核心觀(guān)點(diǎn)

1月美國就業(yè)數據超預期的一次性因素為年度統計調整與政府罷工返回潮，核心因素為就業(yè)供給緊張、勞動(dòng)力囤積以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。未來(lái)我們認為美國消費較淺衰退或幫助美國經(jīng)濟步入淺衰退，美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)或推遲，短期內就業(yè)市場(chǎng)或繼續較強勁，中長(cháng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。而美國就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國通脹粘性，導致美聯(lián)儲緊縮更為激進(jìn)、降息時(shí)點(diǎn)推遲。

1月美國勞動(dòng)力數據超預期存在一些一次性因素：（1）美國勞工部基于年度調整慣例大幅修改了去年新增非農就業(yè)數值，并且基于此新規則計算今年1月數據，或一定程度提升1月美國非農就業(yè)規模。（2）政府罷工返回潮導致政府就業(yè)人數激增，但預計罷工返回潮對于新增就業(yè)人數的推動(dòng)作用可持續性有限。

【資料圖】

1月美國勞動(dòng)力數據超預期核心因素主要在于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度仍處于高位、美國企業(yè)存在勞動(dòng)力囤積行為以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。（1）美國勞動(dòng)力市場(chǎng)十分緊張導致就業(yè)市場(chǎng)繼續火熱。美國勞工部調整統計數據導致勞動(dòng)力參與率1月上調0.1%至62.4%，仍未恢復至疫情前水平。企業(yè)普遍反映招工困難，尤其是服務(wù)行業(yè)，美國勞動(dòng)力供給持續不足。而職位空缺程度更高、招聘更緊張的行業(yè)，其就業(yè)人數增幅越大，勞動(dòng)力供不應求導致企業(yè)在經(jīng)濟放緩的背景下仍繼續招聘。

（2）各企業(yè)傾向于勞動(dòng)力囤積而非立即裁員或停止招聘導致勞動(dòng)力市場(chǎng)仍未降溫。目前勞動(dòng)力仍然供不應求，美國經(jīng)濟仍存在一定韌性，并且企業(yè)裁員可以在經(jīng)濟真正步入衰退時(shí)較快完成，因而企業(yè)招聘存在一定慣性。（3）美國服務(wù)業(yè)景氣度回升也推動(dòng)了1月美國非農就業(yè)人數反彈。不論是從PMI數據還是從高頻消費數據來(lái)看，2022年美聯(lián)儲加息以來(lái)，服務(wù)業(yè)始終保持韌性，并且由于私人部門(mén)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數為非農就業(yè)人數的主要構成，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數變動(dòng)為非農就業(yè)人數變動(dòng)的主導因素，因而服務(wù)消費韌性較高支撐了非農就業(yè)人數持續較高速增長(cháng)。

未來(lái)消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經(jīng)濟步入淺衰退，導致勞動(dòng)力需求較慢放緩。未來(lái)實(shí)際薪資增速預計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時(shí)也需注意居民貸款規模過(guò)度擴張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴(lài)程度提升的現象。預計美國消費或在今年上半年保持韌性，此輪美國經(jīng)濟衰退或會(huì )推遲至今年下半年。因而短期內企業(yè)或繼續勞動(dòng)力囤積行為，保持較高勞動(dòng)力需求，中長(cháng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。過(guò)往貝弗里奇曲線(xiàn)形態(tài)顯示此次美國火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)或只能通過(guò)經(jīng)濟衰退來(lái)降溫，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化預計與美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)同步。

美國就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國通脹的上行風(fēng)險以及通脹粘性。由于此次美國經(jīng)濟下行速度較緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍不平衡，疊加企業(yè)囤積勞動(dòng)力，通貨膨脹下行斜率預計將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務(wù)項通脹的核心影響因素，但目前0.3%的薪資環(huán)比增速仍然無(wú)法支撐通脹回落至2%的目標水平。未來(lái)薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂(lè )觀(guān)。

