報告摘要

第一，中國前兩個(gè)月出口累計同比增長(cháng)-6.8%，略高于市場(chǎng)預期（WIND口徑）的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟體出口繼續處于壓力位，反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟的放緩以及一季度高基數。韓國1-2月出口同比為-12.1%，越南1-2月出口為-10.4%，特征類(lèi)似；中國-6.8%的同比數據整體還是呈現出較強韌性的。

(相關(guān)資料圖)

第二，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測算當作理解坐標。出口2014-2019年四個(gè)季度環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%，如今年依舊持平季節性，則2023年四個(gè)季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速為-6.4%。實(shí)際上1-2月的出口表現是好于這一季節性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，則隱含了-15.2%的季度環(huán)比，后三個(gè)季度如環(huán)比季節性不變，則全年出口增速為-2.0%。

第三，年初出口的韌性或與兩個(gè)因素有關(guān)：一是從供給端看，在疫情達峰之前，國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限，達峰后供給能力有明顯提升；二是從需求端看，歐洲經(jīng)濟去年10月之后好轉，美國經(jīng)濟年初也呈現一定超預期。從這兩個(gè)因素看，后三個(gè)季度出口應該問(wèn)題不大，疊加基數分布，一季度應大概率是同比谷底位置。這一點(diǎn)也符合我們去年底強調的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗規律（圖）。

第四，從主要出口目標市場(chǎng)來(lái)看，對東盟出口依然是最有韌性的，前兩個(gè)月同比依然在8.3%的正增長(cháng)區間；對歐出口略有改善；對美、對中國香港地區降幅較大。

第五，從主要出口產(chǎn)品來(lái)看，可以清晰地看到幾條線(xiàn)索：（1）與疫情影響進(jìn)一步消退有關(guān)，防疫用品增速降幅顯著(zhù)大于整體；（2）高基數疊加海外消費品去庫存，服裝、玩具等降幅亦大于整體；可能和出行半徑擴大相關(guān)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品大類(lèi)中只有箱包同比小幅正增長(cháng)；（3）地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長(cháng)，家電、家具等降幅大于整體；（4）消費電子產(chǎn)品增速尚可，手機前兩個(gè)月實(shí)現出口額同比小幅正增長(cháng)；（5）通用機械設備略好于整體，同比增長(cháng)-3.7%；（6）汽車(chē)依然維持出口高速增長(cháng)，前兩個(gè)同比65.2%，較去年年度增速變化不大；（7）能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài)，鋼材成品油等出口增速較高。

第六，在前期報告中，我們指出從年初以來(lái)權益市場(chǎng)的表現來(lái)看，超額收益靠前的行業(yè)中包含多個(gè)外需占比較高的行業(yè)，這意味著(zhù)市場(chǎng)可能已經(jīng)根據港口貨運、出口訂單的情況，提前對于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數據驗證了金融市場(chǎng)信號的敏銳性及市場(chǎng)的有效性。對于投研來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)邏輯和宏觀(guān)邏輯交叉驗證是一種越來(lái)越為重要的方法。

第七，進(jìn)口同比增長(cháng)-10.2%，映射工業(yè)內需尚待改善。中國的進(jìn)口一直以來(lái)是初級產(chǎn)品和資源品為主，其次是設備類(lèi)，1-2月農產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高，鋼材、銅同比增速較低，機床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開(kāi)局，邏輯上進(jìn)口后續應會(huì )逐步改觀(guān)，而這一點(diǎn)有待于進(jìn)一步觀(guān)察。

正文

中國前兩個(gè)月出口累計同比增長(cháng)-6.8%，略高于市場(chǎng)預期（WIND口徑）的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟體出口繼續處于壓力位，反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟的放緩以及一季度高基數。韓國1-2月出口同比為-12.1%，越南1-2月出口為-10.4%，特征類(lèi)似；中國-6.8%的同比數據整體還是呈現出較強韌性的。

今年年初的出口反映的是3-6個(gè)月之前的訂單下行。從歐美的綜合PMI來(lái)看，均是2022年7月回落至50以下，其中歐元區PMI在2022年10月形成一個(gè)谷底，美國PMI在2022年12月形成一個(gè)谷底。

