報告摘要

第一，2月新增社融3.16萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)平均預期（WIND口徑2.08萬(wàn)億），同比多增1.95萬(wàn)億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。各分項中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實(shí)體信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票三項大幅高于去年同期。

第二，2月實(shí)體信貸新增1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元，創(chuàng )同期歷史新高。我們理解這一表現背后主要有三個(gè)因素：一是春節錯位，今年春節在1月下旬，2022年春節在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實(shí)體融資成本要求下會(huì )盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門(mén)起步即沖刺、企業(yè)預期邊際改善、熱點(diǎn)城市二手房成交回暖等因素作用下，實(shí)體融資需求改善。從票據融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來(lái)看，2月信貸供給偏緊，政策推動(dòng)的特征并不顯著(zhù)。

(資料圖)

第三，2月企業(yè)中長(cháng)期貸款新增1.1萬(wàn)億元，繼1月后再創(chuàng )有數據統計以來(lái)同期新高。去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具衍生的債務(wù)融資需求、年初以來(lái)專(zhuān)項債前置發(fā)行的帶動(dòng)、制造業(yè)景氣高開(kāi)帶來(lái)的資本開(kāi)支需求、房貸利率與經(jīng)營(yíng)貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業(yè)中長(cháng)貸的主要驅動(dòng)力；2022年企業(yè)中長(cháng)期貸款新增了10.92萬(wàn)億元，其中投向基建與工業(yè)領(lǐng)域的貸款分別為3.77萬(wàn)億元與3.57萬(wàn)億元，合計占比67%；今年開(kāi)年如上文所述，基建和工業(yè)領(lǐng)域融資需求均有一定延續性，其投向可能與2022年相近。

第四，往后看，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來(lái)說(shuō)，政策已指出要“持續發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，更好撬動(dòng)投資”；對制造業(yè)來(lái)說(shuō)，年內庫存周期可能轉為補庫存。從歷史經(jīng)驗看，5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比有較好正相關(guān)性?？赡軐@一趨勢產(chǎn)生階段性擾動(dòng)的是銀保監會(huì )將從3月15日起開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專(zhuān)項治理行動(dòng)，嚴查房貸置換為經(jīng)營(yíng)貸的操作。

第五，2月居民中長(cháng)期貸款新增863億元，絕對水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來(lái)首次同比多增，這一表現與春節后房?jì)r(jià)止跌企穩、銷(xiāo)售修復等因素相關(guān)。我們在前期報告《中國居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中曾提及，歷史上居民部門(mén)債務(wù)增速會(huì )領(lǐng)先房?jì)r(jià)2-4個(gè)月觸底，并在此后隨著(zhù)房?jì)r(jià)回升而加速擴張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房?jì)r(jià)。2月居民中長(cháng)期貸款開(kāi)始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務(wù)收縮周期已經(jīng)出現拐點(diǎn)，年內將進(jìn)入擴張周期。

第六，2月未貼現銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因為經(jīng)濟修復，實(shí)體交投更為活躍，開(kāi)票規模增加，貼現至表內的規模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預期變化。

第七，2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專(zhuān)項債提前批額度為2.19萬(wàn)億元，一般債額度為0.43萬(wàn)億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀(guān)上也會(huì )推高今年2月份政府債的融資規模。企業(yè)債新增3644億元，同比多增34億元，理財贖回的負面影響基本修復。

第八，2月M2同比增長(cháng)12.9%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業(yè)部門(mén)債權擴張加速。M1同比增長(cháng)5.8%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因為春節錯位帶來(lái)的低基數效應減弱。

