核心觀(guān)點(diǎn)：

1、做價(jià)值投資意味著(zhù)你要放棄對資產(chǎn)價(jià)格的研判，我們就老老實(shí)實(shí)的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個(gè)價(jià)格買(mǎi)，假設我只能做它的股東并且永遠不能賣(mài)，你愿不愿意買(mǎi)？

2、我選擇價(jià)值投資，是一個(gè)認慫的選擇，選一條人少的路看似路窄，但可能更容易到達。

(資料圖片僅供參考)

3、很難準確預判一個(gè)公司未來(lái)會(huì )如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設，排除最差的情況，把事情往壞的方向想，給壞情況出價(jià)，構造有安全邊際的狀態(tài)。

4、價(jià)值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺(jué)得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒(méi)有關(guān)系，跟它是成長(cháng)股還是價(jià)值股也沒(méi)有關(guān)系。

5、我不會(huì )先看是哪一個(gè)賽道，也不會(huì )挑高景氣的賽道，當然你也沒(méi)必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長(cháng)期可持續的競爭力，然后當前的股票價(jià)格讓我覺(jué)得有安全邊際就夠了。

6、對于很多市場(chǎng)的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

7、我們的重倉股通常長(cháng)期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時(shí)刻保持警惕。

8、在我的重倉股中有股票兩年沒(méi)怎么漲過(guò)，它的股價(jià)沒(méi)漲但是我們在上面也沒(méi)虧什么錢(qián)，還是賺錢(qián)的，只不過(guò)它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

2月6日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監姜誠，在一次線(xiàn)上直播中詳細解釋了他的投資框架。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

投資框架：做什么？為什么做？怎么做？

問(wèn)：請姜總用相對通俗易懂的話(huà)給大家介紹一下自己的投資框架。

姜誠：我覺(jué)得投資框架分成三個(gè)部分。第一個(gè)部分是投資理念；第二個(gè)部分市場(chǎng)觀(guān)，第三部分是建立在二者之上的方法論體系。

直白來(lái)講，投資理念解決我們做的是什么以及為什么要做，市場(chǎng)觀(guān)回答的是我們在哪里做，方法論解決的是如何做。

所以投資框架要回答這幾個(gè)問(wèn)題：你做的是什么？為什么要做這件事兒？在哪里做這件事兒？怎么做這件事兒？我就圍繞這幾個(gè)問(wèn)題來(lái)展開(kāi)。

我的價(jià)值投資：買(mǎi)了永遠不再賣(mài) 價(jià)格依然劃算

我覺(jué)得我做的事情是價(jià)值投資，或者我的投資理念是價(jià)值投資。

價(jià)值投資是什么？?jì)r(jià)值投資一定不要只看它的表現形式，比如很多人對價(jià)值投資的定義是買(mǎi)入并持有，或者買(mǎi)行業(yè)龍頭叫價(jià)值投資，你會(huì )發(fā)現1000個(gè)人眼中有1000種價(jià)值投資，那我眼中的價(jià)值投資是什么？

就是我的獲利來(lái)源是一筆資產(chǎn)，包括股票，其實(shí)它背后也是上市公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，資產(chǎn)在長(cháng)期經(jīng)營(yíng)或者持有的過(guò)程中能夠給我們帶來(lái)現金回報的折現值來(lái)決定。

時(shí)間有價(jià)值，可能眼前的錢(qián)會(huì )比未來(lái)的錢(qián)更值錢(qián)，所以我們的一個(gè)基本原則是對于以后的錢(qián)，我們要給它打一些折扣，當期的錢(qián)不用打折扣。但是價(jià)值評估的基本原則是長(cháng)期它能給我們帶來(lái)多少現金回報，我的收益來(lái)源于這個(gè)。那么它的對立面是什么呢？它的對立面是研究這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。

價(jià)格投資研究的是資產(chǎn)的價(jià)值。對于價(jià)格，有很多因素會(huì )左右價(jià)格的運行趨勢，包括基本面、政策面、資金面、情緒面，所有的這些因素都會(huì )影響資產(chǎn)的價(jià)格，做價(jià)值投資意味著(zhù)你要放棄對資產(chǎn)價(jià)格的研判。

