“邊際上不會(huì )比過(guò)去更差“是當下的流行思維，這一預期下投資者似乎都認為無(wú)論好壞的業(yè)績(jì)都屬于過(guò)去。然而業(yè)績(jì)預告中我們依然可以發(fā)現一些指引著(zhù)未來(lái)的答案。

(資料圖)

摘要

1?業(yè)績(jì)預告披露情況：披露率略超50%，預喜率僅為40%

截至2023年1月31日（上午12點(diǎn)），全A共有2665家公司披露了業(yè)績(jì)預告或業(yè)績(jì)快報，占全部A股的52.49%，其中深證主板披露率最高，達59%，創(chuàng )業(yè)板次之。寬基指數中創(chuàng )業(yè)板指披露率最高，達到了61%，業(yè)績(jì)分析代表性相對較強；而滬深300與中證500指數披露業(yè)績(jì)信息的成分股尚不過(guò)半。

從行業(yè)視角來(lái)看，整體而言中上游原材料板塊、科技與部分消費板塊的業(yè)績(jì)披露率相對較高，其中消費者服務(wù)的披露率為82%，具備較高的業(yè)績(jì)代表性，煤炭、石油石化的業(yè)績(jì)預告披露率也達到70%以上；相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績(jì)代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績(jì)信息基礎上做進(jìn)一步佐證。而從業(yè)績(jì)預告類(lèi)型來(lái)看，全部A股預喜率僅為40.3%，相較而言基金重倉股的業(yè)績(jì)預喜率達到82%，展現出相對穩健的盈利能力；而行業(yè)視角來(lái)看煤炭、有色、電新的預喜率排名相對靠前。

2?業(yè)績(jì)增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績(jì)預告與快報的2665家上市公司為分析樣本：整體來(lái)看，在2021年Q4低基數效應下，全部A股在2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3顯著(zhù)抬升。事實(shí)上，與宏觀(guān)經(jīng)濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績(jì)累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來(lái)看，滬深300在低基數效應并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年以來(lái)新低，這與宏觀(guān)經(jīng)濟的弱勢表現基本一致。從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，上游依然具備較強的業(yè)績(jì)韌性，在宏觀(guān)景氣度顯著(zhù)下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%。而在中游制造環(huán)節，景氣度出現顯著(zhù)分化：電力設備與新能源、基礎化工的2022年全年業(yè)績(jì)增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位；相較之下，國防軍工、機械設備、電子、輕工等業(yè)績(jì)表現則相對不佳，全年錄得負向增長(cháng)。對于下游消費板塊而言，業(yè)績(jì)亮點(diǎn)主要集中于汽車(chē)與農林牧漁，2022年全年業(yè)績(jì)達184.50%與134.70%。而在金融地產(chǎn)鏈中，地產(chǎn)鏈的景氣度持續低迷，而銀行則展現出一定的業(yè)績(jì)穩定性。

3?業(yè)績(jì)增速分布視角：科創(chuàng )50景氣驅動(dòng)力出現邊際下滑

受披露規則影響，高景氣（大于50%）與弱景氣（低于-50%）的個(gè)股基本披露完畢。因此我們可以通過(guò)測算高景氣個(gè)股的占比來(lái)判斷景氣向上的驅動(dòng)力是否依然強勢；或通過(guò)測算弱景氣個(gè)股的占比來(lái)判斷景氣下行壓力是否得到緩解。

通過(guò)測算，主要寬基指數中，2022年Q3景氣度較高的科創(chuàng )50指數的景氣驅動(dòng)力在2022年Q4出現了邊際下滑。而在2022年Q3業(yè)績(jì)增速相對較高的行業(yè)中，食品飲料、家電的景氣向上驅動(dòng)得到進(jìn)一步夯實(shí)，而電新與農林牧漁板塊則沒(méi)有發(fā)生明顯變化，相較之下，上游（有色金屬、煤炭、石油石化）景氣驅動(dòng)力出現邊際走弱，然而數值上依然處于高位（大于30%），進(jìn)一步驗證其在需求走弱的環(huán)境中的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈正在艱難企穩，而出行鏈中的消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現一定緩解。而電子、交通運輸、非銀金融在Q4的業(yè)績(jì)下行壓力依然較大。