第九，2月初以來(lái)，股債都處于橫盤(pán)狀態(tài)，原因之一是地產(chǎn)等領(lǐng)域沒(méi)有典型復蘇的背景下，市場(chǎng)對經(jīng)濟復蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報告將GDP發(fā)展目標定為5%，釋放高質(zhì)量發(fā)展的信號之后，市場(chǎng)預期不會(huì )有短期刺激，于是對年內經(jīng)濟的斜率進(jìn)行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過(guò)程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個(gè)以疫后經(jīng)濟正?；癁橹骶€(xiàn)索的年份，從開(kāi)年以來(lái)的強信貸，以及持續改善的信貸結構來(lái)看，經(jīng)濟內生的增長(cháng)動(dòng)能并不算弱。尤其是2月數據，其需求主導的特征要明顯強于政策供給主導。市場(chǎng)對經(jīng)濟內生斜率存在一定的低估可能。從經(jīng)驗數據看，新增企業(yè)中長(cháng)貸（TTM）和滬深300指數在2016年之后有著(zhù)較好的相關(guān)性，今年如果企業(yè)中長(cháng)貸仍能延續中高增速，則滬深300指數至少典型走熊概率較低。

正文

2月新增社融3.16萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)平均預期（WIND口徑2.08萬(wàn)億），同比多增1.95萬(wàn)億元；社融存量增速為9.9%，較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。各分項中，外幣貸款、委托貸款與股票融資小幅弱于去年同期，實(shí)體信貸、政府債券與未貼現銀行承兌匯票三項大幅高于去年同期。

根據央行的初步統計，2023年2月社會(huì )融資規模增量為3.16萬(wàn)億元，比上年同期多1.95萬(wàn)億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元；對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加310億元，同比少增170億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元；未貼現的銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元；企業(yè)債券凈融資3644億元，同比多34億元；政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元；非金融企業(yè)境內股票融資571億元，同比少14億元。

2月實(shí)體信貸新增1.82萬(wàn)億元，同比多增9241億元，創(chuàng )同期歷史新高。我們理解這一表現背后主要有三個(gè)因素：一是春節錯位，今年春節在1月下旬，2022年春節在2月初，今年工作日更多；二是銀行在降低實(shí)體融資成本要求下會(huì )盡量將信貸節奏前置；三是在政府部門(mén)起步即沖刺、企業(yè)預期邊際改善、熱點(diǎn)城市二手房成交回暖等因素作用下，實(shí)體融資需求改善。從票據融資減少989億元，同比多減4041億元的特征來(lái)看，2月信貸供給偏緊，政策推動(dòng)的特征并不顯著(zhù)。

2月份人民幣貸款增加1.81萬(wàn)億元，同比多增5928億元。分部門(mén)看，住戶(hù)貸款增加2081億元，其中，短期貸款增加1218億元，中長(cháng)期貸款增加863億元；企（事）業(yè)單位貸款增加1.61萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加5785億元，中長(cháng)期貸款增加1.11萬(wàn)億元，票據融資減少989億元；非銀行業(yè)金融機構貸款增加173億元。

2月企業(yè)中長(cháng)期貸款新增1.1萬(wàn)億元，繼1月后再創(chuàng )有數據統計以來(lái)同期新高。去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具衍生的債務(wù)融資需求、年初以來(lái)專(zhuān)項債前置發(fā)行的帶動(dòng)、制造業(yè)景氣高開(kāi)帶來(lái)的資本開(kāi)支需求、房貸利率與經(jīng)營(yíng)貸利率倒掛衍生的置換需求是今年企業(yè)中長(cháng)貸的主要驅動(dòng)力；2022年企業(yè)中長(cháng)期貸款新增了10.92萬(wàn)億元，其中投向基建與工業(yè)領(lǐng)域的貸款分別為3.77萬(wàn)億元與3.57萬(wàn)億元，合計占比67%；今年開(kāi)年如上文所述，基建和工業(yè)領(lǐng)域融資需求均有一定延續性，其投向可能與2022年相近。

2021年末，企業(yè)中長(cháng)期貸款余額為75.31萬(wàn)億元；2022年末，企業(yè)中長(cháng)期貸款余額為86.23萬(wàn)億元。2022年全年新增了10.92萬(wàn)億元。