如果有客戶(hù)或員工要追問(wèn)我們對市場(chǎng)表現、市場(chǎng)未來(lái)走勢的觀(guān)點(diǎn)時(shí)，我們通常都是無(wú)可奉告。這不是藏私，是因為那不是我們考慮的因素。我們就老老實(shí)實(shí)的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個(gè)價(jià)格買(mǎi)，假設我只能做它的股東并且永遠不能賣(mài)，你愿不愿意買(mǎi)？

這時(shí)你才會(huì )覺(jué)得能賺多少錢(qián)，就像很多人將買(mǎi)房作為一種投資。其實(shí)買(mǎi)房是不是投資要看你的目的，就跟買(mǎi)股票一樣，同樣是買(mǎi)股票，你的目的、收益來(lái)源不同，可能你的投資理念就不同。

買(mǎi)房也一樣，如果你買(mǎi)房的目的是為了收租金，你就是在做一筆價(jià)值投資。未來(lái)的租金我們可以估算，比如這套房子我100萬(wàn)買(mǎi)下來(lái)一年能收回多少租金？如果一年能收回10萬(wàn)，你一評估發(fā)現復合收益率有10%，好像還不錯，這是投資型的出發(fā)點(diǎn)。還有另外一種心態(tài)是什么呢？

比如我看好上海的房市，覺(jué)得房?jì)r(jià)會(huì )漲，但是這個(gè)房子我現在1000萬(wàn)買(mǎi)它，收租可能不劃算。這個(gè)時(shí)候你還愿意買(mǎi)的出發(fā)點(diǎn)是什么？你的出發(fā)點(diǎn)是你認為房?jì)r(jià)會(huì )進(jìn)一步上漲。

股票也一樣，你覺(jué)得這個(gè)股票值這個(gè)錢(qián)就是在做價(jià)值投資，你覺(jué)得這個(gè)股票會(huì )漲相當于你在做趨勢判斷，那么價(jià)值投資是什么？我用房子做類(lèi)比解決的就是這樣的問(wèn)題。

為什么選擇價(jià)值投資，這條路走的人少，更容易到達

那為什么你要選擇做這樣一種價(jià)值投資？投資理念回答你為什么要做這件事。我覺(jué)得這是一種認慫的選擇，我認為價(jià)值投資更高明。

我走價(jià)值投資這條路，最重要的原因是我覺(jué)得它走的人少。就是你真正專(zhuān)注于思考如果這只股票永遠不能賣(mài)，這個(gè)價(jià)格還劃算，那么跟你想同樣問(wèn)題的人就會(huì )很少，因為市場(chǎng)的主體一定更專(zhuān)注于判斷股票價(jià)格的運行趨勢。

其實(shí)無(wú)論你是用基本面還是技術(shù)面，大家可以追問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：如果這只股票買(mǎi)了之后永遠都不能再賣(mài)了，這個(gè)價(jià)格你還覺(jué)不覺(jué)得劃算？就是你沒(méi)有另外賣(mài)出的價(jià)格，沒(méi)有獲得資本利得的機會(huì )。因為我觀(guān)察到市場(chǎng)做這個(gè)事的人很少，那就意味著(zhù)我只要把自己的事做對，大概率就能賺錢(qián)而不需要比別人更聰明。

請注意，判斷資產(chǎn)的價(jià)格運行趨勢在某種程度上需要你看到市場(chǎng)未見(jiàn)的東西、知道市場(chǎng)未知的東西，也就意味著(zhù)你或許需要比市場(chǎng)更加聰明。

而市場(chǎng)是由一群什么樣的人構成的？是一群特別聰明的人，他們在試圖以比別人更聰明的方式來(lái)成為贏(yíng)家，結果多數人還是會(huì )成為輸家。我完全沒(méi)有信心在這種比拼聰明的高階游戲中成為贏(yíng)家。

選一條人少的路看似路窄，但可能你更容易到達。這里解釋了什么是價(jià)值投資，以及為什么要做價(jià)值投資。

怎么做價(jià)值投資：逆向思考，最差的情況可接受作為安全邊際

我們在哪兒做價(jià)值投資？說(shuō)起來(lái)很容易，一個(gè)企業(yè)長(cháng)期經(jīng)營(yíng)給我們帶來(lái)的現金回報（分紅）。

怎樣做價(jià)值投資？

從長(cháng)期視角、歷史視角、周期視角來(lái)看，投資離不開(kāi)對未來(lái)進(jìn)行預判的工作。只不過(guò)我們在預判的時(shí)候要多一些負面的想象力，多運用逆向思考，用歷史的視角多找尋一個(gè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的多重影響因素。當這些不同的影響因素往不利的方向偏移時(shí)，企業(yè)會(huì )如何、它會(huì )值多少錢(qián)、當下的價(jià)格我還愿不愿意買(mǎi)，這是一種逆向思考。