4?預期差角度：尋找可以指示市場(chǎng)未來(lái)的隱藏“鑰匙”

”邊際上不會(huì )比過(guò)去更差“是當下的流行思維，這一預期下投資者似乎都認為無(wú)論好還是不好的業(yè)績(jì)都屬于過(guò)去。但是業(yè)績(jì)數據至少回答了我們兩個(gè)問(wèn)題：如果宏觀(guān)上好轉的幅度不及預期，在過(guò)去那樣的嚴峻環(huán)境下，誰(shuí)能依然創(chuàng )造穩定的股東回報？

宏觀(guān)擔憂(yōu)如果真的消除，哪里有已經(jīng)悄然修復的行業(yè)公司的業(yè)績(jì)卻被投資者選擇性忽視：1、上游資源品的業(yè)績(jì)普遍存在較強的超預期韌性，其中能源（煤炭、石油石化）無(wú)論是超預期個(gè)股占比絕對值或是邊際抬升幅度，整體均強于金屬；

2、高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈正面臨業(yè)績(jì)超預期難度越來(lái)越大的壓力；此前市場(chǎng)對電子的預期似乎過(guò)于悲觀(guān)，但股價(jià)上投資者似乎又對“業(yè)績(jì)底”交易拐點(diǎn)樂(lè )見(jiàn)其成，業(yè)績(jì)韌性不知道是好是壞；與此同時(shí)，TMT中計算機與通信同樣存在大量的預期修正空間；

3、而在下游消費板塊中，醫藥、家電都在2022年Q4出現了業(yè)績(jì)超預期個(gè)股占比的大幅抬升（10%以上），未來(lái)政策的長(cháng)期擔憂(yōu)如果可以緩解，可能有助于價(jià)值修復；

4、銀行板塊的業(yè)績(jì)表現是本次業(yè)績(jì)預告分析中的一大亮點(diǎn)，市場(chǎng)對銀行業(yè)績(jì)存在普遍的低估，考慮到當前銀行板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)，如果宏觀(guān)經(jīng)濟情況如期反轉，估值修復較大。

風(fēng)險提示：測算誤差；代表性誤差。

報告正文

1、業(yè)績(jì)預告披露情況：披露率略超50%，預喜率僅為40%

1.1?全部A股業(yè)績(jì)預告披露率超50%

截至2023年1月31日（上午12點(diǎn)），全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績(jì)預告或業(yè)績(jì)快報（其中2584家上市公司披露業(yè)績(jì)預告，81家披露業(yè)績(jì)快報），占全部A股的52.49%，整體與2021年相當。從上市板視角來(lái)看，深證主板披露率最高，達59%，創(chuàng )業(yè)板次之；而科創(chuàng )板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數視角來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板指披露率到達了61%，披露率相對較高，而中證500、滬深300指數則不足50%。

具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高。其中，消費者服務(wù)披露率最高，達到82%，基本具備業(yè)績(jì)代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業(yè)績(jì)預告披露率也達到70%以上，業(yè)績(jì)代表性同樣較強。相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績(jì)代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績(jì)信息基礎上做進(jìn)一步佐證。

1.2??全部A股業(yè)績(jì)預告預喜率僅為40%

從業(yè)績(jì)預告類(lèi)型來(lái)看，所有披露業(yè)績(jì)預告的個(gè)股中預喜率僅為40.3%（具體包括預增，扭虧，略增，續盈四種類(lèi)型），預悲率達59.3%（具體包括首虧，預減，續虧，略減四個(gè)類(lèi)型）。主要寬基指數中，基金重倉股的業(yè)績(jì)預喜率最高，達到82%，展現出相對穩健的盈利能力，而科創(chuàng )50、滬深300與創(chuàng )業(yè)板指預喜率均超60%；除此以外其他指數均不足50%。

