核心觀(guān)點(diǎn)

2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數據。社融增量5.98萬(wàn)億元，比上年同期少增1959億元。社融存量同比增長(cháng)9.4%，前值9.6%。在高于市場(chǎng)一致預期的信貸中，我們前期提示投資者關(guān)注的企業(yè)中長(cháng)期貸款當月新增超過(guò)3.5萬(wàn)億，是信貸多增的最重要推動(dòng)力。

社融增速持續回落，但已觸底。以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場(chǎng)最關(guān)心的信貸結構改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復，尤其是居民部門(mén)的購房需求對信貸數據拖累明顯。

(資料圖片)

超預期信貸數據中的結構亮點(diǎn)：企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款增速持續回升。中長(cháng)期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標，一直是市場(chǎng)參與者最關(guān)心的數據之一。我們在22年9月首次提出企業(yè)中長(cháng)期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀(guān)點(diǎn)，本月其增速進(jìn)一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場(chǎng)的表現有一定的領(lǐng)先性。在過(guò)去3輪企業(yè)中長(cháng)期貸款拐點(diǎn)亦來(lái)自于政策引導：2014 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的經(jīng)驗來(lái)看，在資金市場(chǎng)流動(dòng)性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。2月以來(lái)已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場(chǎng)流動(dòng)性將在2023年回歸中性，在這個(gè)背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。近一段時(shí)間受市場(chǎng)關(guān)注的居民存款當月新增再度錄得6.2萬(wàn)億。不過(guò)，回顧歷史來(lái)看，春節當月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長(cháng)的關(guān)系。后續居民存款走勢仍需持續觀(guān)察。

結構性貨幣工具的支持重心擴充值得重視。從2022年的情況來(lái)看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來(lái)自于結構性貨幣政策工具的支持。預計今年結構性工具依然會(huì )成為新增信貸的重要助力?？梢杂^(guān)察到從去年Q4開(kāi)始，結構性工具開(kāi)始轉向支持傳統經(jīng)濟部門(mén)，并著(zhù)力支持企業(yè)中長(cháng)期貸款。從結果來(lái)看，Q4企業(yè)中長(cháng)期貸款新增2.4萬(wàn)億，遠超往年同期水平。本月更是錄得新增3.5萬(wàn)億的水平，這一數字接近近幾年一季度的新增量。此外，不少結構性工具仍在創(chuàng )設過(guò)程中，其對于房地產(chǎn)部門(mén)的支持，值得重視。

“中國式QE”主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發(fā)揮更加重要的作用。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個(gè)主要的特征：1、定向：以結構性工具，修復資產(chǎn)負債表受損的企業(yè)；2、協(xié)同：貨幣與財政政策高效協(xié)同配合；3、結構性：央行施策“中國式QE”后，并不會(huì )出現類(lèi)似海外央行資產(chǎn)負債表規模迅速擴大的情況，而是通過(guò)央行資產(chǎn)端結構的調整來(lái)進(jìn)行。

正文

2023年2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數據。1月份，社會(huì )融資規模增量為5.98萬(wàn)億元，比上年同期少增1959億元。截止1月末，社會(huì )融資規模存量為350.93萬(wàn)億元，同比增長(cháng)9.4%。同期廣義貨幣(M2)余額273.81萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.6%，較上月末低0.8%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣(M1)余額65.52萬(wàn) 億元，同比增長(cháng)約6.7%，增速比上月末高3.0%，較上年同期高8.6%；流通中貨幣(M0)余額11.46萬(wàn)億元，同比增長(cháng)7.9%。

