2月15日，央行開(kāi)展MLF例行操作。當日投放中期借貸便利（MLF）4990億元，本月到期回籠3000億元，軋差實(shí)現凈投放約2000億，中標利率保持2.75%不變。

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央行降息只是遲到、但不會(huì )缺席

在一月MLF利率“按兵不動(dòng)”的基礎上，二月MLF中標利率仍然錨定在2.75%的前期水平。連續爽約之后，市場(chǎng)難免對降息的預期有所降溫，甚至出現質(zhì)疑。對此，我們認為央行降息只是遲到，但不會(huì )缺席。驗證經(jīng)濟形勢是否實(shí)質(zhì)性改善，一月向好的各項指標能否持續，或是央行此次延緩降息的關(guān)鍵。

隨著(zhù)全面放開(kāi)后首輪疫情的過(guò)峰，國內經(jīng)濟于一月出現復蘇跡象，各項PMI指數均有不同程度的改善，其中尤以服務(wù)業(yè)PMI改善明顯。但正如我們在報告《如何評估復蘇力度和政策映射—1月PMI點(diǎn)評》中所說(shuō)，“盡管PMI顯示一月經(jīng)濟復蘇的彈性尚可、復蘇的水平較為可觀(guān)，但寬松政策退出的時(shí)機尚未到來(lái)”。

1）疫情不確定性尚在，積極政策不宜“見(jiàn)好就收”。全面放開(kāi)后的首輪疫情雖然已經(jīng)結束，但病毒的變異并沒(méi)有因此停止，聯(lián)合國總干事譚德塞近期表示“新冠疫情的轉折點(diǎn)已經(jīng)出現，但新冠病毒并沒(méi)有徹底消失，緊急階段尚未結束”。因此，疫情不確定性對經(jīng)濟運行的干擾尚未徹底結束，避免過(guò)早退出，或是宏觀(guān)政策的基本考量。

2）房地產(chǎn)形勢尚未根本性好轉，“穩樓市”產(chǎn)生的降息需求仍將延續。為促進(jìn)房地產(chǎn)需求回暖，年初央行推出首套房貸利率動(dòng)態(tài)調節機制，支持符合條件城市的首套房貸利率下行。截至6日，國內已有20城的首套房貸利率下限“破4”，部分城市還通過(guò)下調首付比例等措施，穩定樓市。但高頻數據顯示，一月30大中城市商品房成交面積同比減少33.4%，年后兩周的成交面積同比減少8.3%。

當前，一線(xiàn)城市看房的人數增多，但實(shí)際購房的人數有限的現象，表明市場(chǎng)觀(guān)望情緒依然濃厚，購房居民期望房貸利率與房?jì)r(jià)出現更大幅度的回調。據招商證券銀行團隊的預計，首套房貸利率下限最低可能到3.5%，一旦低于3.5%，息差壓力下的銀行信貸投放動(dòng)力將明顯減弱。如此一來(lái)，上述“破4”的城市，首套房貸利率已經(jīng)逼近市場(chǎng)下限，進(jìn)一步降息需要政策面支持。

3）一月經(jīng)濟金融形勢的好轉，本身就是央行“定向降息”支持的結果。

從技術(shù)角度來(lái)看，由于PMI統計調查集中在每月的前20天，一月統計剛好截止到春節假期之前，基于前20天調查的1月PMI可能會(huì )高估全月的經(jīng)濟水平；從信貸角度來(lái)看，一月“冰火兩重天”的信貸數據反映了政策支持的發(fā)力（表現為企業(yè)貸款的同比多增）與市場(chǎng)動(dòng)力的冷淡（居民貸款的持續收縮），其中結構性政策工具與政策性開(kāi)發(fā)性金融工具起到了關(guān)鍵作用。

考慮到結構性政策工具利率普遍低于MLF利率（結構性政策工具利率1.75%，低于MLF利率1個(gè)百分點(diǎn)），央行在運用新型工具增加信貸投放的同時(shí)，已經(jīng)起到“定向降息”的實(shí)際作用。