就業(yè)市場(chǎng)繼續失衡將導致終點(diǎn)利率目標水平存在進(jìn)一步上調的可能性，同時(shí)美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)將推遲。未來(lái)美聯(lián)儲加息停止時(shí)點(diǎn)將高度依賴(lài)于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)以及通脹數據，此輪加息終點(diǎn)水平較難預判，考慮到存在美國通脹下行不及預期的可能性，因而未來(lái)仍存在上調加息幅度的風(fēng)險。美聯(lián)儲距離降息仍有較遠距離，降息前需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復平衡、出現惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務(wù)項通脹壓力出現明顯下降趨勢。

正文

1月美國就業(yè)數據超預期的一次性因素為年度統計調整與政府罷工返回潮，核心因素為就業(yè)供給緊張、勞動(dòng)力囤積以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。未來(lái)我們認為美國消費較淺衰退或幫助美國經(jīng)濟步入淺衰退，美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)或推遲，短期內就業(yè)市場(chǎng)或繼續較強勁，中長(cháng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。而美國就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國通脹粘性，導致美聯(lián)儲緊縮更為激進(jìn)、降息時(shí)點(diǎn)推遲。

1月美國勞動(dòng)力市場(chǎng)為何超預期？

首先，美國勞工部基于年度調整慣例，大幅修改了去年新增非農就業(yè)數值，并且基于此新規則計算今年1月數據，或一定程度提升1月美國非農就業(yè)規模，但其影響或偏有限。1月美國勞工統計局就業(yè)報告中表示根據年度慣例，新發(fā)布的數據已經(jīng)過(guò)基準化處理?；鶞驶幚碇改甓刃抻喬幚?，將此前基于樣本的就業(yè)估計數替換為每年（被修訂數據所在年份）3月行政數據中的就業(yè)人數。行政數據中的就業(yè)人數主要來(lái)自于就業(yè)和工資季度普查（QCEW）從各州的失業(yè)保險（UI）稅收系統中收集就業(yè)和工資數據，由于行政統計數據不會(huì )受到美國勞工部當前就業(yè)統計（CES） 調查月度估算中固有的抽樣或建模誤差的影響，這些數據滯后地提供了近乎非農就業(yè)總數，因而美國勞工統計局每年進(jìn)行基準化處理（benchmark process）以提高數據的準確性。此次2022年度美國非農總計就業(yè)水平（非季調）調整變動(dòng)0.3%，高于平均水平0.1%（絕對值水平），但即使假設此次調整對1月就業(yè)數據有正向貢獻，預計其貢獻實(shí)際上偏有限，因為參考去年調整水平，單月調整增加幅度往往不超過(guò)8萬(wàn)人，而1月新增非農就業(yè)人數51.7萬(wàn)人，是預期18.9萬(wàn)人的兩倍多。

政府罷工返回潮是1月美國勞動(dòng)力數據超預期的另一個(gè)一次性因素。1月政府工作人員激增7.4萬(wàn)人，是2022年平均新增人數2.16萬(wàn)人的三倍多。這主要是由于加州大學(xué)學(xué)術(shù)界罷工結束，此前罷工的勞動(dòng)力重返就業(yè)市場(chǎng)的結果，是1月新增就業(yè)人數超預期因素之一，但預計罷工返回潮對于新增就業(yè)人數的推動(dòng)作用可持續性有限，屬于一次性推升單月就業(yè)數據的因素。

美國1月就業(yè)數據超預期的核心因素主要在于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度仍處于高位、美國企業(yè)囤積勞動(dòng)力以及美國服務(wù)業(yè)韌性較高。

近期美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度不降反升，支撐就業(yè)人數繼續高增長(cháng)。美國勞工部調整統計數據導致勞動(dòng)力參與率1月上調0.1%至62.4%，仍未恢復至疫情前水平，較2020年2月63.3%低9個(gè)百分點(diǎn)。2022年以來(lái)，勞動(dòng)力參與率始終在62.1%與62.4%范圍內震蕩。企業(yè)普遍反映招工困難，尤其是服務(wù)行業(yè)，美國勞動(dòng)力供給持續緊張，并且近期緊張程度有所上升，職位空缺數與失業(yè)人數比率近幾個(gè)月持續上升，1月上升至2.06的高位，僅略低于疫情后2.14的最高水平。

