多年來(lái)，日本央行一直堅守超寬松貨幣政策，幾乎每次利率會(huì )議都保持“萬(wàn)年不變”的利率政策和措辭，甚至去年全球加息潮中仍“鴿立鷹群”，屢屢無(wú)視日元的暴跌。

直到2022年底，日本央行（BOJ）“偷襲”震驚全球市場(chǎng)。12月20日，日本央行出人意料的“轉向”，將10年期國債收益率目標區間從±0.25%調整至±0.50%，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的“沖擊波”。

(資料圖片)

不少交易員將其視為日本央行徹底結束YCC政策、開(kāi)始全面轉向的開(kāi)端。

此后，日本央行的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)的神經(jīng)，“寡婦交易”（做空日本國債）再度卷土重來(lái)，收益率連連突破YCC上限。在全球矚目下，本周三日本央行選擇按兵不動(dòng)，BOJ行長(cháng)黑田東彥稱(chēng)不認為有必要進(jìn)一步擴大收益率區間，YCC政策完全可持續。

日本央行到底會(huì )否退出YCC、何時(shí)退出，無(wú)疑將是2023年金融市場(chǎng)的一部“重頭戲”。

野村分析師Naka Matsuzawa在其最新報告中指出，“潘多拉魔盒”已經(jīng)開(kāi)啟，日本央行將逐步上調收益率曲線(xiàn)控制上限至1.0%左右，且BOJ將根據美聯(lián)儲未來(lái)的政策走向作出不同選擇。

“潘多拉魔盒”就此打開(kāi)?吹響了退出YCC的前奏

理解日本央行“偷襲行動(dòng)”意欲何為是預測其未來(lái)路徑的關(guān)鍵，野村分析師Naka Matsuzawa認為，事實(shí)上，日本央行上次行動(dòng)“無(wú)意”間打開(kāi)了潘多拉魔盒，最終將導致其完全退出YCC政策。

盡管日本央行行長(cháng)黑田東彥曾明確指出，調整YCC不是退出寬松政策的前奏，而是為了應對債券市場(chǎng)功能弱化，增加政策的可持續性。但部分經(jīng)濟學(xué)家認為這次放松對收益率曲線(xiàn)控制，吹響了史無(wú)前例的貨幣寬松政策結束的“序曲”。

首先，?Matsuzawa指出，從BOJ調整YCC政策的細節來(lái)看，需要明確三點(diǎn)：

（1）日本央行擴大了10年起國債收益率曲線(xiàn)控制區間，但并沒(méi)有提高目標區間中值；

（2）實(shí)際上根據政策變化，日本央行增加了對日本國債（JGB）的購買(mǎi)，但沒(méi)有完全放棄貨幣政策基本目標或使其更加靈活；

（3）日本央行沒(méi)有事先對其貨幣政策框架進(jìn)行審查，也沒(méi)有從聲明中刪除保持短期政策利率的寬松偏好。

這樣做的原因其一可能是調整政策旨在改善市場(chǎng)功能，日本央行旨在強調這并不是要退出YCC政策；其二是緩解下一任行長(cháng)的壓力，日本央行對市場(chǎng)的猜測做出回應后，下一任行長(cháng)則可能在中立環(huán)境中上任。

其次，政策調整的時(shí)機值得注意，幾乎沒(méi)有分析師預計到政策將發(fā)生變化，日本央行并沒(méi)有提前給市場(chǎng)釋放信號。這意味著(zhù)，日本央行無(wú)意通過(guò)這次“意外”創(chuàng )造貨幣緊縮效應，并試圖淡化這一舉措相當于貨幣緊縮的想法。

盡管如此，不可否認的是日本央行備受日本政府和市場(chǎng)的壓力，圍繞YCC的投機性投資也出現回升，收益率連連突破YCC上限也很明確的說(shuō)明這一點(diǎn)。Matsuzawa認為：

日本政府為日本央行的通脹目標以及政策變化的靈活性奠定了基礎，JGB市場(chǎng)的拋售壓力可能促使政府率先行動(dòng)。

如果經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展到滿(mǎn)足一定的條件（海外債券收益率上升、日元疲軟、日本通脹加速），即使BOJ沒(méi)有給出特殊的回應，“寡婦交易”將再度卷土重來(lái)。

最后，從日本央行一直追求的2%的通脹目標來(lái)考量，Matsuzawa指出，即使通貨膨脹率沒(méi)有穩定在2%，YCC也可能進(jìn)行調整。

黑田東彥在新聞發(fā)布會(huì )上強調前者的努力是為了減小下一輪政策調整的障礙，尤其是他指出，修改YCC的溢出效應可以確保對企業(yè)融資是穩定的，這實(shí)際上對經(jīng)濟有積極作用。此外，他強調即使日本央行無(wú)法確保2%的穩定通脹，也會(huì )做出這一改變。