一、金融數據點(diǎn)評

我們在之前的數據點(diǎn)評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導（如：政策性開(kāi)發(fā)性金融工具及各類(lèi)結構性貨幣政策工具）一直在2021年10月開(kāi)始的社融增速上行中發(fā)揮著(zhù)支撐作用。但是，財政發(fā)力靠前，8月前去年專(zhuān)項債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券開(kāi)始拖累社融增速下行。在這種情況下，穩定社融增速需要額外的政策支持。我們在多篇報告中給出判斷，未來(lái)一段時(shí)間社融增速存在三個(gè)重要的支點(diǎn)，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來(lái)看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場(chǎng)最關(guān)心的信貸結構改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復，尤其是居民部門(mén)的購房需求對信貸數據拖累明顯。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分項來(lái)看，政府債券與企業(yè)債券融資部分是1月社融數據的拖累項，延續了上個(gè)月的趨勢。其中，政府債券1月新增融資規模同比少增約1900億元；企業(yè)債券融資同比少增約4352億元，是當月最大的拖累項。企業(yè)債券融資銳減除了反映前期理財產(chǎn)品的影響外，也有超高額信貸投放的擠出效應。人民幣貸款則是最大的同比多增推動(dòng)項，當月同比多增超過(guò)7300億元。

2022年以來(lái)，疫情對實(shí)體經(jīng)濟的影響進(jìn)一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行從去年開(kāi)始，多次通過(guò)召開(kāi)信貸形勢分析會(huì )的方式，要求銀行增加對實(shí)體經(jīng)濟貸款投放。2023年1月人民銀行與銀保監會(huì )再次聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì )，研究部署落實(shí)金融支持穩增長(cháng)有關(guān)工作。從去年的經(jīng)驗來(lái)看，新增信貸往往有“大小月”的情況發(fā)生，即在召開(kāi)信貸座談會(huì )的當月，銀行集中投放信貸，但次月新增信貸量會(huì )明顯回落。2月的信貸數據是否依然會(huì )重復此規律值得關(guān)注。假設信貸“大小月”的規律被打破，那么可以判斷實(shí)體經(jīng)濟有效融資需求在逐漸回暖。

（二）企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款持續回暖，居民部門(mén)信貸擴張受房地產(chǎn)銷(xiāo)售拖累明顯

1月金融機構新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億元，同比多增9227億。如果拆分貸款結構，企業(yè)部門(mén)依然是同比多增的主要貢獻者，企業(yè)部門(mén)信貸同比多增約1.32萬(wàn)億元，其中中長(cháng)期貸款同比多增約1.4億元。我們認為主要反映了近期政策主導下的基建及企業(yè)設備更新相關(guān)融資需求發(fā)力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續。居民部門(mén)，特別是跟房地產(chǎn)相關(guān)性較高的中長(cháng)期貸款依然處于同比少增的狀態(tài)。這種少增主要反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求依然偏弱的情況。根據高頻數據，1月受春節影響房地產(chǎn)成交慘淡。1月份30大中城市商品房成交總面積較12月環(huán)比下降39.54%，同比下降40.02%，同比降幅較12月擴大19個(gè)百分點(diǎn)。1月份房?jì)r(jià)延續下行趨勢。百城住宅價(jià)格指數同比下跌0.03%，同比跌幅較12月擴大0.01個(gè)百分點(diǎn)，同比增速已連續第20個(gè)月下行；環(huán)比下跌0.02%，環(huán)比跌幅較12月收窄0.06個(gè)百分點(diǎn)。

中長(cháng)期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標，一直是市場(chǎng)參與者最關(guān)心的數據之一。對比居民部門(mén)與企業(yè)部門(mén)1月的增量可以看到，考慮季節性，本月企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款在政策主導融資需求的帶動(dòng)下創(chuàng )出了遠超季節性的增量。當然，一些企業(yè)的融資需求在疫情的影響，及原材料價(jià)格走高、生產(chǎn)端不確定性增大的背景下出現了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨著(zhù)高層政策的進(jìn)一步明確，以及人民銀行調降政策利率等操作，企業(yè)的預期逐步穩定，我們認為未來(lái)一段時(shí)間企業(yè)部門(mén)中長(cháng)期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數據來(lái)看，居民部門(mén)整體當月信貸則繼續出現同比少增的情況。1月當月居民戶(hù)中長(cháng)期貸款新增僅2572億元，同比少增約5900億元，是拖累信貸的主要分項。與按揭貸款有關(guān)的居民部門(mén)中長(cháng)期貸款同比少增約5900億元，居民部門(mén)新增信貸需求增長(cháng)乏力的現象有所延續。在2022年四季度，居民按揭貸款規模出現了1000億的收縮。為了應對上述問(wèn)題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出臺政策以更好地滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理需求，后續需持續關(guān)注政策效果。