分行業(yè)來(lái)看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預喜率排名分別排名第一、第二與第九，數值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設備及新能源、機械、基礎化工預喜率均高于50%，排名同樣靠前（分別為第4，5，6）；相較之下，下游消費板塊中僅有家電、農林牧漁、汽車(chē)預喜率排名相對靠前（分別為第3、第7，第10，數值為60%、50%、45%）；而TMT板塊中僅有通信預喜率排名前十（數值為48%，排名第8）。

2、業(yè)績(jì)表現面面觀(guān)：業(yè)績(jì)增速與增速分布視角

2.1?業(yè)績(jì)增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績(jì)預告與快報的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業(yè)績(jì)預告披露規則影響，盡管披露率并不低，然而在業(yè)績(jì)的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統的業(yè)績(jì)分析方法基礎也應當嘗試尋找一些新的視角。

整體來(lái)看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著(zhù)抬升，這似乎與近60%的個(gè)股預悲率相悖。宏觀(guān)視角來(lái)看，疫情防控措施在Q4完全放開(kāi)后，感染人數的短期激增對制造業(yè)的供應鏈穩定與線(xiàn)下消費出行形成較大沖擊，而外需同樣持續下滑，內外交困之下，PMI在12月創(chuàng )下年內新低，主要經(jīng)濟數據均延續下行趨勢?？紤]到當前全部A股營(yíng)收占GDP比重已接近60%，因此業(yè)績(jì)預告視角下2022年Q4全部A股的業(yè)績(jì)增速邊際改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來(lái)看，2021年Q4全部A股業(yè)績(jì)累計增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認為低基數效應是業(yè)績(jì)預告視角下全部A股業(yè)績(jì)表現相較2022年Q3實(shí)現改善的主要原因。

事實(shí)上，與宏觀(guān)經(jīng)濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績(jì)累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來(lái)看，滬深300在低基數效應并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來(lái)的新低，這與宏觀(guān)經(jīng)濟的弱勢表現基本一致。而對于披露率相對較高，業(yè)績(jì)代表性較強的創(chuàng )業(yè)板指與預喜率較高的基金重倉股指數而言，前者2022年全年利潤增速高達25.61%，主流寬基指數中僅次于科創(chuàng )50與基金重倉股（代表性弱于創(chuàng )業(yè)板指），連續四個(gè)季度實(shí)現邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，上游依然具備較強的業(yè)績(jì)韌性，在宏觀(guān)景氣度顯著(zhù)下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%?？紤]到板塊較高的業(yè)績(jì)披露率，我們認為即使在2021年高基數的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對占優(yōu)的環(huán)節。我們在此前多篇報告中均提到，基于傳統經(jīng)濟周期中認為經(jīng)濟下行環(huán)境中上游景氣度往往受損嚴重的認知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長(cháng)期約束與冗余產(chǎn)能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動(dòng)，使其一定程度上具備了“經(jīng)濟下行周期中高韌性，而經(jīng)濟上行周期中高彈性”的特性。

而在中游制造環(huán)節，景氣度出現顯著(zhù)分化：電力設備與新能源、基礎化工的2022年全年業(yè)績(jì)增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位，其中電新在2022年Q4單季度業(yè)績(jì)增速高達585.90%，排名所有行業(yè)第一。相較之下，國防軍工、機械設備、電子、輕工等業(yè)績(jì)表現則相對不佳，全年錄得負向增長(cháng)。

同樣景氣度分化的現象還發(fā)生在TMT之中，通信在經(jīng)歷了2021年的低迷后，2022年迎來(lái)顯著(zhù)復蘇，全年業(yè)績(jì)增速達138.54%；相較之下，傳媒與計算機則依然受損嚴重，全年業(yè)績(jì)下滑200%以上。

而在下游消費板塊中，出行鏈中的航空機場(chǎng)依然受損較為嚴重，消費者服務(wù)、商貿零售則延續2022年下半年以來(lái)企穩回升的表現。食品飲料、家電業(yè)績(jì)表現同樣具備一定韌性，全年業(yè)績(jì)增速分別為13.49%與37.15%。相較之下，汽車(chē)與農林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點(diǎn)，2022年全年業(yè)績(jì)達184.50%與134.70%。