各行業(yè)緊張程度不同，職位空缺程度更高的行業(yè)，其每月就業(yè)人數的增幅往往更大。疫情沖擊后各行業(yè)恢復速度以及緊張程度不同，疫情發(fā)生后，受到打擊影響最深的為服務(wù)行業(yè)，目前仍十分緊張的主要是服務(wù)行業(yè)。勞動(dòng)力供不應求導致企業(yè)在經(jīng)濟放緩的背景下仍繼續招聘，因而就業(yè)越緊張的行業(yè)其就業(yè)人數增幅越大。

此外，由于美國勞動(dòng)力十分緊張，即使美國經(jīng)濟放緩，各企業(yè)傾向于勞動(dòng)力囤積而非立即裁員或停止招聘，因而經(jīng)濟放緩的寒風(fēng)還未吹至美國勞動(dòng)力市場(chǎng)。目前勞動(dòng)力仍然供不應求，美國經(jīng)濟仍存在一定韌性，并且企業(yè)裁員可以在經(jīng)濟真正步入衰退時(shí)較快完成，因而企業(yè)招聘存在一定慣性，企業(yè)對于未來(lái)更擔心經(jīng)濟若持續正增長(cháng)而企業(yè)人員配備無(wú)法響應，而非擔心經(jīng)濟衰退即將來(lái)臨繼續招聘會(huì )導致勞動(dòng)力成本拖累企業(yè)成本。企業(yè)勞動(dòng)力囤積的行為導致了就業(yè)增加的同時(shí)員工工作時(shí)間減少、人均產(chǎn)出下降、勞工成本上升的現象。

美國服務(wù)業(yè)景氣度回升也推動(dòng)了1月美國非農就業(yè)人數反彈。疫情沖擊導致居民消費習慣傾向于商品，2021年以后由于疫情對于居民生活的影響逐步趨弱，消費者習慣逐漸恢復疫情前特征，由商品消費轉向服務(wù)消費，不論是從PMI數據還是從高頻消費數據來(lái)看，2022年美聯(lián)儲加息以來(lái)，服務(wù)業(yè)始終保持韌性。由于私人部門(mén)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數為非農就業(yè)人數的主要構成，尤其是在2008年后，服務(wù)行業(yè)就業(yè)人數占非農就業(yè)總人數總量的80%以上，因而服務(wù)業(yè)就業(yè)人數變動(dòng)為非農就業(yè)人數變動(dòng)的主導因素。服務(wù)消費韌性較高支撐了非農就業(yè)人數持續較高速增長(cháng)，2022年年初非制造業(yè)PMI反彈以及2023年1月非制造業(yè)PMI反彈均推動(dòng)了當月非農就業(yè)人數超預期上升。

未來(lái)美國勞動(dòng)力市場(chǎng)走勢意味什么？

此輪美國消費或陷入較淺衰退，這或幫助美國經(jīng)濟步入淺衰退，導致勞動(dòng)力需求較慢放緩。財政刺激導致的超額儲蓄推動(dòng)居民在2020-2022年實(shí)際薪資快速下降的時(shí)期仍然保持較高的消費增速，未來(lái)實(shí)際薪資增速預計止跌或回升將一定程度支撐美國消費，但未來(lái)超額儲蓄對于消費的支撐將趨于有限，同時(shí)也需注意居民貸款規模過(guò)度擴張、中等收入家庭支出對于借貸的依賴(lài)程度提升的現象。雖然此輪美國經(jīng)濟衰退或會(huì )推遲至今年下半年，但美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險仍不低，未來(lái)預計美國消費或在今年上半年保持韌性，消費以及整體美國經(jīng)濟衰退幅度或較淺。短期內美國或繼續保持較高勞動(dòng)力需求，中長(cháng)期勞動(dòng)力需求或較慢地放緩。

