當地時(shí)間3月19日周日，趕在周一亞市開(kāi)盤(pán)前，在瑞士政府的“撮合下”，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購瑞信。

瑞士聯(lián)邦政府、國內金融市場(chǎng)監管局（FINMA）周日稱(chēng)，在瑞士政府支持瑞銀收購瑞信后，面值約160億瑞郎（約合172億美元）的瑞信 Additional Tier 1 債券將被完全減記。這意味著(zhù)，為確保私人投資者幫助承擔成本，這些面值的債券將變得一文不值。

這也將是歐洲規模達2750億美元的AT1市場(chǎng)中最大一次價(jià)值減記事件。一般而言，債券的優(yōu)先權高于股票，意味著(zhù)一般是股東先虧損歸零后才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先于股票歸零，激怒了AT1債券持有人。仍舊持有這些債券的機構怒不可遏，認為這是一個(gè)無(wú)視市場(chǎng)慣例甚至可能違法的決定。

【資料圖】

瑞銀首席執行官 Ralph Hamers 向分析師表示，將AT1債券減記為零的決定是由FINMA做出的，因此不會(huì )給瑞銀造成負債。盡管歐洲金融監管機構也對瑞士當局的這種做法表示擔憂(yōu)，但他們也重申普通股權一級資本（CET1）先于A(yíng)T1債券承擔損失，股權先于A(yíng)T1清零，瑞信可能只是特例。

但分析認為，此舉這可能會(huì )對歐洲債券市場(chǎng)產(chǎn)生更深遠的影響，導致其他銀行的債券出現拋售。

那么這個(gè)瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什么？又為什么會(huì )對岌岌可危的債券市場(chǎng)繼續造成沖擊呢？

什么是AT1?

Additional Tier 1，即額外一級資本債券，是在全球金融危機后歐洲監管架構下設計的產(chǎn)物，是一種可計入銀行監管資本的次級債務(wù)。除了持有更多的普通股本外，大型銀行還被迫發(fā)行“或有可轉換債券”（Contingent Convertible Bonds，即Cocos債券）。這些Cocos債券最常見(jiàn)的形式就是AT1。

“可轉換”是因為它們可以從債券轉換為股權（或完全減記），而“或有”則是因為這種轉換只有在滿(mǎn)足某些觸發(fā)條件時(shí)才會(huì )發(fā)生，比如發(fā)行銀行的資本實(shí)力低于預先確定的觸發(fā)水平。

CoCos 主要由銀行發(fā)行，同時(shí)也由保險公司和非銀行金融機構發(fā)行。銀行必須遵守監管要求如巴塞爾協(xié)議，保持最低規定數量的普通股權一級資本（CET1）占其風(fēng)險加權資產(chǎn)（RWA）的百分比。

按照資本結構優(yōu)先級排序，CoCos和AT1的優(yōu)先級低于所有其他債務(wù)，因此僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉換債務(wù)。考慮到CoCos在資本結構中排序較低，其支付的票息高于傳統債券，收益率也更高；此外，由于CoCos有看漲期權，收益率也會(huì )較高，以彌補發(fā)行人贖回債券的風(fēng)險。

這意味著(zhù)AT1債券通常是投資者可以購買(mǎi)的收益率最高的銀行債券，因為債券持有人希望獲得額外風(fēng)險的補償。

英國勞埃德銀行于2009年11月發(fā)行了第一批CoCos（當時(shí)被稱(chēng)為增強型信用票據或ECNs），總計85億英鎊。如果核心資本低于5%，這些債券將轉換為股權。

AT1有何特征？為什么銀行要發(fā)行AT1？

2008年全球金融危機期間，政府和納稅人被要求救助一些大型銀行之后，監管機構采取行動(dòng)，提高了整個(gè)銀行體系持有資本的數量和質(zhì)量。對歐洲銀行來(lái)說(shuō)，AT1是這一新制度的關(guān)鍵組成部分。

在2010年巴塞爾協(xié)議III出臺后的新全球監管框架下，商業(yè)銀行的核心級資本（普通股）充足率被提高到了4.5%，總資本充足率被提高到了8%。值得注意的是，各國監管機構通常會(huì )為每家主要銀行單獨設定最低資本要求，這些要求往往遠高于這些全球最低標準。

