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)及外資持續流入，市場(chǎng)在估值方面對行業(yè)的業(yè)績(jì)兌現度和持續性給予更多溢價(jià)（特別是在寬貨幣的環(huán)境下）。在白酒板塊邁入新周期的過(guò)程中，估值對股價(jià)的貢獻或繼續大于業(yè)績(jì)貢獻，新周期的白酒股價(jià)空間或大于業(yè)績(jì)彈性。

1.3. 新周期更平穩，結構性增長(cháng)延續

我們判斷，該輪白酒周期的業(yè)績(jì)表現較上輪更平緩。考慮到白酒總需求（量和價(jià)）增速的上下限由經(jīng)濟增長(cháng)中樞決定，伴隨經(jīng)濟逐步回歸新常態(tài)，本輪白酒產(chǎn)業(yè)新周期的業(yè)績(jì)頂和業(yè)績(jì)底大概率弱于2014-22年的周期頂、底。

該輪周期將延續上輪周期的消費邏輯，高端化、份額集中邏輯回歸。消費升級回歸+信用修復邏輯下，白酒高端化+頭部集中趨勢不變，上市公司成長(cháng)性仍將領(lǐng)先于行業(yè)整體，高端、次高端價(jià)位成長(cháng)空間顯著(zhù)領(lǐng)先于其他價(jià)位。

2. 需求回暖兩步走，先確定、后成長(cháng)

2.1. 需求修復兩步走，區域酒、高端先起，次高端后發(fā)

白酒后續將迎來(lái)兩波需求修復。我們認為，2020年以來(lái)疫情對白酒消費的影響主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：短期維度下，疫情壓縮消費場(chǎng)景，中期維度下，疫情后導致就業(yè)承壓，進(jìn)而壓制居民收入?；诖?，我們判斷白酒新周期將迎來(lái)兩波需求修復，第一波為消費場(chǎng)景修復帶來(lái)的需求回暖，第二波為居民收入實(shí)質(zhì)性修復帶來(lái)的需求回暖。

復蘇節奏上，區域酒和高端酒率先回暖，次高端價(jià)位將在后周期發(fā)力。就白酒各價(jià)位帶而言，區域酒產(chǎn)品價(jià)格以腰部?jì)r(jià)位帶為核心，在居民收入受損的狀態(tài)下仍契合主流消費水平，因而展現較強的需求剛性，新周期下需求彈性率先凸顯；高端白酒屬高端消費，場(chǎng)景依賴(lài)度低且與大眾收入水平關(guān)聯(lián)度低，伴隨信用擴張回暖，高端白酒的需求彈性修復也較快；次高端價(jià)位宴席、商務(wù)場(chǎng)景依賴(lài)度高，且需求擴張較大程度依賴(lài)于居民消費升級，因此我們判斷其需求彈性將在復蘇的后半程凸顯。

2.2. 上輪周期啟示：短期買(mǎi)確定，中期買(mǎi)成長(cháng)

我們認為，即將到來(lái)的白酒新周期與上輪周期（2014至今）類(lèi)似，短期內市場(chǎng)或仍以業(yè)績(jì)確定性為先，高端及區域龍頭標的在復蘇上半程超額收益明顯，伴隨產(chǎn)業(yè)復蘇趨勢確立，高端和次高端標的成長(cháng)優(yōu)勢凸顯，中期維度超額收益更明顯。

上輪周期場(chǎng)景先修復，量、價(jià)表現基本同步。參考2014-2017年上輪產(chǎn)業(yè)上行周期，我們發(fā)現白酒行業(yè)業(yè)績(jì)在2013Q4-14Q1筑底，業(yè)績(jì)底先于經(jīng)濟底，我們認為該時(shí)期的主要驅動(dòng)因素為白酒消費完成轉換，消費場(chǎng)景以商務(wù)消費為主，伴隨后續居民收入持續抬升，購買(mǎi)力對白酒需求的支撐逐步凸顯。同時(shí)，我們發(fā)現高端白酒的批價(jià)表現與其財報收入表現基本同頻，量、價(jià)同步筑底、同步回暖。

復蘇前半程確定性?xún)?yōu)先，區域龍頭以及高端酒龍頭股價(jià)修復最為領(lǐng)先。2013Q3-2014Q1白酒業(yè)績(jì)底部基本確立，高端酒(茅臺、瀘州老窖等)受益于其高端消費屬性，區域酒（洋河、古井等）受益于其扎實(shí)渠道基礎，兩者率先邁入業(yè)績(jì)修復階段，而該時(shí)期市場(chǎng)更為強調業(yè)績(jì)的確定性，高端酒及區域酒股價(jià)亦先行邁入上行周期，在2014Q3-Q4行業(yè)復趨勢確立后，次高端白酒標的股價(jià)亦邁入修復周期。

中期維度，白酒結構性增長(cháng)，次高端及高端價(jià)位成長(cháng)優(yōu)勢凸顯，超額收益明顯。如果將復盤(pán)的時(shí)間序列拉長(cháng)至全周期（2014年至今），我們發(fā)現上輪上周期高端白酒的漲幅最多，其次是次高端價(jià)位標的，我們認為主要系本輪周期呈現明顯的結構性增長(cháng)，白酒需求擴張受消費升級及信用擴張支撐力度更大，高端及次高端價(jià)位產(chǎn)品正處風(fēng)口，對應標的期間收入及利潤增幅更大，成長(cháng)性?xún)?yōu)勢凸顯。

本文作者：國泰君安訾猛、李耀，來(lái)源：國泰君安證券研究，原文標題：《國君食飲 | 白酒2023：新周期，方向第一》

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關(guān)鍵詞： 估值體系 超額收益 成長(cháng)優(yōu)勢