我們在1月11日的報告《信貸超預期收官，前瞻開(kāi)門(mén)紅》[1]中提出銀行項目?jì)涑渥?，無(wú)需擔憂(yōu)12月超預期的信貸“透支”1月信貸開(kāi)門(mén)紅。我們預計1月信貸投放規?？赡苓_到4.8萬(wàn)億元，創(chuàng )單月歷史新高，或明顯高于市場(chǎng)預期。盡管信貸需求復蘇可能并非一帆風(fēng)順，“強政策”和“弱需求”的博弈可能仍將演繹，我們預計2023年年中能夠見(jiàn)到信貸需求實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

政策導向強調“靠前發(fā)力”。1月10日人民銀行、銀保監會(huì )召開(kāi)信貸工作座談會(huì )[2]，此次會(huì )議為2022年11月21日信貸座談會(huì )[3]以來(lái)時(shí)隔不到兩個(gè)月再度召開(kāi)，會(huì )議強調“適度靠前發(fā)力”，“及時(shí)跟進(jìn)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資”，穩增長(cháng)政策導向明確。

信貸“開(kāi)門(mén)紅”節奏明顯前置。今年春節主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春節錯期影響，銀行投放節奏明顯前置；銀行2022年四季度項目?jì)涑渥悖?月“早投放、早收益”，投放規模也大于去年。此外，2022年四季度信用債利率明顯上行，部分企業(yè)發(fā)債需求轉向貸款。我們觀(guān)察到票據貼現利率2023年開(kāi)年即明顯上行，而2022年票據利率到1月中下旬才出現上行，我們認為這一現象背后的原因可能是由于今年銀行開(kāi)年信貸投放速度快于往年。

基建可能仍是主要投向。根據我們與主要上市銀行的交流，基建貸款可能是1月信貸的主要投向，其他重點(diǎn)領(lǐng)域包括綠色金融、普惠小微、設備更新改造、高技術(shù)制造業(yè)等；按揭投放仍偏弱，消費貸款好于往年但貢獻較小。我們估計基建貸款主要受到2022年下半年投放7400億元政策性金融工具帶動(dòng)，根據人民銀行的統計[4]，銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬(wàn)億元。我們預計今年全年基建貸款能夠貢獻信貸超過(guò)8萬(wàn)億元，同比多增約1.5萬(wàn)億元。

1月新增信貸規?；騽?chuàng )記錄。綜合來(lái)看，我們預計1月新增貸款約4.8萬(wàn)億元，創(chuàng )單月信貸投放歷史新高，同比多增0.8萬(wàn)億元，貸款余額同比增速11.3%，相比上月上行0.2ppt。我們預計國有大行投放情況較好，中小銀行投放也實(shí)現小幅同比多增；預計對公貸款多增、個(gè)貸投放仍較弱。我們預計1月新增社融約6.0萬(wàn)億元，略低于2022年1月的6.2萬(wàn)億元；社融存量同比增速9.4%，較上個(gè)月下降0.2ppt；結構上看，人民幣貸款、表外融資同比多增，企業(yè)債券、政府債券、股票融資同比少增。

預計一季度 “開(kāi)門(mén)紅”延續，全年實(shí)現貸款多增。由于2022年總體信貸需求偏弱，月度之間信貸波動(dòng)幅度較大，我們預計2023年疫情影響減弱、需求企穩的環(huán)境下信貸投放能夠相比去年更為穩健。我們預計一季度開(kāi)門(mén)紅能夠保持較強水平，實(shí)現同比多增。全年來(lái)看，我們預計2023年新增貸款和社融規模分別達到22.6萬(wàn)億元/33.5萬(wàn)億元，分別同比多增1.3萬(wàn)億元/2.5萬(wàn)億元；預計2023年信貸結構相比2022年有所改善，基建、普惠小微、綠色貸款、制造業(yè)等領(lǐng)域占比超過(guò)80%，房地產(chǎn)貸款占比低于10%。

關(guān)注信貸需求實(shí)質(zhì)性改善拐點(diǎn)。盡管1月信貸投放較強，但我們預計2023年“穩增長(cháng)”政策和“弱需求”的博弈仍將繼續，主要由于房地產(chǎn)、民間投資等領(lǐng)域信貸需求可能仍然偏弱。歷史經(jīng)驗表明信貸需求的實(shí)質(zhì)改善往往也是股價(jià)的重要催化劑，相比對公中長(cháng)期貸款增速，包括居民部門(mén)的全部中長(cháng)期貸款增速能夠更為綜合地判斷信貸實(shí)質(zhì)需求，對股價(jià)的指示意義更為顯著(zhù)。我們建議關(guān)注以下信號來(lái)判斷信貸需求實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，從而動(dòng)態(tài)調整對社融和信貸的預期：1）房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售和拿地情況；2）基建項目是否繼續加碼；3）居民消費需求恢復情況；4）民企投資需求，等等

圖表1：2023年1月貸款、社融和M2預測

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表2：12月底以來(lái)票據利率快速上行

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：票據和存單利差上行，預示信貸投放較好

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：中長(cháng)期貸款增速代表信貸實(shí)質(zhì)需求，居民中長(cháng)期貸款對信貸需求形成拖累

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：政府債券發(fā)行見(jiàn)頂，但資本金工具有望支撐基建增速保持穩健

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：基建貸款增速拐點(diǎn)向上，基建需求指數領(lǐng)先6個(gè)月

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：貸款需求企穩，供給仍然寬松

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2023年全年新增貸款可能在22-23萬(wàn)億元左右

注：基建貸款剔除與綠色貸款重合的部分。

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表9：2023年全年新增社融可能在33-34萬(wàn)億元左右

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10：2023年社融和貸款存量增速可能基本持平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1119618&entrance_source=empty

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4761280/index.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html

[4]http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/19/content_5727813.htm