2022年，居民存款增加了15.6萬(wàn)億元，居民存款余額的同比增速達到17.4%，存款增長(cháng)大幅高于趨勢水平（圖表1）。如果按照2019年的線(xiàn)性趨勢來(lái)看，2022年居民存款超過(guò)趨勢7萬(wàn)億元左右、同比多增8萬(wàn)億元。

圖表1：2022年新增居民存款大幅超過(guò)歷史趨勢

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

首先，我們注意到導致居民存款上升的一個(gè)特殊因素是理財贖回帶來(lái)的影響，因為理財持有的銀行負債并不是居民的存款，如果理財出現贖回，那么非存款的負債可能轉化為居民存款。

理財拋售對居民存款的提振的估算有多種方法，第一種方法是看理財的規模，2022年年末銀行理財產(chǎn)品同比少增約4.1萬(wàn)億元，如果這4.1萬(wàn)億元全部轉化為存款，就可以把4.1萬(wàn)億元作為理財贖回的影響；第二種方法是從銀行的資產(chǎn)負債表來(lái)看，2022年銀行與債券實(shí)收資本相比2021年同比少增1.1萬(wàn)億元。

我們認為，第一種方法估計的影響可能明顯偏大，因為理財贖回主要發(fā)生在去年4季度，而去年4季度新增的居民存款一共是4.6萬(wàn)億元，當時(shí)信貸投放仍在繼續、銀行資產(chǎn)負債表仍在擴張，很難說(shuō)拋售成為4季度居民存款的主要來(lái)源；第二種方法估計的影響有可能偏低，因為還會(huì )受到銀行利潤的影響。

我們認為，即使減去理財拋售的影響之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7萬(wàn)億元，超額存款（超出歷史趨勢的部分），可能仍然有3萬(wàn)億-6萬(wàn)億元。

目前市場(chǎng)上存在三個(gè)對超額存款的理解誤區，這些誤區包括把儲蓄與存款混淆、認為消費傾向大幅下降是提升居民存款的主因、或者認為居民不買(mǎi)房不買(mǎi)股是提升居民存款的主因，具體來(lái)看：

第一個(gè)誤區是把儲蓄等于存款，實(shí)際上，儲蓄和存款是兩個(gè)不同的概念。儲蓄指一定時(shí)期內國民收入減去被消費的部分（即儲蓄=收入-消費），是一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟概念。在實(shí)體經(jīng)濟的分析框架中，儲蓄由經(jīng)濟主體的收入和消費決定，銀行僅發(fā)揮金融中介的功能，將一方經(jīng)濟主體的儲蓄借給另一方，而不創(chuàng )造貨幣（存款創(chuàng )造貸款）。

存款則是一個(gè)貨幣概念，在貨幣分析框架中，銀行的一個(gè)重要功能是貨幣創(chuàng )造的職能，貸款創(chuàng )造存款。如果把央行與商業(yè)銀行合起來(lái)看作一個(gè)金融體系，那么貨幣要么由對政府的貸款創(chuàng )造，要么由對私人部門(mén)的貸款創(chuàng )造，要么由對境外機構的貸款創(chuàng )造。在銀行發(fā)放貸款創(chuàng )造貨幣的過(guò)程中，其資產(chǎn)負債表的負債端產(chǎn)生存款項，即貸款創(chuàng )造存款。

因此，儲蓄和存款是不同分析框架下的概念，在信用貨幣社會(huì )，二者可以分離。因此，信用貨幣社會(huì )，在分析存款上升的原因時(shí)，我們應該用貨幣分析的框架，而不是實(shí)體分析的框架（可貸資金理論）。

第二個(gè)誤區是把居民存款大幅上升的主要原因歸結為居民消費傾向大幅下降，實(shí)際上居民消費傾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款。從靜態(tài)上來(lái)看，一個(gè)人“節省”，可能會(huì )帶來(lái)個(gè)人的存款上升。但是從動(dòng)態(tài)上來(lái)看，全社會(huì )消費傾向大幅下降的結果是需求不足，會(huì )導致企業(yè)收入下降，企業(yè)活動(dòng)萎縮，貸款減少，進(jìn)而導致存款減少；同時(shí)，企業(yè)收入下降也會(huì )導致居民收入下降，從而降低居民貸款，進(jìn)而降低其存款。

因此，居民總體消費傾向大幅下降的結果可能不會(huì )帶來(lái)居民存款上升，甚至可能導致其存款下降。

從2022年之前的歷史數據上來(lái)看，“儲蓄率”上升確實(shí)不對應存款的上升。在我國居民儲蓄率同比不斷上升的階段，比如例如2016年-2017年，居民存款增速并沒(méi)有提高、甚至反而有小幅下降；在儲蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒(méi)有提高；此外，在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現了下降（圖表2）。