換言之，如果日本央行有辦法確保更大的目標區間能夠強化寬松效應，那么當YCC再次面臨投機挑戰，債券市場(chǎng)功能受損時(shí)，即使尚沒(méi)有實(shí)現2%的通脹，退出寬松政策的條件也不合適，它也可以用同樣的邏輯再次擴大債券收益率控制區間。

事實(shí)上，如果日本央行繼續擴大交易區間，而對通脹環(huán)境的解釋沒(méi)有任何明顯變化，那么YCC政策將“名存實(shí)亡”。

政策正?；窂剑褐鸩綄⑹找媛噬舷拚{升至1.0%左右

通過(guò)上一次的“偷襲”，日本央行已明確將10年期國債收益率正?；^(guò)程與提高負利率以及縮表區分開(kāi)來(lái)。Matsuzawa指出，從根本上看，日本央行不一定會(huì )等到通脹穩定在2%后才將10年期收益率正?；?，而是會(huì )根據與經(jīng)濟狀況和通脹預期相關(guān)的10年期國債公允價(jià)值的變化逐步調整，同時(shí)在一定程度上也會(huì )聽(tīng)取市場(chǎng)的反饋。

1、逐步將收益率上限調升至1.0%左右

Matsuzawa譜畫(huà)的政策正?；窂绞牵?/p>

可能以每次25個(gè)基點(diǎn)的步伐逐步將10年期國債收益率引導至接近1.0%的水平，即日本央行在2021年3月YCC政策審查結束后計算為公允價(jià)值（使用相同的模型估算，當前約為1.20%）。

在此過(guò)程中，為了防止做空日債，日本央行不太可能改變其偏向寬松的政策聲明，或進(jìn)行政策審查。一旦10年期收益率正?；倪M(jìn)程結束，日本央行將正式承認通脹已穩定在2%，并在取消寬松聲明和政策審查后正式退出YCC。

之后，與其他國家央行一樣，一旦取消負利率政策并有機會(huì )評估其影響，就可能會(huì )開(kāi)始縮減資產(chǎn)負債表。

但退出YCC也存在一定的風(fēng)險，最明顯的是通脹和工資增長(cháng)更快地穩定在2%，目前來(lái)看勞動(dòng)力市場(chǎng)的結構變化相對緩慢，今年不太可能發(fā)生。一個(gè)更現實(shí)的風(fēng)險是，美債收益率和美元/日元比預期更早觸底，而政府（或日本央行）在應對這一情況方面做得太過(guò)。

如上所述，當前的正?；M(jìn)程存在矛盾，日本和美國收益率之間的差距隨著(zhù)美債收益率觸底而開(kāi)始再次擴大時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì )更強烈地押注日本央行將加強量化寬松，這可能會(huì )刺激空頭做空日債和日元。

2、下一次政策調整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底

可以想象，日本央行最早可能在2023年4月至6月進(jìn)行政策調整，但Matsuzawa認為2023年晚些時(shí)候更有可能，影響政策變化時(shí)間的因素包括日本政府與日本央行的協(xié)議變更的可能性、美債收益率和美元以及決定其走勢的美國經(jīng)濟和貨幣政策情況。

Matsuzawa認為，下一次政策調整時(shí)間點(diǎn)可能在2023年底：

盡管日本央行承認無(wú)法預測2%的通脹，但自調整政策以來(lái)，2%的可持續通脹增長(cháng)已經(jīng)不是先決條件了。當然，接近2%的通脹率肯定會(huì )為下一輪政策變化鋪平道路，但工資變化需要時(shí)間，維持2%通脹率（工資增長(cháng)約3%）不太可能立即實(shí)現。

同樣的，一旦實(shí)現2%的通脹（包括工資增長(cháng)），日本央行將不得不全面退出寬松政策，包括取消負利率和縮減資產(chǎn)負債表。鑒于此，日本央行必須盡快采取行動(dòng)，通過(guò)擴大控制區間并分階段提高目標區間中值，釋放市場(chǎng)上拋售債券的壓力，使10年期收益率更接近公允價(jià)值。

3、更大的黑天鵝：岸田政府告別“安倍經(jīng)濟學(xué)”

一個(gè)不容忽視的問(wèn)題是，將在2023年4月上任的央行新行長(cháng)是否會(huì )修改日本央行與政府的協(xié)議（日本政府與日本央行達成的一項協(xié)議，該協(xié)議規定央行將“盡早”實(shí)現2%的通脹目標）？

此前文章提及，多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級寬松的“安倍經(jīng)濟學(xué)”保持一定距離，相對“鷹派”人選接任央行行長(cháng)的概率上升。