在一個(gè)復雜的商業(yè)世界當中雖然很難準確預判一個(gè)公司未來(lái)會(huì )如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設，排除最差的情況或者追問(wèn)自己它最糟能糟糕到什么程度，把事情往壞的方向想。

如果壞的情況發(fā)生我們依然還能接受這個(gè)價(jià)格，比如我的損失有限或者我也沒(méi)有什么損失，只不過(guò)是賺多賺少的問(wèn)題，那就可以了。所以我的方法的核心就是這樣的認知的原則，就是用逆向思考的方式做多情景假設的預測，給壞情況出價(jià)，構造有安全邊際的狀態(tài)。

所以我的投資框架中的方法，投資方法中的關(guān)鍵詞是安全邊際。安全邊際不是一個(gè)定量的低估值的指標，它是一個(gè)定性的狀態(tài)。就是我們敬畏商業(yè)世界的叢林法則、敬畏世界的復雜性，所以我不會(huì )嘗試主動(dòng)做一個(gè)篤定的、單一情景的樂(lè )觀(guān)預測。

我們要多傾聽(tīng)，多視角考慮一些不利的局面。對于不利的局面，如果我愿意接受它，我的損失仍然可控，就構造出一種有安全邊際的、定性的狀態(tài)，它是指我們能夠承受比較糟糕的局面，而不是一定要賭樂(lè )觀(guān)的局面必然發(fā)生。

價(jià)值投資不是買(mǎi)低估值，而是物超所值

問(wèn)：對于估值，市場(chǎng)傳統的理解就是價(jià)值投資。很多人認為買(mǎi)一些估值比較低的股票然后長(cháng)期持有，從而獲取收益。所以姜總，您是如何理解一個(gè)公司的估值？在您看來(lái)，價(jià)值投資是不是一定就是買(mǎi)低估值的股票？

姜誠：其實(shí)不是，價(jià)值投資顧名思義，它買(mǎi)的不是低估值，而是有價(jià)值的東西，我們以物超所值的價(jià)格買(mǎi)它就好。

一樣東西如果你覺(jué)得它值100塊，那它80塊就挺好的，50塊就很便宜。那另外一只股票只賣(mài)兩塊錢(qián)，然后你發(fā)現它連一塊錢(qián)都不值，那也不便宜，其實(shí)我們買(mǎi)的是物超所值。

巴菲特說(shuō)過(guò)，以合理的價(jià)格買(mǎi)優(yōu)秀的企業(yè)勝過(guò)以低廉的價(jià)格買(mǎi)平庸的企業(yè)。其實(shí)你能以合理的價(jià)格買(mǎi)到優(yōu)秀的企業(yè)當然很好，你能以低廉的價(jià)格買(mǎi)到優(yōu)秀的企業(yè)最好。所以關(guān)鍵點(diǎn)在于你買(mǎi)的是物超所值，所以不必區分價(jià)值股還是成長(cháng)股。

其實(shí)覺(jué)得“值”，雖然很難計算它準確的值多少，但是有時(shí)候有些的東西就像某些人，一眼看上去就是一個(gè)很苗條的人，有些人一看他一眼就是一個(gè)胖子，那都不需要上秤，股票投資中，物超所值，就是這樣一種狀態(tài)。不必糾結于他體重是180斤還是190斤，反正他就是一個(gè)胖子,也不必糾結，他130斤至120斤，他就是很苗條。

價(jià)值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺(jué)得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒(méi)有關(guān)系，跟它是成長(cháng)股還是價(jià)值股也沒(méi)有關(guān)系。

物超所值就是“一眼”的便宜

問(wèn)：如何界定這個(gè)“一眼”？

姜誠：當然，這不是一眼就能看得出來(lái)的，只不過(guò)我所指的是你沒(méi)必要準確評估它，就是做了深入基本面研究、多情景假設的預測，也不用設想它有多好，不用設想十年之后它的利潤多少，它在最糟糕的情況也能把我現在的價(jià)錢(qián)給分出來(lái)，這就是所謂的一眼的便宜。