另外，我們在2022年初曾提到企業(yè)部門(mén)的信貸結構一般會(huì )在信貸總量企穩回升后的6-9個(gè)月改善。在2022年9月的金融數據點(diǎn)評《企業(yè)中長(cháng)期貸款增速拐點(diǎn)已至》中，我們明確企業(yè)中長(cháng)期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀(guān)點(diǎn)。1月同比多增的近1.4萬(wàn)億使得企業(yè)中長(cháng)期貸款增速進(jìn)一步上升至16.26%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場(chǎng)的表現有一定的領(lǐng)先性。在過(guò)去3輪企業(yè)中長(cháng)期貸款拐點(diǎn)亦來(lái)自于政策引導：2014 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉型）。

（三）M2同比增速回升，居民存款高增

回顧2022年的金融數據，首先引發(fā)市場(chǎng)討論的是1月的M1讀數。根據人民銀行公布的數據，2022年1月M1余額61.39萬(wàn)億元，同比下降1.9%（剔除春節錯時(shí)因素影響，M1同比增長(cháng)約2%）。我們在曾對于當時(shí)的M1低增速做了討論，并認為M1的低增速在一定程度上反應了2022年1月房地產(chǎn)銷(xiāo)量、社會(huì )零售品銷(xiāo)量有待提升及部分企業(yè)投資意愿有待進(jìn)一步提升的情況。12月M1增速再度出現下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與2022年1月時(shí)相同。本月，M1出現了快速回升的態(tài)勢，我們認為這背后反映了經(jīng)濟活動(dòng)的復蘇。

最近半年來(lái)，快速回升的M2亦引發(fā)了市場(chǎng)參與者的討論。我們認為其主要反映了前期退稅等政策對于企業(yè)的幫助，以及4月以來(lái)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續寬裕，部分實(shí)體企業(yè)及非銀金融企業(yè)進(jìn)行資金套利的行為。按照2020年的經(jīng)驗來(lái)看，在資金市場(chǎng)流動(dòng)性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。2月以來(lái)已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場(chǎng)流動(dòng)性將在2023年回歸中性，在這個(gè)背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。

另外，在近一段時(shí)間受市場(chǎng)關(guān)注的居民存款當月新增再度錄得6.2萬(wàn)億。不過(guò)，回顧歷史來(lái)看，春節當月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長(cháng)的關(guān)系。后續居民存款走勢仍需持續觀(guān)察。

二、社融增速在未來(lái)的三個(gè)支點(diǎn)：政策性銀行、結構性工具及可能的房地產(chǎn)需求回暖

我們在7月的金融數據《尋找社融新支點(diǎn)》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點(diǎn)，當前社融增速已回落至9.4%的水平。我們認為未來(lái)一段時(shí)間對社融產(chǎn)生支撐的有三個(gè)重要支點(diǎn)：（1）政策性銀行（2）結構性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，2022年6月國常會(huì )為政策性銀行新增了3000億政策性開(kāi)放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會(huì )中，政策性開(kāi)放性金融工具又增加3000億規模。根據人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬(wàn)億元，有效滿(mǎn)足項目建設的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過(guò)政策性銀行撬動(dòng)的信貸規模不容小視?？梢越柚刨J收支表的數據來(lái)觀(guān)察國開(kāi)行中長(cháng)期貸款的投放情況?？梢钥吹皆诮鼛讉€(gè)月其投放的中長(cháng)期貸款均超過(guò)2021年，我們認為該趨勢大概率將繼續。