其中，基建中長(cháng)期貸款從2021年末的28.9萬(wàn)億元升至2022年末32.67萬(wàn)億元，增加了3.77萬(wàn)億元；工業(yè)中長(cháng)期貸款從2021年末的13.49萬(wàn)億元升至2022年末的17.06萬(wàn)億元，增加了3.57萬(wàn)億元。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款從2021年末的12.01萬(wàn)億元升至2022年末的12.69萬(wàn)億元，增加了6800億元。

往后看，企業(yè)中長(cháng)期貸款仍可能繼續保持中高增速。對基建和新基建來(lái)說(shuō)，政策已指出要“持續發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的作用，更好撬動(dòng)投資”；對制造業(yè)來(lái)說(shuō)，年內庫存周期可能轉為補庫存。從歷史經(jīng)驗看，5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比有較好正相關(guān)性?？赡軐@一趨勢產(chǎn)生階段性擾動(dòng)的是銀保監會(huì )將從3月15日起開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專(zhuān)項治理行動(dòng)，嚴查房貸置換為經(jīng)營(yíng)貸的操作。

根據證券時(shí)報的報道，銀保監會(huì )下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展不法貸款中介專(zhuān)項治理行動(dòng)的通知》（下稱(chēng)《通知》），明確將自3月15日起，部署開(kāi)展為期六個(gè)月的不法貸款中介專(zhuān)項治理行動(dòng)。

《通知》要求，各地銀保監局要組織轄內銀行業(yè)金融機構開(kāi)展不法貸款中介專(zhuān)項治理排查，并選取重點(diǎn)機構開(kāi)展現場(chǎng)督導，指導機構規范與貸款中介機構的合作。各銀行業(yè)金融機構應主動(dòng)開(kāi)展自查，及時(shí)主動(dòng)挖掘并報告不法貸款中介線(xiàn)索。

2月居民中長(cháng)期貸款新增863億元，絕對水平仍低，但同比多增1322億元，是2021年12月以來(lái)首次同比多增，這一表現與春節后房?jì)r(jià)止跌企穩、銷(xiāo)售修復等因素相關(guān)。我們在前期報告《中國居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中曾提及，歷史上居民部門(mén)債務(wù)增速會(huì )領(lǐng)先房?jì)r(jià)2-4個(gè)月觸底，并在此后隨著(zhù)房?jì)r(jià)回升而加速擴張；本輪由于提前還貸因素，可能同步或略滯后于房?jì)r(jià)。2月居民中長(cháng)期貸款開(kāi)始同比多增，這一數據基本確定本輪居民債務(wù)收縮周期已經(jīng)出現拐點(diǎn)，年內將進(jìn)入擴張周期。

在《中國居民加杠桿：空間、動(dòng)能與影響》中，我們曾指出，70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數在歷史上有三輪下跌，分別是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。

這三輪下跌止住，房?jì)r(jià)企穩或回升的時(shí)點(diǎn)是2009年3月、2012年6月與2015年4月，此時(shí)新增居民貸款（TTM）增速已經(jīng)觸底4個(gè)月、2個(gè)月與3個(gè)月，并在此后隨著(zhù)房?jì)r(jià)回升而加速好轉。

本輪由于出現了較多提前還貸現象，居民部門(mén)債務(wù)增速被拖累，可能會(huì )同步或略滯后于房?jì)r(jià)表現。

2022年新增居民部門(mén)貸款規模為3.83萬(wàn)億元，本輪地產(chǎn)銷(xiāo)售修復持續時(shí)間可能偏長(cháng)，修復斜率不會(huì )太高，我們假定今年新增居民貸款僅小幅升至3.9萬(wàn)億元，并按2017-2022年居民貸款月度占比的季節性均值來(lái)增長(cháng)，則本輪居民債務(wù)增速的底部也會(huì )出現在1月，并在今年下半年加速回升。