一眼的便宜不是我們不做任何研究就能得到這樣的結論，而是指我們做了深入的研究、做了多情景假設，做了排除萬(wàn)難的研究之后，它告訴我不需要知道它值多少錢(qián)，只知道現在這個(gè)價(jià)格很OK就可以。

問(wèn)：那就不只一眼了，好幾眼。

姜誠：那肯定是好多好多眼。

不看賽道、不看景氣度，只看有競爭優(yōu)勢的公司

問(wèn)：什么樣的行業(yè)是個(gè)好行業(yè)，什么樣的公司可以被稱(chēng)為一個(gè)好公司？

姜誠：再回到價(jià)值投資的定義當中來(lái)，我們的目標是什么？以盡可能低的價(jià)格買(mǎi)盡可能好東西，因為這就相當于我有盡可能低的分母疊加盡可能高的分子，回報率會(huì )盡可能的高，我們投資的目的是賺盡可能多的錢(qián)。

分母是買(mǎi)入價(jià)格，分子是長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（能帶來(lái)多少現金回報。對于分母，它是一個(gè)外生變量、是市場(chǎng)給的，市場(chǎng)現在你判斷不出來(lái)就等它出價(jià)，所以我們的研究標準、內容主要集中在分子端。

判斷一個(gè)公司長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)跡象，這就回答了什么樣的公司是好公司。有好的長(cháng)期業(yè)績(jì)的公司是好公司，那公司怎樣取得好的長(cháng)期業(yè)績(jì)？那就需要它具備獲得超額收益、取得超額利潤的能力，取得超越行業(yè)平均利潤水平的能力。

什么樣的特質(zhì)能夠給它帶來(lái)長(cháng)期獲得超越平均盈利水平的超額盈利能力，那就是所謂的競爭優(yōu)勢。所以我們的研究好公司的標準是什么？

有競爭優(yōu)勢的公司，它在哪個(gè)行業(yè)其實(shí)沒(méi)那么重要。不過(guò)壞的行業(yè)競爭格局長(cháng)期不好，意味著(zhù)我們很難找到一個(gè)經(jīng)濟優(yōu)勢的公司。所以我喜歡競爭優(yōu)勢一旦建立就可以長(cháng)期穩固存在的行業(yè)特質(zhì)，就是不容易被打破的行業(yè)。它可以是各種各樣的壁壘如技術(shù)壁壘、成本壁壘，成本壁壘有來(lái)自于規模經(jīng)濟，也有來(lái)自于范圍經(jīng)濟，反正就是不好打破，所以壁壘很重要。

我們要找面對激烈的競爭有抵御能力、大概率能成為贏(yíng)家的企業(yè)就是好的企業(yè)，所以這時(shí)你不必糾結它做的事情是高大上的還是很低級的，只要它能夠持續比同行做得好，它的護城河穩固無(wú)法被逾越，它就是好公司。

只是很不幸，有些行業(yè)想要識別出來(lái)這樣的公司會(huì )更難，所以一定要問(wèn)我什么樣的行業(yè)是好行業(yè)，我不會(huì )用高的需求增長(cháng)空間、景氣度來(lái)定義。這個(gè)框架和景氣度沒(méi)有關(guān)系，因為景氣度是貝塔層面的因素，行業(yè)我們會(huì )區分阿爾法和貝塔，更有價(jià)值的長(cháng)期可累積的是阿爾法。

如果它既在一個(gè)高景氣度的行業(yè)（有貝塔），也找到了這個(gè)行業(yè)中有競爭優(yōu)勢的公司（有阿爾法），那也不一定更好，它取決于市場(chǎng)對高景氣度的反應。因為高景氣度給了它很高的價(jià)格，如果從創(chuàng )業(yè)周期、評估價(jià)值、內部收益率的角度去衡量這筆投資的回報率，可能反而不好。

像過(guò)去幾年新能源行業(yè)有很多子領(lǐng)域，新能源領(lǐng)域當中有一些行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了多輪的牛熊周期，其實(shí)還挺難識別出阿爾法。有一些子領(lǐng)域一直在高景氣的狀態(tài)，這時(shí)我們也衡量不出阿爾法，阿爾法是在潮水退去之后更容易看得見(jiàn)。

但是有一點(diǎn)是明確的，就是長(cháng)期回報率跟當下的景氣度一定沒(méi)有關(guān)系，甚至當下景氣下行的狀態(tài)反而更容易等到好價(jià)格，因為長(cháng)期的潛在回報率取決于長(cháng)期帶來(lái)現金回報的水平，而不是今年以及明年的利潤增長(cháng)率是多少。