圖表2：2022年之前，儲蓄率上升，居民存款未必上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

第三個(gè)誤區是認為居民存款大幅上升是因為居民不買(mǎi)房、不買(mǎi)股。首先，存款由貸款創(chuàng )造，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來(lái)源。其次，如果居民使用存款購買(mǎi)二手房或是在二級市場(chǎng)上購買(mǎi)股票，這一過(guò)程僅發(fā)生了居民存款的內部轉移，即由買(mǎi)方居民的存款轉化成賣(mài)方居民的存款，并不影響居民存款總量。

如果居民購買(mǎi)新房或進(jìn)行IPO打新，則購買(mǎi)行為帶來(lái)了居民存款向企業(yè)存款的轉換，影響銀行的負債端結構。但在這種情況下，企業(yè)收入增加，可能導致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果居民不購新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會(huì )的存款也可能會(huì )下降而未必上升。

從2022年之前的歷史上來(lái)看，當商品房銷(xiāo)售面積增速下降時(shí)，居民存款也不會(huì )上升。在商品房銷(xiāo)售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個(gè)人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷(xiāo)售面積增速見(jiàn)頂回落之后，居民存款的增速也是下降的（圖表3）。

圖表3：2022年之前，房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速下降，居民存款增速也隨之下降

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

那么，居民存款的上升到底是來(lái)自于哪里呢？財政與準財政的支持是主要因素。我們通過(guò)對M2的拆分可以發(fā)現，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中財政直接貢獻了1.9個(gè)百分點(diǎn)（包括央行利潤上繳）（圖表4），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財政”的口徑來(lái)考慮，那么財政的貢獻將達到2.2個(gè)百分點(diǎn)，這還沒(méi)有考慮其他政策性信貸、普惠金融對于M2的支持。

圖表4：財政是支持存款上升最重要的原因

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

一個(gè)常見(jiàn)的疑問(wèn)是，如果是財政的支持，那么為什么沒(méi)有看到收入大幅上升？這個(gè)仍然是把收入（實(shí)體經(jīng)濟概念）和存款（貨幣）概念混淆的結果，因為收入是實(shí)體經(jīng)濟的交易產(chǎn)生的（比如投資、消費、出口），和存款創(chuàng )造并不是一一對應的。

舉例來(lái)說(shuō)，A拿到了財政的補貼，這是一份收入，他將這份收入用來(lái)購買(mǎi)其他的產(chǎn)品，又會(huì )給其他生產(chǎn)者再創(chuàng )造一份收入，A給其他人創(chuàng )造收入（消費）的過(guò)程，和存款的創(chuàng )造并沒(méi)有直接的聯(lián)系。

2022年的情況可以概括為，財政發(fā)力，直接受益于財政擴張的人收入可能相對上升更明顯，但是由于大量私人部門(mén)的交易行為因為疫情的壓制而難以充分實(shí)現，總的收入增速上升偏慢。

從行為金融視角來(lái)看，如果財政和準財政是推升“超額存款”的主要原因，那么其后續釋放的動(dòng)力可能相對比較強。行為金融學(xué)的角度來(lái)講，資金根據來(lái)源和支出劃分成不同的類(lèi)別，不同類(lèi)別的資金意義不同[1]。

如果是居民自己節省的資金，很可能是他已經(jīng)更改了自己的特定賬戶(hù)預算，再釋放為投資、消費的難度就比較大；但是如果這筆資金來(lái)自財政的轉移，仍然相當于增加居民的收入，那么后期釋放為投資、消費的動(dòng)力就比較強。

通俗地說(shuō)，花省下來(lái)的錢(qián)比較謹慎，而花政策發(fā)力帶來(lái)的錢(qián)比較積極。這意味著(zhù)對后續消費的復蘇可以適當樂(lè )觀(guān)一些。

不過(guò)，超額存款的分布也是影響后續消費復蘇的一個(gè)變量。從去年居民存款的增量來(lái)看，79%的是定期存款（圖表5），一般來(lái)說(shuō)，低收入群體辦理定期存款比例相對較低，后續超額存款的釋放到底去哪些領(lǐng)域（可選消費、必選消費、樓市還是股市）值得繼續跟蹤。

圖表5：2022年新增居民存款中有79%是定期存款

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

[1] Thaler R H . Mental accounting matters[J]. Journal of Behavioral Decision Making, 1999, 12(3):183-206.

本文作者：中金公司張文朗、周彭、黃文靜、段玉柱，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金：“超額存款”的三個(gè)誤區》