同時(shí)，一季度出口處于高基數階段，2022年一季度中國出口增速為15.5%。

我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測算當作理解坐標。出口2014-2019年四個(gè)季度的環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%，如果今年依舊持平季節性均值，則2023年四個(gè)季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速為-6.4%。實(shí)際上1-2月的出口表現是好于這一季節性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，則隱含了-15.2%的季度環(huán)比，后三個(gè)季度如環(huán)比季節性不變，則全年出口增速為-2.0%。

在年度報告《走出谷底》中，我們對出口的季節性特征做過(guò)梳理：

出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環(huán)比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。

出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間，2014-2019年的均值為3.5%。

只是當時(shí)還沒(méi)有完整的2022年四季度的出口基數。在這里我們依舊沿用這一季節性分析框架，同時(shí)在去年四季度的基數上做了一個(gè)簡(jiǎn)單測算。

如果一季度同比依舊為-6.8%，則在二三四季度環(huán)比季節性不變的情況下，四個(gè)季度同比增速分別為-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%，年度增速為-2.0%。

年初出口的韌性或與兩個(gè)因素有關(guān)：一是從供給端看，在疫情達峰之前，國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限，達峰后供給能力有明顯提升；二是從需求端看，歐洲經(jīng)濟去年10月之后好轉，美國經(jīng)濟年初也呈現一定超預期。從這兩個(gè)因素看，后三個(gè)季度出口應該問(wèn)題不大，疊加基數分布，一季度應大概率是同比谷底位置。這一點(diǎn)也符合我們去年底強調的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗規律。

歐美經(jīng)濟呈現出較強韌性，在《年初以來(lái)的五大宏觀(guān)定價(jià)線(xiàn)索》中我們曾做過(guò)詳細闡述：歐洲經(jīng)濟2022年四季度邊際好轉。歐元區19國消費者信心指數于10-12月連續回升；歐元區PMI于10月觸底，11-12月回升。美國四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率2.9%，高于市場(chǎng)預期的2.6%，為2022年連續第二個(gè)季度環(huán)比正增長(cháng)。1月新增非農就業(yè)數據、失業(yè)率數據顯示就業(yè)市場(chǎng)強勁。

出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中，我們指出：經(jīng)驗規律性重于邏輯，一個(gè)可以參考的經(jīng)驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規律出發(fā)我們不難理解為何不應在2020年底對出口悲觀(guān)。

這一經(jīng)驗規律性何以形成？我們理解它來(lái)源于量?jì)r(jià)兩個(gè)維度的同步，即一則出口價(jià)格指數大致同步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，其進(jìn)口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數。本輪CRB周期于2021年7月見(jiàn)頂，至今已是第16個(gè)月下行。我們假設后續CRB指數環(huán)比不變，則同比底部大致會(huì )處于2023年4月。

實(shí)際上，2022年5月起CRB指數環(huán)比連續下降，5月起的基數效應也有較大概率會(huì )導致4月的同比底部。

從主要出口目標市場(chǎng)來(lái)看，對東盟出口依然是最有韌性的，前兩個(gè)月同比依然在8.3%的正增長(cháng)區間；對歐出口略有改善；對美、對中國香港地區降幅較大。

前兩個(gè)月對美出口同比-21.8%，低于作為前值的去年12月的-19.5%；對歐盟出口同比-12.3%，高于前值的-17.5%；對日本出口同比-1.6%，略高于前值的-3.3%；對東盟出口同比8.3%，略高于前值的7.5%。對中國香港地區出口同比-23.7%，略低于前值的-22.7%。

