2月10日，央行公布1月金融數據。1月社融余額同比9.4%，新增社融5.98萬(wàn)億，其中表內貸款新增4.9萬(wàn)億。1月M2同比12.6%，M1同比6.7%。

【資料圖】

雖然市場(chǎng)已有心理準備，但“狂飆”的1月社融，總量投放還是強于預期。

1月社融存量同比9.4%，較前值（9.6%）走低0.2個(gè)百分點(diǎn)，直觀(guān)讀數上1月社融同比走低，然而市場(chǎng)反而將1月社融解讀為超預期。

這是因為債券發(fā)行融資是高頻數據，市場(chǎng)對1月企業(yè)和政府債券融資偏低早有預期。1月社融的關(guān)注點(diǎn)主要落在信貸。

2023年財政或仍是擴張大年，可能主要借助準財政工具，即銀行信用擴張。銀行信貸投放的邏輯是節奏前傾，年初明顯放量。因此市場(chǎng)給予1月新增信貸較高期待，預計開(kāi)年信貸投放或在4萬(wàn)億，略持平于去年同期，當然也是歷史極高水平。

2月10日國債期貨日內跳水，顯示4.9萬(wàn)億的人民幣信貸和5.98萬(wàn)億的新增社融，還是超過(guò)了市場(chǎng)之前的預期準備。

“狂飆”的社融數據，老故事中醞釀著(zhù)一些新變化，需要引起足夠重視。

細拆1月社融結構，社融主要依靠信貸驅動(dòng)，而信貸又主要依靠企業(yè)中長(cháng)期貸款驅動(dòng)。這樣的社融結構意味著(zhù)當下宏觀(guān)基本面的主體敘事，還是延續去年的老故事——政府加杠桿，私人部門(mén)投融資動(dòng)能不足，杠桿動(dòng)力有限。

然而當我們保持足夠敏感性時(shí)，便會(huì )發(fā)現開(kāi)年社融數據給出了一些新的信號。

首先是這次社融擴量是在極低的債券融資條件下完成的。1月企業(yè)和政府債券分別同比收縮4352億元和1886億元，前者因為理財贖回余波沖擊所致，后者因為政府債券發(fā)行節奏調整所致。

其次就是居民信貸。春節疫情達峰期間三四線(xiàn)城市未能迎來(lái)一波返鄉置業(yè)潮，1月居民信貸不出意外地維持弱勢表現。不過(guò)有意思的是，春節后人流返城，高能級城市二手房交易熱度初顯苗頭，地產(chǎn)銷(xiāo)售及居民信貸后續走向，能否迎來(lái)一次趨勢反轉，當下需要給予充分關(guān)注。

2月初以來(lái)多維數據側面印證理財贖回有所收斂，部分理財產(chǎn)品規模開(kāi)始擴張。試想一旦企業(yè)債券發(fā)行修復，3月兩會(huì )召開(kāi)之后政府債券發(fā)行如期推進(jìn)，疊加居民信貸環(huán)比邊際改善，這意味著(zhù)不久后的將來(lái)，多因素共振之下有可能會(huì )迎來(lái)一個(gè)偏強的社融脈沖。

“狂飆”的開(kāi)年社融，如何理解它對當下股債的定價(jià)影響？

去年11月至今年1月，過(guò)去這三月市場(chǎng)明顯交易國內復蘇預期，只不過(guò)在這一過(guò)程中金融層面的理財贖回，加大債市回調壓力。

進(jìn)入2月以來(lái)，市場(chǎng)等待政策推進(jìn)以及數據兌現。市場(chǎng)交易聚焦于后續的復蘇持續及復蘇彈性。

開(kāi)年這一份社融，信貸投放量明顯超預期，至少說(shuō)明當前復蘇交易沒(méi)有被證偽。

1月企業(yè)債券、政府債券、居民信貸偏弱，考慮到這一點(diǎn)，開(kāi)年“狂飆”的社融數據還意味著(zhù)未來(lái)一段時(shí)間信用擴張仍具備足夠動(dòng)能。

這一份開(kāi)年社融，可以解讀為利好股票，利空債券。

當然，信用擴張的持續性也好，復蘇的持續性也好，最終落腳到一個(gè)最為關(guān)鍵的判斷，地產(chǎn)能否企穩。

開(kāi)年“狂飆”的社融數據背后，我們還可以捕捉到另一個(gè)信息點(diǎn)，今年財政仍將牽引流動(dòng)性節奏。

民生宏觀(guān)團隊之前研究——《中國式財政貨幣化對資金面影響》中明確提到，2023年中國財政貨幣化將采用預算內外同時(shí)擴表。不同形式的財政投放工具，對流動(dòng)性的影響截然不同。這在客觀(guān)上會(huì )看到一個(gè)效果，年內財政投放節奏及不同工具使用，擾動(dòng)資金面表現。

我們預計2023年資金面波動(dòng)率將顯著(zhù)提高。

風(fēng)險提示

央行凈投放超預期，財政支出不及預期，理財贖回超預期。

本文作者：民生證券宏觀(guān)分析師周君芝，來(lái)源：民生宏觀(guān)，原標題：《市場(chǎng)將如何定價(jià)“狂飆”的開(kāi)年社融 | 民生·周君芝團隊》

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