核心觀(guān)點(diǎn)：

(相關(guān)資料圖)

1、我們現在講的投資機會(huì )不是真的很看好一個(gè)增長(cháng)的前景。我們現在很多事后市場(chǎng)帶來(lái)的投資機會(huì )，是因為流動(dòng)性巨幅的波動(dòng)給你創(chuàng )造的一些相對能夠撿便宜貨的機會(huì )。

2、如果展望2023年，海外的利率有可能開(kāi)始回落，從海外因素的角度似乎對成長(cháng)股是有利的。但是站在國內來(lái)看，因為國內2023年最主要的是內需的恢復，表現為消費、房地產(chǎn)的修復，這個(gè)修復是對價(jià)值股更有利的。

3、2023年，如果認為海外流動(dòng)性改善，對成長(cháng)股有利，首選的標的應該是港股的成長(cháng)股，而不是A股的成長(cháng)股，2023年港股的向上的驅動(dòng)力是要顯著(zhù)強于A(yíng)股的。

4、A股的成長(cháng)股，我認為它什么時(shí)候開(kāi)始走強呢？其實(shí)還是要看美股的這一個(gè)大的科技周期。

5、至少在2023年上半年，可能相對來(lái)說(shuō)還是跟舊經(jīng)濟相關(guān)度高的、跟內需相關(guān)度高的這些板塊可能機會(huì )會(huì )大一點(diǎn)，包括金融、地產(chǎn)。

我也不認為房地產(chǎn)會(huì )有銷(xiāo)售明顯回升，自己測算大體上還是會(huì )有小幅的負增長(cháng)。不過(guò)股票講究風(fēng)險偏好，最重要的驅動(dòng)來(lái)自政策，金融、地產(chǎn)、消費是未來(lái)半年國家政策使力使得最大的地方，所以，它們的機會(huì )相對大一點(diǎn)。

6、從股票角度來(lái)講，上半年應該更多的是在中國的機會(huì )，包括港股、A股，一方面是因為中國的經(jīng)濟周期會(huì )開(kāi)始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì )先受益于這個(gè)改善。

近日，敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶，在視頻號直播中分享了對2023資本市場(chǎng)和大類(lèi)資產(chǎn)的看法。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

現在很多投資機會(huì )不是看增長(cháng)前景，而是流動(dòng)性決定的

問(wèn)：對比當前的美國的通脹環(huán)境和需求和70年代美國的通脹環(huán)境和需求是不一樣的，在這兩種大的前提背景不同的情況之下，可能現在并不用特別擔心通脹。因為在需求轉弱的情況之下，通脹高企本身會(huì )侵蝕增長(cháng)。

徐小慶：雖然不太擔心通脹的持續性，但是恰恰造成我們不用擔心的原因是全球依然沒(méi)有解決需求的問(wèn)題?；剡^(guò)頭來(lái)看，這場(chǎng)疫情帶來(lái)的很多政策變化，到最后對所有資產(chǎn)價(jià)格的影響就是一個(gè)過(guò)山車(chē)。

美國主要的指數，像納指，2022年跌的最多，那這個(gè)說(shuō)明什么問(wèn)題？說(shuō)明在疫情后全球的風(fēng)險資產(chǎn)漲了一大波，給你造成的幻覺(jué)是這個(gè)上漲是好像是因為經(jīng)濟變好的結果。但其實(shí)都是放水放出來(lái)的結果，現在水一收之后，大家就都把原來(lái)的漲幅吐回去了，最后又都跌回到起點(diǎn)。

所以，我們現在講的投資機會(huì )不是真的很看好一個(gè)增長(cháng)的前景。我們現在很多事后市場(chǎng)帶來(lái)的投資機會(huì )，是因為流動(dòng)性的巨幅的波動(dòng)給你創(chuàng )造的一些相對能夠撿便宜貨的機會(huì )。