但有的時(shí)候我們可以利用景氣度，比如景氣度不好的時(shí)候市場(chǎng)先生很情緒化。當景氣度很好，但接下來(lái)景氣度可能會(huì )下行，市場(chǎng)有很大的擔憂(yōu)，他們可能會(huì )給股票一個(gè)很低的價(jià)格。那么從穿越周期的視角來(lái)看，你覺(jué)得當前的低價(jià)格意味著(zhù)長(cháng)期的高回報。雖然我不知道股價(jià)何時(shí)會(huì )漲，這時(shí)我們就可以買(mǎi)。

所以景氣度又是什么呢？如果你要追逐它，它是一個(gè)高度內卷的游戲。

一旦人多了，它可能價(jià)格就會(huì )貴，但是如果你不執著(zhù)于景氣度，你的目標不是股票買(mǎi)入即步入上漲通道，那么你可以利用它，因為再好的公司都會(huì )有不景氣的時(shí)候。

所以我不會(huì )先看是哪一個(gè)賽道，也不會(huì )挑高景氣的賽道，當然你也沒(méi)必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長(cháng)期可持續的競爭力，然后當前的股票價(jià)格讓我覺(jué)得有安全邊際就夠了。

我們對市場(chǎng)主流不太關(guān)切，不是特立獨行

問(wèn)：根據您的介紹，我覺(jué)得你應該是自下而上的選股方式。就是你會(huì )聚焦找某個(gè)行業(yè)里面有競爭優(yōu)勢的好的股票，這個(gè)行業(yè)目前不一定是在高景氣階段，也不一定是風(fēng)格行業(yè)或者熱門(mén)行業(yè)，甚至你可能會(huì )選一些當前看上去不是那么好的行業(yè)的股票，對嗎？原因是不是在于對好公司的定義不同，就是這個(gè)公司可能是行業(yè)里面競爭力最強的？

姜誠：我就是這么想的。如果回到最傳統的價(jià)值評估公式，你就會(huì )發(fā)現前面幾年的利潤一點(diǎn)都不重要，它可能只是景氣度的表現形式，我要抓住的東西是一只股票的重量感而不是方向感。

重量感取決于很長(cháng)期的變量，跟當下的景氣自然沒(méi)有關(guān)系，還有跟它的未來(lái)增長(cháng)空間也沒(méi)有必然的關(guān)系。

價(jià)值取決于長(cháng)期獲得的現金回報的絕對水平，而不是特定的絕對水平下在時(shí)間上的分布形態(tài)。如果一家公司在它的企業(yè)生涯中一共能給我們賺一個(gè)億的分紅，那么這個(gè)分紅早點(diǎn)兒來(lái)可能比晚點(diǎn)兒來(lái)更值錢(qián)，因為時(shí)間價(jià)值。

所以對于很多市場(chǎng)的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨行，而是因為在這樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

重倉股長(cháng)期不變，不是躺平，是時(shí)刻警惕

所以首先我不覺(jué)得自己的投資組合里面的公司不是好公司，雖然在概率上會(huì )有一些公司被推翻，它可能不像我想的那么好，但是這是兩件事。

一是出發(fā)點(diǎn)的問(wèn)題，我的出發(fā)點(diǎn)一定是找我認為的好公司。只不過(guò)我對好公司的定義不是利潤高增長(cháng)、不是高景氣，而是穿越周期之后我覺(jué)得它帶來(lái)這個(gè)行業(yè)的幸存者是盈利能力最強的那一個(gè)，它是有超額收益、有阿爾法的這樣一類(lèi)股票。

其次是在這里我們一定會(huì )有誤判，就是我的出發(fā)點(diǎn)是找到我自以為好的好公司，但還是有一定概率會(huì )變臉，對此我們要正確看待，不要對自己特別苛求。雖然大家看到我們的重倉股通常長(cháng)期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時(shí)刻保持警惕。

最終低估值選擇較多，是不得已認慫

問(wèn)：剛才您提到，價(jià)值投資不是僅僅局限于買(mǎi)低估值的股票，但根據您最終的投資結果，確實(shí)呈現出估值相對偏低的風(fēng)格。這是不是因為您在選擇過(guò)程中，對估值的容忍度還是比較低，就是不愿意買(mǎi)貴的東西。