在此經(jīng)濟前景下，短期企業(yè)或繼續勞動(dòng)力囤積行為，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化預計與美國經(jīng)濟衰退時(shí)點(diǎn)較為同步。美國人口普查局調查數據顯示較多行業(yè)企業(yè)仍計劃進(jìn)一步擴大員工規模，尤其是服務(wù)業(yè)，預計短期勞動(dòng)力需求仍較高，就業(yè)市場(chǎng)仍將繼續緊張，企業(yè)或擔心已有勞動(dòng)力無(wú)法滿(mǎn)足未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)需求而繼續囤積勞動(dòng)力、繼續招聘。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)對于經(jīng)濟放緩的反應存在滯后，對于經(jīng)濟惡化較為敏感，因而勞動(dòng)力市場(chǎng)加速走弱（失業(yè)率較此輪低值上升0.5%及以上，新增非農就業(yè)人數向下突破10萬(wàn)人）是美國經(jīng)濟陷入衰退前最后的底線(xiàn)。此輪勞動(dòng)力囤積、經(jīng)濟在激進(jìn)加息中保持較高韌性或掩蓋了未來(lái)高利率推動(dòng)經(jīng)濟步入衰退時(shí)企業(yè)或快速裁員、凍結招聘導致勞動(dòng)力市場(chǎng)較快惡化的可能性。

過(guò)往貝弗里奇曲線(xiàn)形態(tài)顯示此次美國火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)或只能通過(guò)一輪經(jīng)濟衰退來(lái)降溫。回顧歷史，經(jīng)濟衰退引發(fā)失業(yè)率較大幅上升才可以推動(dòng)高職位空缺率實(shí)質(zhì)性下降。并且，剔除2020年疫情沖擊導致失業(yè)率飆升的特殊情形，各輪次經(jīng)濟衰退導致的職位空缺率變動(dòng)與失業(yè)率變動(dòng)的比率（下圖中斜率）較為一致。因而此輪創(chuàng )歷史高位的職位空缺率預計未來(lái)也只能依靠經(jīng)濟衰退推動(dòng)下行。

美國就業(yè)市場(chǎng)較難冷卻將增加美國通脹的上行風(fēng)險以及通脹粘性。由于此次美國經(jīng)濟下行速度較緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于供需不平衡狀態(tài)，疊加企業(yè)囤積勞動(dòng)力，短期這將支撐就業(yè)機會(huì )的創(chuàng )造，但另一方面這也意味著(zhù)通貨膨脹下行斜率將放緩。薪資增速是除住宅以外的核心服務(wù)項通脹的核心影響因素，而薪資增速中樞雖然較此前高點(diǎn)已有一定幅度下降，但目前0.3%的非農時(shí)薪環(huán)比增速仍然無(wú)法支撐通脹回落至2%的目標水平，并且會(huì )導致通脹仍具有高粘性?？紤]到未來(lái)美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍將持續一段時(shí)間緊張態(tài)勢，為吸引勞動(dòng)力就業(yè)，未來(lái)薪資增速較難放緩，通脹下行速度不容樂(lè )觀(guān)。

就業(yè)市場(chǎng)繼續失衡將導致終點(diǎn)利率目標水平存在進(jìn)一步上調的可能性，同時(shí)美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)將推遲。鮑威爾近期表示1月就業(yè)報告展示了通脹回落過(guò)程緩慢的原因，如果數據繼續強于預期，美聯(lián)儲肯定會(huì )加息更多。同時(shí)，鷹派代表圣路易斯聯(lián)儲行長(cháng)布拉德在1月通脹數據披露后表示不排除3月支持加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性，鷹派克利夫蘭聯(lián)儲行長(cháng)梅斯特表示通脹出現更多的意外上升可能會(huì )讓美聯(lián)儲的政策更加激進(jìn)，如果通脹風(fēng)險成為現實(shí)，美聯(lián)儲屆時(shí)便可能需要繼續提高利率，甚至如果條件允許，美聯(lián)儲可以加快加息步伐。未來(lái)美聯(lián)儲加息停止時(shí)點(diǎn)將高度依賴(lài)于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)以及通脹數據，此輪加息終點(diǎn)水平較難預判，考慮到存在美國通脹下行不及預期的可能性，因而未來(lái)仍存在上調加息幅度的風(fēng)險。美聯(lián)儲距離降息仍有較遠距離，降息前需看到勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復平衡、出現惡化跡象，通脹壓力，尤其是除住宅外核心服務(wù)項通脹壓力出現明顯下降趨勢。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《較難降溫的美國就業(yè)市場(chǎng)意味什么？》

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關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 的可能性 經(jīng)濟衰退