問(wèn)：我們可不可以假設當市場(chǎng)當中的貨幣量開(kāi)始增大的時(shí)候，可能是一個(gè)更適用于自上而下來(lái)選擇投資機會(huì )的這樣的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

徐小慶：首先，整個(gè)全市場(chǎng)的漲跌的貝塔，都是流動(dòng)性因素決定的，并不是由微觀(guān)所決定的。只不過(guò)給你造成在漲的時(shí)候，似乎從微觀(guān)上能找到的更多支持證據的錯覺(jué)。

很多上漲不是跟基本面有關(guān)。它之所以能漲更多，是因為它成長(cháng)性更好，所以我應該給予它更高的估值。反過(guò)來(lái)說(shuō)，成長(cháng)性的高低一定是和流動(dòng)性是有關(guān)系的。

流動(dòng)性寬裕的時(shí)候，你就會(huì )覺(jué)得它的成長(cháng)高，公司的業(yè)績(jì)快，流動(dòng)性收縮的時(shí)候，公司的業(yè)績(jì)增速也會(huì )放緩。那你為什么認為在流動(dòng)性寬松的時(shí)候，你所預期的成長(cháng)的那種增長(cháng)，就是可以不斷的保持下去呢？線(xiàn)性外推下去的呢？這本來(lái)就是不對的。

2023港股表現或優(yōu)于A(yíng)股，A股中價(jià)值股更優(yōu)

問(wèn)：如何做一些風(fēng)格的判斷？

關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)格，我們一般是看利率，尤其這幾年對A股的風(fēng)格影響比較大的反而是海外的利率。美股今年就非常突出，美股雖然今年所有的指數都是跌的，但是道指跌的不多，納指跌了快30%，納指和道指的比值現在已經(jīng)基本修復到了疫情前的水平。

感覺(jué)過(guò)去兩年疫情好像是科技股的表現非常好，要把今年再算上，你會(huì )發(fā)現，如果我們現在都回到疫情前，現在科技股的表現已經(jīng)不如價(jià)值股了。

成長(cháng)股和價(jià)值股現在又到同一個(gè)賽道上了，大家又回到了起跑線(xiàn)上。成長(cháng)股是上去的多，然后又下來(lái)的快，它就跟今年全球的流動(dòng)性收緊、利率大幅上升有關(guān)系。海外是一個(gè)非常典型地重新回到了價(jià)值股的風(fēng)格。

但是我們A股現在看下來(lái)，全年來(lái)講，沒(méi)有哪一個(gè)風(fēng)格是占優(yōu)的。這就和海外的風(fēng)格的變化有一個(gè)很大的偏差。

如果展望2023年，海外的利率有可能開(kāi)始回落，從海外因素的角度似乎對成長(cháng)股是有利的。但是站在國內來(lái)看，因為國內2023年最主要的是內需的恢復，表現為消費、房地產(chǎn)的修復，這個(gè)修復是對價(jià)值股更有利的。

2022年跌得最多的成長(cháng)股是美股和港股。2023年，如果認為海外流動(dòng)性改善，對成長(cháng)股有利，首選的標的應該是港股的成長(cháng)股，而不是A股的成長(cháng)股。

港股雖然從底部上來(lái)漲了很多，但是港股應該從2018年到現在幾乎沒(méi)有漲過(guò)。恒生指數現在都是跌回到了差不多10-20年的低位，而且也是絕對指數的位置，估值也還是處在一個(gè)很低的位置。

應該說(shuō)港股的這波反彈，只是把去年9、10月大家信心最崩潰的那個(gè)階段的殺跌修復回去了，但是還遠遠沒(méi)有體現它一個(gè)相對合理的估值。

從宏觀(guān)的流動(dòng)性的驅動(dòng)來(lái)講，2023年港股的向上的驅動(dòng)力是要顯著(zhù)強于A(yíng)股的。只要美債的收益率是回落的，同時(shí)美元也是開(kāi)始走弱的。從歷史上來(lái)講，美元和美債收益率都在回落的這種階段，港股一般都有30%-50%的漲幅。