對于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業(yè)預喜率普遍低于20%，業(yè)績(jì)增速均小于-50%，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈整體披露率并不低，業(yè)績(jì)表征意義較強，地產(chǎn)鏈仍處于至暗時(shí)刻。而金融板塊內部，同樣僅有銀行相對業(yè)績(jì)韌性較足。

2.2?業(yè)績(jì)增速分布區間視角：尋找邊際上的變化

根據業(yè)績(jì)預告披露規則，盈利增速波動(dòng)50%以上時(shí)需要披露業(yè)績(jì)預告，因此盡管預告披露率整體在50%附近，然而高業(yè)績(jì)增長(cháng)與業(yè)績(jì)大幅下滑的個(gè)股可以理解為基本披露完畢。因此對于2022年Q3的相對高景氣行業(yè)或板塊而言，我們可以通過(guò)測算高景氣（定義為業(yè)績(jì)增速大于50%）個(gè)股的占比來(lái)判斷景氣向上的驅動(dòng)力是否依然強勢；而對于相對弱景氣行業(yè)或板塊而言，我們也可以通過(guò)測算弱景氣（定義為業(yè)績(jì)增速小于50%）個(gè)股的占比來(lái)判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。

在主要寬基指數中，科創(chuàng )50在2022年Q3累計業(yè)績(jì)增速最高（36.4%），業(yè)績(jì)增速超50%的個(gè)股占比達40%，而從年度業(yè)績(jì)預告中，我們發(fā)現2022年全年業(yè)績(jì)增速超50%的個(gè)股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創(chuàng )指數的景氣驅動(dòng)力在Q4出現了邊際下滑。

而產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，在2022年Q3業(yè)績(jì)增速相對較高的行業(yè)中，2022年全年年度預告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內部的高景氣個(gè)股占比實(shí)現了邊際抬升（食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%），考慮到前者低景氣個(gè)股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對其最終業(yè)績(jì)表現相較于Q3進(jìn)一步改善可以適當樂(lè )觀(guān)；而電力設備與新能源、農林牧漁的高景氣個(gè)股占比邊際持平（分別為27.6%與33.0%），低景氣個(gè)股占比均出現下滑，這一定程度上也意味著(zhù)板塊景氣向上的驅動(dòng)力并沒(méi)有出現明顯變化；相較之下，盡管上游（有色金屬、煤炭、石油石化）高景氣個(gè)股占比相較2022年Q3均出現邊際下滑，然而數值上均仍在30%以上，進(jìn)一步表明在需求走弱的環(huán)境中板塊的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、鋼鐵、建材）盡管在年度預告中弱景氣個(gè)股占比依然處于高位（分別為33.1%，40.4%，39.3%），處于所有行業(yè)前三名，然而相較Q3均出現了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著(zhù)雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩的進(jìn)程中。與此同時(shí)，出行鏈中消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現一定緩解。相較之下，電子、交通運輸、非銀金融的弱景氣個(gè)股占比進(jìn)一步抬升（分別達到23.3%，23.3%，31.5%），這或許意味著(zhù)板塊在2022年Q4的業(yè)績(jì)下行壓力依然巨大。

3、換個(gè)角度看待業(yè)績(jì)預告：預期差

除業(yè)績(jì)表現外，從業(yè)績(jì)預告中我們需要關(guān)注的另外重要信息應當為預期差，盡管業(yè)績(jì)預告中我們得到的只是業(yè)績(jì)表現的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過(guò)去一年的業(yè)績(jì)表現是否超出過(guò)去市場(chǎng)預期，尤其是在三季度市場(chǎng)在對全年業(yè)績(jì)進(jìn)行重新評估后，年度預告的預期差近乎完全來(lái)自于四季度的增量（甚至是來(lái)自于11月與12月，原因是Q3業(yè)績(jì)在10月底才正式披露完畢），其在來(lái)年Q1的可持續性相對較強，而考慮到一二月份是數據的空窗期，市場(chǎng)對其的定價(jià)修正也往往更為積極，因此尋找業(yè)績(jì)預告中的預期差往往當前市場(chǎng)的重要投資線(xiàn)索。尤其在2022年末我國宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生了重大變化（疫情防控全面放開(kāi)與地產(chǎn)政策全面轉向），在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業(yè)績(jì)預告中的預期差有望成為指示市場(chǎng)未來(lái)的隱藏信號。