Matsuzawa表示，有消息指出，一旦新行長(cháng)上任，岸田政府打算采取更靈活的方式來(lái)實(shí)現通脹目標。日本央行在做出政策決定時(shí)已經(jīng)意識到了這一點(diǎn)，當被問(wèn)及對協(xié)議的修改時(shí)，黑田東彥表示目前沒(méi)有必要。下一任行長(cháng)作決定是更為明智的選擇。

假設，如果新行長(cháng)在此基礎上接受修改協(xié)議的建議，這將表明政府正對經(jīng)濟政策為進(jìn)行更深遠的調整。也就是說(shuō)，這將相當于岸田政府告別“安倍經(jīng)濟學(xué)”，YCC和負利率政策也將“曲終人散”。

但目前來(lái)看，Matsuzawa指出，短期內日本央行可能會(huì )繼續以2%的通脹為目標，同時(shí)將10年期國債收益率正?；?。一旦進(jìn)程完成，如有必要，則將修改協(xié)議。

四種美聯(lián)儲政策情景下，日本央行將作出不同選擇

日本央行是否調整政策、進(jìn)行調整的時(shí)機以及市場(chǎng)的反應往往會(huì )受到美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲政策的影響。去年，隨著(zhù)美聯(lián)儲激進(jìn)加息，日元屢創(chuàng )新低，日本政府24年來(lái)首次干預匯市阻止日元貶值；毫無(wú)疑問(wèn)，今年美聯(lián)儲政策的變化也將左右日本央行政策情況。

Matsuzawa列舉了四種可能性，其指出美國的經(jīng)濟情況可能與過(guò)去的三次經(jīng)濟衰退（1980年、1990年和2001年）相似，并用這一時(shí)期的市場(chǎng)走勢來(lái)進(jìn)行類(lèi)比。

1、情景一：美聯(lián)儲在2023年繼續加息，2024年出現嚴重衰退（可能性5%）

美國經(jīng)濟增速尚未急劇放緩，通脹仍然居高不下，美聯(lián)儲利率終值升至6%以上，10年期美債收益率和美元/日元超過(guò)了當前高點(diǎn)（4.32%，151.95），做空日元、日債的情形加劇。大宗商品價(jià)格也將再次上漲，導致日本通脹意外上升。

在這種情況下，日本通貨膨脹率連續第二年達到2-3%的可能性較大。隨著(zhù)日本通脹預期的上升，10年期國債收益率的公允價(jià)值也會(huì )增加，而對10年期日債收益率上限的控制反而會(huì )推動(dòng)其他到期債券的拋售，預計10年期國債收益率升至為0.75%，30年期國債的收益率可能會(huì )升至1.80%。

這將使日本央行在2023年年中擴大10年期國債收益率的區間。隨著(zhù)通脹預期和長(cháng)債收益率的上升，股市估值將有所調整，標普500指數將跌破這一時(shí)期的低點(diǎn)（3491）。需要注意的是，這一可能性微乎其微，當前美聯(lián)儲已經(jīng)開(kāi)始放緩加息，海外貨幣政策也迎來(lái)了緊縮放緩的拐點(diǎn)。

2、情景二：美聯(lián)儲在2023年上半年暫停加息，2024年開(kāi)啟降息（可能性50%）

這一情形的可能性最大，美債收益率在2023年下半年反彈，寡婦交易會(huì )再度重來(lái)，但這不太可能迫使日本央行進(jìn)行下一輪政策改變。

日本30年期國債收益率可能超過(guò)1.685%的高點(diǎn)，但在這個(gè)水平上不會(huì )持續太長(cháng)時(shí)間，主要徘徊在1.50%左右。相反，如果美聯(lián)儲進(jìn)行降息，30年期國債收益率將降至1.20%附近。

受美國和日本貨幣政策相左的影響，投機者可能會(huì )在120-130的水平上測試日元的實(shí)力。在美聯(lián)儲暫停加息時(shí)，美元/日元將恢復到130的水平，并可能在2023年下半年達到140以上。這時(shí)，日本政府可能難以容忍利率處于這一水平，并對日本央行施加更大壓力，政策調整將成為現實(shí)。然而，一旦美聯(lián)儲開(kāi)始降息，美元/日元匯率將再次降至120-130區間內。

2023年上半年，相對于全球股市來(lái)看，日本股市將表現不佳，全球經(jīng)濟衰退的和日元升值將傾向于拖累市場(chǎng)。在美聯(lián)儲暫停加息期間，日元將停止走強，隨著(zhù)全球經(jīng)濟將在下半年觸底，周期性股票將推動(dòng)市場(chǎng)走高，日本股市將跑贏(yíng)全球，東證指數突破此前高點(diǎn)（2120）。然而，如果美聯(lián)儲降息導致日元走強（美元/日元低于120），日本股市將趨向于下跌。