A股的成長(cháng)股，我認為它什么時(shí)候開(kāi)始走強呢？其實(shí)還是要看美股的這一個(gè)大的科技周期。我們不能孤立的講中國，比如半導體、新能源這種高端制造業(yè)，它其實(shí)是一個(gè)全球經(jīng)濟共振的現象。

如果我們認為美股比較好的時(shí)機是要到2023年下半年的話(huà)，可能A股要成長(cháng)股要再起來(lái)也要到那個(gè)時(shí)間點(diǎn)了。

美股在2022年，尤其是成長(cháng)股，確實(shí)還是釋放了大部分的風(fēng)險。它把疫情這兩年帶來(lái)的估值的提升，大部分都已經(jīng)跌完了。

我們也沒(méi)有覺(jué)得美股完全見(jiàn)底，但是美股如果再繼續跌，從左側的角度可以考慮在跌的這個(gè)過(guò)程中慢慢去買(mǎi)的一個(gè)階段了。

從股票角度來(lái)講，上半年應該更多的是在中國的機會(huì )，包括港股、A股，一方面是因為中國的經(jīng)濟周期會(huì )開(kāi)始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì )先受益于這個(gè)改善。

上半年，受益于政策的金融地產(chǎn)消費機會(huì )更大

至少在2023年上半年，可能相對來(lái)說(shuō)還是跟舊經(jīng)濟相關(guān)度高的、跟內需相關(guān)度高的這些板塊可能機會(huì )會(huì )大一點(diǎn)，包括金融、地產(chǎn)，我也不認為房地產(chǎn)會(huì )有銷(xiāo)售明顯回升。因為現在中國對地產(chǎn)最大的壓制，還是來(lái)自于人口的減少。

對于高收入省份如北京上海（人均GDP8萬(wàn)以上），大概率它會(huì )重復五六年前北京和上海銷(xiāo)售見(jiàn)頂之后的走勢。中低收入省份常住人口增長(cháng)達不到5%，但是還是有一個(gè)正的增長(cháng)。

疫情后，中國的勞動(dòng)力人口基本已經(jīng)開(kāi)始負增長(cháng)。高收入省份的常住人口增長(cháng)基本上都掉到了0.5以下，只有小幅的微弱的正增長(cháng)。中低收入省份的常住人口現在就是負增長(cháng)。

首先，國內的這個(gè)房地產(chǎn)的分化會(huì )比較大，2023年從總體而言，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售可能不見(jiàn)得能夠回到正增長(cháng)，可能是兩邊抵消掉之后，我們自己測算大體上還是會(huì )有一個(gè)小幅的負增長(cháng)。

但是從股票的角度來(lái)講，現在股票最主要講的是一個(gè)風(fēng)險偏好的修復。這個(gè)風(fēng)險偏好的修復最重要的驅動(dòng)不是來(lái)自于企業(yè)的盈利，而是來(lái)自于政策的驅動(dòng)。什么政策使力使得最猛，什么股票的機會(huì )就比較大。所以金融、地產(chǎn)，消費，我們認為它的機會(huì )相對大一點(diǎn)。因為它一定是未來(lái)半年國家政策使力使得最大的地方。

我們以前講過(guò)一個(gè)規律，中國A股市場(chǎng)每一次見(jiàn)底都是發(fā)生在中國出口由正轉負的階段，歷史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市結束，牛市上漲的這個(gè)拐點(diǎn)。

這個(gè)拐點(diǎn)從宏觀(guān)來(lái)講，最靈的一個(gè)指標就是只要中國出口增速開(kāi)始負增長(cháng)，股票就見(jiàn)底了。2022年出口是在十月跌入負的區域的，大概率可能十月的那個(gè)點(diǎn)，就是這一輪股票下跌的一個(gè)終結點(diǎn)。