為了對政策性銀行提供負債端支持，近期PSL已開(kāi)始重新啟用。2022年9月、10月PSL當月新增額均超過(guò)1000億元，接近歷史最高水平。11月當月更是創(chuàng )造了3600億元的歷史當月最高新增水平，盡管12月PSL當月是凈償還狀態(tài)，但我們認為其可歸結為年底因素。此外，根據央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調至2.4%。我們認為這意味著(zhù)PSL的使用量有望進(jìn)一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結構性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩增長(cháng)的重要抓手?；ㄍ顿Y、小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、制造業(yè)、綠色發(fā)展是未來(lái)信貸投放的主要領(lǐng)域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結構性工具支持。從2022年的情況來(lái)看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來(lái)自于結構性貨幣政策工具的支持。預計今年結構性工具依然會(huì )成為新增信貸的重要助力。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。我們在《地產(chǎn)政策放松進(jìn)入第三階段：擇時(shí)與影響》中曾對地產(chǎn)政策作出分析：隨著(zhù)經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)政策自2021年底有所松動(dòng)，可分成三個(gè)階段。第一階段是保需求，發(fā)生在2022年上半年。第二階段是保項目，發(fā)生在2022年下半年。第三階段是保主體，發(fā)生在2022年底。特別金融十六條的發(fā)布要求穩定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放、穩定建筑企業(yè)信貸投放、支持開(kāi)發(fā)貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩定、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩定，從表內、表外各類(lèi)融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。一方面，房企是房地產(chǎn)項目的建設主體，保主體就是保項目，且有利于提高房屋交付質(zhì)量；另一方面，當前購房需求低迷，既與人口等長(cháng)期因素和疫情等中短期因素有關(guān)，也與居民信心有關(guān)，主要體現在對房企項目交付風(fēng)險的擔憂(yōu)，因此，保主體、保項目也同時(shí)有利于保需求。我們看到1月開(kāi)始，各地已開(kāi)始落地相關(guān)政策加大對于房地產(chǎn)市場(chǎng)合理融資需求的支持。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求在接下來(lái)的一段時(shí)間內回暖，其對于未來(lái)社融將貢獻重要支撐力量。

三、貨幣政策展望：中國式QE主要特征

展望2023年，市場(chǎng)對宏觀(guān)形勢判斷的主要分歧在于內需能否企穩，核心是判斷消費與地產(chǎn)投資的走向?？紤]到財政收支緊平衡的制約，我們認為貨幣政策或將“接棒”財政，發(fā)揮更加重要的作用。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念，認為央行將通過(guò)結構性政策工具為抓手，改善部分企業(yè)資產(chǎn)負債表，修復貨幣政策傳導機制。在我們的定義中，中國式QE主要包括三個(gè)主要的特征：1、定向：以結構性工具，修復資產(chǎn)負債表受損的企業(yè)；2、協(xié)同：貨幣與財政政策高效協(xié)同配合；3、結構性：央行施策“中國式QE”后，并不會(huì )出現類(lèi)似海外央行資產(chǎn)負債表規模迅速擴大的情況，而是通過(guò)央行資產(chǎn)端結構的調整來(lái)進(jìn)行。

此外，我們依然認為總量性工具有必要實(shí)施，特別是從降低商業(yè)銀行成本的角度來(lái)看。比如，對房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，2022年政策的一條主線(xiàn)是不斷引導按揭貸款利率下行，以期更好地滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理需求。從數據上看，在經(jīng)過(guò)調降政策利率、調降5年期LPR及調整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政及其延伸中，政策為了進(jìn)一步引導部分市場(chǎng)的合理購房需求，將滿(mǎn)足條件的城市的首套房利率放開(kāi)。三個(gè)多月來(lái)，可以觀(guān)察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數城市僅有國有大行可以提供。我們認為這反映了商業(yè)銀行在負債端成本約束。目前來(lái)看，下一步的政策邏輯依然是引導實(shí)體經(jīng)濟信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來(lái)看，總量工具是最直接的手段。

本文作者：招商證券張靜靜團隊，來(lái)源：靜觀(guān)金融 (ID:JGjinrong)，原文標題：《冰火兩重天的信貸——1月金融數據點(diǎn)評》

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