考慮到數據可得性，我們將市場(chǎng)預期的業(yè)績(jì)最大值/中值/最小值分別用萬(wàn)得分析師預期中的最大值/中值/最小值表征（其中中值作為一致預期），最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業(yè)績(jì)超分析師一致預期的個(gè)股占比僅為23.16%，即使符合最小值預期的也僅有41.46%，這意味著(zhù)盡管以當前的披露率計算得到的全部A股2022年全年業(yè)績(jì)增速相較2022年Q3出現了邊際上行，然而甚至有超過(guò)一半以上的公司2022年Q4的業(yè)績(jì)表現甚至不及分析師的最低預期。而主要上市板中也僅有科創(chuàng )50的年度預告中業(yè)績(jì)超市場(chǎng)一致預期的個(gè)股占比超過(guò)了2022年Q3（從27.41%抬升至29.84%）。

從寬基指數視角來(lái)看，基金重倉股指數是唯一成分股中高于市場(chǎng)一致預期的個(gè)股占比不低于40%的指數，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預期/一致預期/最小值預期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。

而從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業(yè)績(jì)預告中超市場(chǎng)一致預期的比重相較2022年Q3出現顯著(zhù)下滑，而石油石化、煤炭的超預期比重不降反增（分別抬升1.89%、1.79%），其中煤炭的業(yè)績(jì)超一致預期個(gè)股占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當前市場(chǎng)對能源的預期差強于金屬。而在中游制造環(huán)節中，電力設備與新能源依舊是超預期個(gè)股占比最高的行業(yè)，達到36.25%，然而其超預期的難度正在不斷加大（相較2022年Q3出現了明顯下滑）；而電子僅為業(yè)績(jì)表現依然低迷，然而卻成為了唯一超市場(chǎng)一致預期個(gè)股占比邊際抬升的行業(yè)（從25.49%抬升至29.86%），市場(chǎng)預期偏向過(guò)于悲觀(guān)，這一定程度上解釋了為何電子行業(yè)年初至今的股價(jià)表現（強勢）與業(yè)績(jì)基本面（羸弱）的背離。同樣在TMT中，盡管對于計算機而言，依然有大量個(gè)股不及市場(chǎng)最低預期，然而其超市場(chǎng)一致預期的個(gè)股占比卻相較于Q3出現了一定抬升，行業(yè)的悲觀(guān)預期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預期差：在接近60%的個(gè)股都超過(guò)市場(chǎng)最低預期的同時(shí)也有25%的個(gè)股超市場(chǎng)的一致預期。而對于下游消費鏈而言，醫藥與家電行業(yè)在2022年Q4超一致預期的比例分別達到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預期占比抬升力度最大的行業(yè)前兩名（其中醫藥行業(yè)甚至有21.24%的個(gè)股超市場(chǎng)預期的最大值），存在明顯的預期差。相較之下，汽車(chē)、農林牧漁的超預期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場(chǎng)預期差大幅收斂。而在金融地產(chǎn)鏈中，銀行依然是唯一超市場(chǎng)一致預期個(gè)股占比大于60%的行業(yè)，并且相較于2022年Q3仍實(shí)現邊際抬升，可以認為市場(chǎng)對經(jīng)濟下行中銀行板塊的業(yè)績(jì)韌性存在明顯低估。