所以股票市場(chǎng)的第一波漲肯定跟盈利沒(méi)關(guān)系，就是一個(gè)風(fēng)險偏好的改善。

2023最大的機會(huì )是美國通脹壓力放緩帶來(lái)的機會(huì )

問(wèn)：如果基于現在您對經(jīng)濟的預判，2023年的機會(huì )你看到的是什么？

徐小慶：我們覺(jué)得最大的機會(huì )還是美國的通脹壓力放緩帶來(lái)的一些投資機會(huì )。

2022年什么資產(chǎn)有正收益？2022年是有正收益資產(chǎn)最少的一年，像大家最喜歡投資的兩大類(lèi)傳統資產(chǎn)——股票和債券，都是負收益，而且都是很大的負收益。在歷史上兩大類(lèi)資產(chǎn)都跌20%以上幾乎是沒(méi)有的。

2022年最大的贏(yíng)家就是美元，其實(shí)就是持有現金，而且是要持有美元資產(chǎn)，因為大多數的貨幣相對美元都是貶的，美元全年是漲的。這就是2022年的資產(chǎn)表現，造成大多數資產(chǎn)的表現都不佳的深層次原因是什么呢？

其實(shí)就是美國的緊縮周期大幅推高美國的利率，而且這個(gè)利率不光是長(cháng)端利率，其短期利率也大幅上升了，兩年期的美債收益率現在是4以上，這在過(guò)去幾十年都沒(méi)有過(guò)的。

在這樣高的利率的情況下，對其他風(fēng)險資產(chǎn)，無(wú)論是金融資產(chǎn)還是實(shí)體資產(chǎn)，其實(shí)都造成了傷害。

展望2023年，我們要想投資環(huán)境相對好一點(diǎn)或者機會(huì )多一點(diǎn)，首先就得看到這個(gè)問(wèn)題得到緩和與改善。如果沒(méi)有得到改善，我們依然沒(méi)有辦法很樂(lè )觀(guān)，值得慶幸的是，確實(shí)現在美國的通脹壓力在緩解。

美國現在的利率水平已經(jīng)基本上到了一個(gè)臨界點(diǎn)。如果美債的收益率往下走，美元也往下走，那么這樣一個(gè)宏觀(guān)環(huán)境對中國資產(chǎn)而言，相對就會(huì )比較好。我們認為主要的機會(huì )或者2023年相對2022年最大的變化是在這個(gè)層面。

當然中國自身的經(jīng)濟也確實(shí)有一個(gè)改善，但是相對于中國經(jīng)濟自身的改善而言，可能海外流動(dòng)性的環(huán)境變化，可能是一個(gè)更重要的影響因素。

因為在過(guò)去一年，無(wú)論是A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，尤其是港股市場(chǎng)的大幅下跌，并不完全是因為中國自身的經(jīng)濟基本面的問(wèn)題造成的，它還疊加了海外流動(dòng)性收緊的負面因素。如果海外的這些流動(dòng)性問(wèn)題得到緩和，那港股的機會(huì )相對A股應該會(huì )更大。

2023美元由強轉弱，商品中最看好黃金

問(wèn)：您怎么來(lái)看2023年商品市場(chǎng)的機會(huì )？

徐小慶：商品有三個(gè)主要的宏觀(guān)因素，第一是中國的投資需求，第二是美國的消費需求，第三個(gè)是美元的走勢。商品市場(chǎng)在這幾年的宏觀(guān)驅動(dòng)不像原來(lái)那么清晰，主要原因是影響商品的主要幾個(gè)因素沒(méi)有形成共振。

美元走勢代表了影響商品的流動(dòng)性的指標，而前兩個(gè)因素主要是商品的基本面指標，當然還疊加了商品自身的供應問(wèn)題。但是供應問(wèn)題是屬于商品自身的微觀(guān)因素，所以從宏觀(guān)的角度來(lái)講，影響商品的主要是是這三個(gè)因素。