2月未貼現銀行承兌匯票減少70億元，同比少減4158億元。主要因為經(jīng)濟修復，實(shí)體交投更為活躍，開(kāi)票規模增加，貼現至表內的規模下降。委托貸款減少77億元，同比多減3億元；信托貸款增加66億元，同比多增817億元，并未有超預期變化。

根據用益信托網(wǎng)的統計，投向金融領(lǐng)域的信托資金規模明顯上升，投向實(shí)體經(jīng)濟三大領(lǐng)域的信托資金規模有不同程度的下滑。截至2023年3月6日，2月房地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品的成立規模為29.92億元，環(huán)比減少21.45%；基礎產(chǎn)業(yè)信托成立規模207.83億元，環(huán)比減少8.96%；投向金融領(lǐng)域的產(chǎn)品成立規模273.79億元，環(huán)比增加18.00%；工商企業(yè)類(lèi)信托成立規模56.80億元，環(huán)比減少19.77%。

2月政府債券新增8138億元，同比多增5416億元，同樣受春節錯位因素影響；此外今年專(zhuān)項債提前批額度為2.19萬(wàn)億元，一般債額度為0.43萬(wàn)億元，分別較2022年增加32%與50%，客觀(guān)上也會(huì )推高今年2月份政府債的融資規模。企業(yè)債新增3644億元，同比多增34億元，理財贖回的負面影響基本修復。

2021年新增專(zhuān)項債提前批額度為1.77萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為5880億元。

2022年新增專(zhuān)項債提前批額度為1.46萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為3280億元。

2023年新增專(zhuān)項還提前批額度為2.19萬(wàn)億元，新增一般債提前批額度為4320億元。

2月M2同比增長(cháng)12.9%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：一是政府債融資規模偏高，存款性公司對政府債權擴張加速；二是信貸增速偏高，存款性公司對企業(yè)部門(mén)債權擴張加速。M1同比增長(cháng)5.8%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要因為春節錯位帶來(lái)的低基數效應減弱。

根據央行的統計，2月份人民幣存款增加2.81萬(wàn)億元，同比多增2705億元。其中，住戶(hù)存款增加7926億元，非金融企業(yè)存款增加1.29萬(wàn)億元，財政性存款增加4558億元，非銀行業(yè)金融機構存款減少5163億元。

2月初以來(lái)，股債都處于橫盤(pán)狀態(tài)，原因之一是地產(chǎn)等領(lǐng)域沒(méi)有典型復蘇的背景下，市場(chǎng)對經(jīng)濟復蘇的斜率存在分歧。在3月初政府工作報告將GDP發(fā)展目標定為5%，釋放高質(zhì)量發(fā)展的信號之后，市場(chǎng)預期不會(huì )有短期刺激，于是對年內經(jīng)濟的斜率進(jìn)行預期下修，股票和利率均有對應的反應。這一過(guò)程邏輯上具有合理性。但值得注意的是，今年畢竟是一個(gè)以疫后經(jīng)濟正?；癁橹骶€(xiàn)索的年份，從開(kāi)年以來(lái)的強信貸，以及持續改善的信貸結構來(lái)看，經(jīng)濟內生的增長(cháng)動(dòng)能并不算弱。尤其是2月數據，其需求主導的特征要明顯強于政策供給主導。市場(chǎng)對經(jīng)濟內生斜率存在一定的低估可能。從經(jīng)驗數據看，新增企業(yè)中長(cháng)貸（TTM）和滬深300指數在2016年之后有著(zhù)較好的相關(guān)性，今年如果企業(yè)中長(cháng)貸仍能延續中高增速，則滬深300指數至少典型走熊概率較低。

本文作者：廣發(fā)證券鐘林楠（執業(yè)證編號：S0260520110001），來(lái)源：郭磊宏觀(guān)茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀(guān)鐘林楠】偏強信貸對資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境意味著(zhù)什么》

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