3、情景三：美聯(lián)儲在2023年上半年暫停加息，但在2024年恢復加息（可能性30%）

這種情形類(lèi)似于1980年的經(jīng)濟衰退，以及美聯(lián)儲在保羅·沃爾克領(lǐng)導下的政策和市場(chǎng)環(huán)境。2023年上半年將類(lèi)似于第二種情況，但隨著(zhù)加息的可能性增加，將類(lèi)似于第一種情況。美債收益率和美元/日元將升至這一時(shí)期高點(diǎn)之上，美國股市將跌至低點(diǎn)之下。

在這種情況下，投資者意識到10年期收益率可能達到0.75%，首先會(huì )拋售其他期限的債券，使其收益率達到0.75%的水平，從而使5年期和30年期的收益率接近0.25%和1.80%。2023年底左右，日本央行將再次擴大YCC政策區間。

如果日本的通脹和工資增長(cháng)如預期一樣快，市場(chǎng)將開(kāi)始押注退出YCC，提高短期政策利率。在美國股市，科技股和成長(cháng)股的估值將被迫再次調整。

4、情景四：美聯(lián)儲2023年開(kāi)始降息（可能性15%）

這種情況接近2001年美國經(jīng)濟衰退，由于金融市場(chǎng)泡沫破滅，美國公司對資本投資的興趣將下降。即使在經(jīng)濟觸底后，增長(cháng)仍將在很長(cháng)一段時(shí)間內低于潛在增長(cháng)率。

在這種情況下，即使在美聯(lián)儲轉向降息，美股也可能會(huì )創(chuàng )下新低。美聯(lián)儲降息幅度可能超過(guò)情景二，因此美國長(cháng)債收益率和美元將有進(jìn)一步下跌的空間。

這些條件將使日本央行難以改變政策，10年期債券收益率將下降，30年期收益率也將低于1.20%，股市、金融股將下跌，并可能創(chuàng )下這一時(shí)期的新低。

美債、日元和股市將走向何方？

1、中短債收益率下降，長(cháng)債收益率上升

在債券市場(chǎng)，除了情景四，Matsuzawa預計美國長(cháng)期收益率將在2023年下半年上升，若美聯(lián)儲決定在2023年上半年暫停加息，刺激投資者買(mǎi)入的機會(huì )將出現。

相比之下，由于日本貨幣政策變化的后續影響，日本債市仍然不穩定，但這本身就提供了投資機會(huì )，主要機會(huì )來(lái)自對短期政策利率增長(cháng)的預期。市場(chǎng)已經(jīng)對未來(lái)六個(gè)月的加息定價(jià)了近20個(gè)基點(diǎn)，因此有很大的調整空間。

除了全球經(jīng)濟狀況和日元走勢的影響外，由于市場(chǎng)猜測新行長(cháng)不會(huì )修改日本央行與政府的協(xié)議，可能會(huì )引發(fā)調整。2023年下半年超長(cháng)期債券收益可能會(huì )因日本央行政策變化情況而有所不同，但投資者可能會(huì )在30年期收益率約為1.40%時(shí)進(jìn)行拋售，大概在美聯(lián)儲決定暫停加息之時(shí)。

另一方面，YCC面臨的投機性挑戰（即投資者在預期政策變化時(shí)拋售5年期和10年期JGB）在2023年上半年不太可能取得成功。然而，如果日本央行和政府之間的協(xié)議進(jìn)行修訂，此類(lèi)交易成功的可能性可能會(huì )增加，10年的盈虧平衡通脹率多頭頭寸在很大程度上取決于市場(chǎng)對日本央行下一次政策調整的預期。

2、美元/日元匯率可能在年底前超過(guò)140

在外匯市場(chǎng)上，Matsuzawa指出，除非美聯(lián)儲進(jìn)行降息，否則美元/日元匯率不太可能穩定在120-130區間內，年底前最高可能升至140。

2023年下半年可能推高美元/日元匯率的因素有兩個(gè)，對美聯(lián)儲降息的預期消失，以及對日本提高短期政策利率的預期消失。

3、3月至9月股市可能上漲，5月日本股市表現良好

在股市方面，Matsuzawa認為，美國和日本股市指數將在2月FOMC前后觸底，美聯(lián)儲暫停加息可能會(huì )成為3月股市上行的觸發(fā)因素。股市可能會(huì )在9月觸及最高點(diǎn)，屆時(shí)可能有跡象表明經(jīng)濟正在觸底。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲過(guò)度降息的預期也會(huì )消失，只要市場(chǎng)對日本央行提高短期利率的預期存在，就會(huì )對日本股市不利；但在日本央行新行長(cháng)上任前后，日本股市表現可能會(huì )有所改善。

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