4、業(yè)績(jì)預告中指示市場(chǎng)未來(lái)的隱藏信號

站在2022年Q3時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)難以意識到2022年四季度的宏觀(guān)政策的轉向速度會(huì )如此之快，這也使得在過(guò)去的兩個(gè)月中，各類(lèi)投資者分別基于自身所預期的未來(lái)進(jìn)行充分的邊際交易。時(shí)至今日，盡管宏觀(guān)上市場(chǎng)依然處于順風(fēng)之中，然而多數資產(chǎn)也似乎完成了定價(jià)，兔年伊始的兩個(gè)交易日市場(chǎng)表現整體乏善可陳。在春季開(kāi)工的景氣驗證尚未到來(lái)之際，如何尋找新的交易方向成為了當下投資者的迫切需要，業(yè)績(jì)預告中隱藏的預期差或許能夠提供一個(gè)答案。

在本次2022年業(yè)績(jì)預告的分析中，我們尋找到以下幾個(gè)可以指示市場(chǎng)未來(lái)的信號，供投資者參考：

首先是上游能源的業(yè)績(jì)韌性超預期。我們在此前多次報告中均強調了當下上游資源已處于過(guò)去十年投研范式扭轉的進(jìn)程中，即使面臨著(zhù)史無(wú)前例的下游需求坍塌，上游資源品（尤其是能源）在2022年的業(yè)績(jì)韌性仍然大超投資者預期，而未來(lái)一旦中國經(jīng)濟迎來(lái)復蘇，需求有望接替供給成為業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要驅動(dòng)，在碳中和的供給約束下，未來(lái)需求恢復過(guò)程中的業(yè)績(jì)彈性仍然值得期待。值得一提的是，當下市場(chǎng)對上游資源品中金屬的定價(jià)程度似乎遠高于能源，能源（煤炭、石油石化）存在明顯的預期差。

其次在中游制造板塊之中，對于高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈而言，投資者需要密切關(guān)注高景氣增長(cháng)驅動(dòng)的可持續性與板塊當前正在不斷面臨的超預期難度越來(lái)越大的壓力。相較之下，市場(chǎng)對于電子的預期似乎過(guò)于悲觀(guān)，當下正處于不斷修正之中，然而股價(jià)上投資者似乎又對“業(yè)績(jì)底”交易拐點(diǎn)樂(lè )見(jiàn)其成，業(yè)績(jì)韌性不知道是好是壞。而對于TMT而言，計算機板塊的業(yè)績(jì)下行壓力正在不斷緩解，考慮到當下數字經(jīng)濟相關(guān)政策的密集出臺，板塊困境反轉可期。而從超預期個(gè)股占比的變化來(lái)看，通信板塊業(yè)績(jì)向上的彈性超出市場(chǎng)預期，板塊存在進(jìn)一步預期修正的空間。

而在下游消費板塊中，市場(chǎng)似乎主要將目光聚焦于防控放開(kāi)后困境反轉的出行鏈板塊與超額儲蓄釋放受益的高端消費的估值修復，一定程度上對醫藥與家電熱情有限：相較于其體現出來(lái)的2022年Q4業(yè)績(jì)超預期個(gè)股占比的大幅抬升（10%以上），市場(chǎng)目光仍然集中在地產(chǎn)和中美關(guān)系變化等長(cháng)期壓制因素，如果有所緩解，業(yè)績(jì)韌性可能會(huì )被定價(jià)。

除此以外，金融板塊的業(yè)績(jì)表現是本次業(yè)績(jì)預告分析中發(fā)現的另一大亮點(diǎn)，市場(chǎng)對金融板塊業(yè)績(jì)存在普遍的低估，考慮到當前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)，業(yè)績(jì)穩定與資產(chǎn)質(zhì)量預期修復在未來(lái)經(jīng)濟向上的環(huán)境中可能形成共振。

5、風(fēng)險提示

1）測算誤差。文中有關(guān)歷史數據的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業(yè)績(jì)預告的數據分析可能與最終完整的業(yè)績(jì)表現存在偏差。

本文作者：民生策略牟一凌等，文章來(lái)源：一凌策略研究，原文標題：《2022年A股業(yè)績(jì)預告解讀：當下看似不重要的事 | 民生策略》。

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