姜誠：對，這也是一個(gè)不得已而為之的認慫的表現。

從長(cháng)期潛在回報率的角度來(lái)看，評估一只股票的內在報酬率，而不是價(jià)格運行趨勢或者基本面的景氣度，你會(huì )發(fā)現當你賦予一個(gè)公司、一只股票高估值的時(shí)候，意味著(zhù)你賦予了它高預期，你覺(jué)得它的長(cháng)期會(huì )很好。存在這個(gè)可能性，但是我會(huì )想它只是可能性之一，也有可能沒(méi)那么好。

如果要穩妥一點(diǎn)，要買(mǎi)完之后跌入價(jià)值陷阱的概率更低，可能你就很難買(mǎi)高估值，這是其一。但是很多人會(huì )把它理解成我以低估值為標準進(jìn)行選股，這不是一個(gè)方法而是一個(gè)結果。

因為在我看來(lái)低估值的公司會(huì )存在大量的價(jià)值陷阱，一定不是所有低估值的東西都物超所值，所以選股的出發(fā)點(diǎn)一定不是選低估值，它不是一個(gè)出發(fā)點(diǎn)而是一個(gè)結果。

股價(jià)不漲不是價(jià)值陷阱，這才是最可怕的

問(wèn)：一些做價(jià)值投資的投資者以低估值作為出發(fā)點(diǎn)，盯著(zhù)這些低估值的股票去選，最后就會(huì )出現低估值陷阱，就是估值一直很低但就是不漲，業(yè)績(jì)看上去不錯但價(jià)格不體現。我們在做投資的時(shí)候怎么避免這種情況出現？是不是您剛剛說(shuō)的不以低估值為目的，而是呈現結果的選股方式，可以或多或少避免一些低估值陷阱。

姜誠：如果你選擇的低估值股票長(cháng)期不漲，但是業(yè)績(jì)一直很不錯，這種情況在我看來(lái)不是價(jià)值陷阱，只是時(shí)間還不到。

它可能現在不漲，但是等它漲的時(shí)候一年就把你幾年的漲幅全都兌現完了，或者通過(guò)分紅的方式。如果它業(yè)績(jì)好、估值低，要么利潤高增長(cháng)，要么分紅率很高，可能股價(jià)沒(méi)漲但分紅收益率賺到很多，所以股價(jià)不漲本身不是價(jià)值陷阱的標志。

在歷史樣本當中呈現的更可怕、更普遍的價(jià)值陷阱是你以為在很低的估值買(mǎi)了它，買(mǎi)完之后發(fā)現它股價(jià)越來(lái)越低、估值越來(lái)越高，這是最可怕的價(jià)值陷阱。

我們不必太糾結股票不漲，因為股票價(jià)格對于價(jià)值的反應在99.9%的時(shí)間內不可能是準確的，所以三年不漲也很正常，這不是評價(jià)的標準，評價(jià)的標準是基本面的崩塌。

如果我們選擇了行業(yè)的龍頭公司，它有強大的成本領(lǐng)先優(yōu)勢，可以在這個(gè)行業(yè)建立很穩固的護城河，維系行業(yè)很好的競爭格局，讓它能夠持續獲得穩定且高的盈利能力比如凈資產(chǎn)收益率ROE，由于它的ROE可持續。

但由于外部結構性的變化，比如行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的關(guān)鍵變革或者新技術(shù)、新產(chǎn)品的迭代，讓它的競爭優(yōu)勢蕩然無(wú)存或者被極大地削弱，然后盈利能力崩塌，這是更恐怖、更普遍的價(jià)值陷阱。

這種價(jià)值陷阱是最要警惕的，你會(huì )發(fā)現它會(huì )越跌越貴。在我的重倉股中有股票兩年沒(méi)怎么漲過(guò)，它的股價(jià)沒(méi)漲但是我們在上面也沒(méi)虧什么錢(qián)，還是賺錢(qián)的，只不過(guò)它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

只要我們沒(méi)有下修對它長(cháng)期估值的結論，這種是拿得住的，拿不住的是你發(fā)現它基本面出了問(wèn)題，這個(gè)基本面不是周期性的問(wèn)題，而是長(cháng)期結構性的問(wèn)題。價(jià)值陷阱一定不是周期性的利潤下滑，而是長(cháng)期盈利能力的崩塌，這是要回避的問(wèn)題。

實(shí)習生劉晨對本文亦有貢獻

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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