我們把這三個(gè)因素合起來(lái)看會(huì )發(fā)現，2022年商品強弱的特征和這些因素還是比較契合的。比如2022年表現最差的其實(shí)是有色金屬，最好的是原油，黑色居于中間。

到2023年我們也很難簡(jiǎn)單地說(shuō)對商品總體來(lái)講是看好還是不看好，因為這里面影響商品的這些因素現在也不會(huì )像之前那樣形成共振。

比如2023年如果是看美國需求，它應該是比較明顯的往下走，尤其是消費需求，但中國的這塊兒的投資需求至少會(huì )有一個(gè)階段性的改善，這個(gè)改善的持續性可能不強。

關(guān)于房地產(chǎn)現在的情況，各個(gè)地區的差異化會(huì )比較大。所以中國的需求有可能跟2022年下半年相比有所改善，但是改善的強度也不不好說(shuō)，美元可能是相對來(lái)說(shuō)2023年對商品價(jià)格最有利的一個(gè)的因素。

2023年我們認為是一個(gè)美元由強轉弱的年份，所以如果從這個(gè)維度去考慮商品的投資策略，應該說(shuō)最受益于美元走弱的商品可能它的上漲確定性會(huì )更強一些。

比如相對來(lái)說(shuō)我們會(huì )比較看好黃金，整個(gè)疫情后這幾年，雖然商品是一個(gè)大的牛市，但是黃金的表現應該是比較差的，明顯的弱于其他商品，最主要的問(wèn)題就是兩個(gè)：第一，美元在整個(gè)疫情后一直是偏強的。第二，美債的利率一直往上走。

黃金在整個(gè)商品里是一個(gè)偏保守的資產(chǎn)類(lèi)別，更偏避險資產(chǎn)。避險資產(chǎn)的特點(diǎn)是在經(jīng)濟下滑，然后有衰退預期，利率大幅回落的時(shí)候，黃金的表現會(huì )優(yōu)于其他的商品。如果是這個(gè)維度去考慮問(wèn)題，那在2023年商品當中黃金的相對表現可能會(huì )最優(yōu)，因為它會(huì )同時(shí)受益于美元的下跌和美債收益率的回落。

另外有色的表現也會(huì )可能會(huì )相對比較好。它也是在2022年受到了美元走強沖擊，2023年這塊沖擊下降，同時(shí)中國需求會(huì )改善，而且有色跟黑色相比的，它的需求會(huì )更偏消費端。

對于中國經(jīng)濟這塊的反彈來(lái)講，我們還是相對更看好消費端的反彈，而不是房地產(chǎn)投資的反彈。所以從這個(gè)角度來(lái)講，可能有色的也相對會(huì )更好、更占優(yōu)一些。

至于像原油和黑色我們覺(jué)得主要看復蘇節奏，可能全年是一個(gè)震蕩的走勢。這兩類(lèi)商品現在的好處在哪兒呢？

如果我們純看需求，可能對原油和黑色都不是非常有利，但這兩類(lèi)商品現在的特點(diǎn)就是他們距離成本線(xiàn)都不是太遠。如果你看空它，它要大跌也很難，比如原油如果到了60-70這個(gè)水平，基本上它的供需情況就不支持它繼續跌破這個(gè)成本的位置了，跌到這個(gè)位置可能會(huì )引起產(chǎn)油國大幅減產(chǎn)。

黑色也跟這幾年供給側改革有關(guān)，但是過(guò)剩產(chǎn)能確實(shí)也不多，所以這些商品有一點(diǎn)像下有底上有頂這么一個(gè)震蕩的格局。這個(gè)震蕩什么時(shí)候能反彈，什么時(shí)候又會(huì )下跌，可能就取決于中美兩個(gè)經(jīng)濟體各自需求的恢復。

所以總體來(lái)講商品這塊，我們覺(jué)得在2023年也是有機會(huì )的，但可能對節奏的把握會(huì )更重要。

實(shí)習生劉晨對本文亦有貢獻。

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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