從主要出口產(chǎn)品來(lái)看，可以清晰地看到幾條線(xiàn)索：（1）與疫情影響進(jìn)一步消退有關(guān)，防疫用品增速降幅顯著(zhù)大于整體；（2）高基數疊加海外消費品去庫存，服裝、玩具等降幅亦大于整體；可能和出行半徑擴大相關(guān)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品大類(lèi)中只有箱包同比小幅正增長(cháng)；（3）地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長(cháng)，家電、家具等降幅大于整體；（4）消費電子產(chǎn)品增速尚可，手機前兩個(gè)月實(shí)現出口額同比小幅正增長(cháng)；（5）通用機械設備略好于整體，同比增長(cháng)-3.7%；（6）汽車(chē)依然維持出口高速增長(cháng)，前兩個(gè)同比65.2%，較去年年度增速變化不大；（6）能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài)，鋼材成品油等出口增速較高。

前兩個(gè)月防疫用品出口增速下降，紡織紗線(xiàn)、織物及制品出口額同比增長(cháng)-22.5%；醫療儀器及器械出口同比增長(cháng)-13.4%。

勞動(dòng)密集型產(chǎn)品分化，前兩個(gè)月服裝出口額同比-14.9%；玩具出口額同比-10.7%；箱包出口額同比增長(cháng)3.3%。

前兩個(gè)月手機出口額同比增長(cháng)2.0%，高于去年全年的-2.5%。通用機械設備同比增長(cháng)-3.7%。家電出口額同比增長(cháng)-13.2%；家具同比增長(cháng)-17.2%。

汽車(chē)出口額前兩個(gè)月同比增長(cháng)65.2%，2022年同比增長(cháng)74.7%。

鋼材前兩個(gè)月出口同比增長(cháng)27.5%，成品油出口同比增長(cháng)101.8%。

在前期報告中，我們指出從年初以來(lái)權益市場(chǎng)的表現來(lái)看，超額收益靠前的行業(yè)中包含多個(gè)外需占比較高的行業(yè)，這意味著(zhù)市場(chǎng)可能已經(jīng)根據港口貨運、出口訂單的情況，提前對于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數據驗證了金融市場(chǎng)信號的敏銳性及市場(chǎng)的有效性。對于投研來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)邏輯和宏觀(guān)邏輯交叉驗證是一種越來(lái)越為重要的方法。

在前期報告《年初以來(lái)的五大宏觀(guān)定價(jià)線(xiàn)索》中，我們指出：海外經(jīng)濟韌性的另一影響是對于外需下行斜率和持續性的擔憂(yōu)緩和。從2023年初以來(lái)中信一級行業(yè)的表現來(lái)看，計算機、有色金屬、汽車(chē)、電子、通訊、機械排在前六，其中多數屬于外需占比較高的行業(yè)。

如果出口訂單在快速下滑過(guò)程中，這樣的市場(chǎng)結構應不會(huì )出現。所以市場(chǎng)的反映過(guò)程應是前期已經(jīng)基于出口下行，對于高出口占比行業(yè)下修；而年初以來(lái)又基于外需的預期緩和進(jìn)行上行。我們以機械行業(yè)為例觀(guān)察，歷史上它與出口走勢基本一致；年初以來(lái)尚無(wú)出口數據，但行業(yè)指數走勢相對積極。

進(jìn)口同比增長(cháng)-10.2%，映射工業(yè)內需尚待改善。中國的進(jìn)口一直以來(lái)是初級產(chǎn)品和資源品為主，其次是設備類(lèi)，1-2月農產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高，鋼材、銅同比增速較低，機床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開(kāi)局，邏輯上進(jìn)口后續應會(huì )逐步改觀(guān)，而這一點(diǎn)有待于進(jìn)一步觀(guān)察。

1-2月農產(chǎn)品進(jìn)口額同比為12.0%，鐵礦砂進(jìn)口額同比為8.9%，鋼材進(jìn)口額同比為-33.9%，銅進(jìn)口額同比為-20.5%，機床進(jìn)口額同比為-20.2%，集成電路進(jìn)口同比為-30.5%。

核心假設風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期，二次感染風(fēng)險對經(jīng)濟的擾動(dòng)超預期，海外加息的影響超預期，海外經(jīng)濟下行和對于出口的影響超預期。

本文作者：廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊，來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)郭磊】怎么評價(jià)前兩個(gè)月的出口》

郭磊?S0260516070002

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：