央行維護流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度堅定

年后，市場(chǎng)流動(dòng)性一度緊張，主要期限的資金利率快速上行，DR001與DR007等關(guān)鍵利率的最大漲幅超過(guò)90、30基點(diǎn)，流動(dòng)性分層現象突出。貨幣市場(chǎng)的超季節性波動(dòng)，引起了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

跨年期間，逆回購凈投放量同比多增，資金面收緊非央行主觀(guān)意愿。根據慣例，跨年期間，公開(kāi)市場(chǎng)操作通常會(huì )保證流動(dòng)性合理充裕。今年跨年期間，央行逆回購凈投放量達到1.7萬(wàn)億，較上年同期（凈投放為0）明顯增多，說(shuō)明在貨幣市場(chǎng)上，貨幣政策指向寬松。既然貨幣政策保持寬松，為什么資金利率會(huì )出現異動(dòng)？我們認為這與存款激增有關(guān)。

在信貸“開(kāi)門(mén)紅”與“理財搬家”等影響下，存款激增是流動(dòng)性收緊的直接原因。最新金融數據顯示，1月新增存款6.9萬(wàn)億，同比多增約3萬(wàn)億，單月增幅創(chuàng )下2015年7月以來(lái)的第二峰值，對銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生消耗。存款的異常增多，一方面受火爆的信貸“開(kāi)門(mén)紅”影響，另一方面則與居民“理財搬家”行為有關(guān)。

據財新網(wǎng)披露，跨年期間，多家銀行推出的大額存單產(chǎn)品出現搶購現象，定期存款也明顯“升溫”。盡管上述金融產(chǎn)品在收益方面吸引力有限，但在預防性?xún)π钆c理財“破凈”等因素影響下，市場(chǎng)需求表現旺盛。由此一來(lái)，我們便看到了國有大行資金面偏緊這一罕見(jiàn)現象，背后反映的是大行信貸投放與理財搬家更加突出。

中長(cháng)期方面，近期同業(yè)存單大量?jì)舭l(fā)行，疊加發(fā)行利率處于相對高位，表明中長(cháng)期流動(dòng)性偏緊，銀行長(cháng)期負債成本仍面臨壓力。此次，央行繼續超額投放中長(cháng)期資金，配合逆回購等短期公開(kāi)市場(chǎng)操作工具一起，維護市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕意圖明顯。這對銀行投放中長(cháng)期信貸資金具有幫助，從數量上持續體現寬松的政策傾向。

市場(chǎng)影響

近期，在資金利率收緊的背景下，短端利率表現平穩。開(kāi)年后，1年期國債收益率僅上行2BP，說(shuō)明市場(chǎng)對寬松貨幣政策仍抱有期待。此次MLF“平價(jià)超額”續作，在預期層面可能會(huì )對市場(chǎng)造成負面沖擊，短端利率存在上行壓力。

但正如上文所說(shuō)，若拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，復蘇初期的寬松政策不會(huì )倉促退出，央行降息只是遲到、但不會(huì )缺席，這將對短端利率上行幅度形成制約，2.3%仍是階段頂部。

LPR方面，MLF的按兵不動(dòng)不利于當月LPR的下調。此外，在結構性政策工具“定向降息”、房地產(chǎn)市場(chǎng)人氣回暖，以及一月信貸增速反彈等有利形勢下，本月調整LPR的訴求并不明顯。3月后，若經(jīng)濟形勢與房地產(chǎn)市場(chǎng)改善情況不及預期，則有進(jìn)一步調降5年期LPR的可能。

本文作者：張靜靜、馬瑞超、陳宇，來(lái)源：招商證券，原文標題：《降息遲到還是缺席——2月MLF操作點(diǎn)評》，本文有刪減

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關(guān)鍵詞： 政策工具 貨幣政策 按兵不動(dòng)