（來(lái)源：國際清算銀行BIS）

AT1有三個(gè)基本特征，其中最重要的特征是“損失吸收機制”，是AT1債券與普通債券之間的關(guān)鍵區別。當銀行的CET1資本比率低于預先確定的閾值時(shí)，該機制就會(huì )被觸發(fā)。這一觸發(fā)點(diǎn)通常是CET1的5.125%或7%，具體取決于國家監管機構。一旦觸及這一觸發(fā)水平，這些債券將自動(dòng)轉換為股權或完全減記，具體取決于單個(gè)債券文件的條款。

損失吸收有兩種方式，轉換為股權或本金減記。轉換為股權是一種將債券按預先確定的轉換率轉換為股權的功能，這一轉換率將在招股說(shuō)明書(shū)中詳細說(shuō)明，可以是預先規定的價(jià)格，也可以是市場(chǎng)價(jià)格，或兩者兼有。

匯豐銀行預先確定的轉換率為6.25%，新的轉換使用其招股說(shuō)明書(shū)中提到的新轉換價(jià)格（NCP），公式如下：

本金減記則降低了債務(wù)的賬面價(jià)值，損害了CoCo投資者的利益，同時(shí)也拯救了公司及其股權持有者。減記可以是永久性的，也可以是暫時(shí)性的，可以是部分的，也可以是全部的。

第二，監管機構要求銀行資本具有永久性的（即永續性），因此AT1債券沒(méi)有最終到期期限，而是在獲得監管機構批準的情況下可以贖回。AT1通常有5至10年的“非贖回”期，此后投資者通常預計發(fā)行人會(huì )贖回并以新發(fā)行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那么票面利率就會(huì )重置為相關(guān)互換利率或政府債券的同等利率。

第三，AT1的息票支付是非累積性的，也是可自由支配的。逾期付款不會(huì )成為銀行的一項支出，不付款也不被視為違約或信用事件。

總的來(lái)說(shuō)，銀行發(fā)行AT1是為了用足夠的資本來(lái)支撐資產(chǎn)負債表。這樣一來(lái)，在出現金融壓力時(shí)，損失就可以被吸收，而無(wú)需納稅人來(lái)紓困，從而減輕政府和納稅人的財政負擔。

AT1有什么風(fēng)險？

首先，最明顯的風(fēng)險是，當銀行的資本狀況惡化到CET1比率低于觸發(fā)水平的程度，就意味著(zhù)AT1債券持有人要么完全失去本金，要么只能持有資本金不足的銀行的股權。

通常情況下，歐洲最大的銀行（因此也是最大的AT1發(fā)行人）資本金需要非常充足。2022年第一季度，整個(gè)銀行業(yè)的CET1平均比率為14.98%，這意味著(zhù)銀行通常擁有高于A(yíng)T1觸發(fā)水平的大量緩沖，只有出現真正巨大的損失時(shí)這些緩沖才會(huì )被突破。

（來(lái)源：花旗，TwentyFour）

其次，與大多數永續債券類(lèi)似，Cocos通常有贖回選擇權，掌握在發(fā)行人而不是債券持有人手中。理論上，銀行可以選擇不贖回債券，并永久保留資本，這是AT1的一個(gè)類(lèi)似股權的特點(diǎn)。這時(shí)就出現了“債券展期風(fēng)險”，即由于預付減慢而導致證券年期延長(cháng)的風(fēng)險。

理論上，如果銀行決定不再贖回他們的債券，投資者將永遠只能以息票的形式得到回報，或者嘗試在二級市場(chǎng)出售這些永續債券，根據市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)收回本金。

然而，像所有大型債券發(fā)行人一樣，銀行依靠與投資者的持續關(guān)系定期進(jìn)入債券市場(chǎng)，選擇不按預期贖回AT1債券幾乎肯定會(huì )嚴重損害銀行在投資者中的聲譽(yù)，并可能導致借貸成本在未來(lái)繼續水漲船高，出現惡性循環(huán)。

第三，監管機構可以停止發(fā)行AT1債券。根據一項名為“最大可分配金額”（Maximum Distributable Amount，簡(jiǎn)稱(chēng)MDA）的規定，如果銀行的CET1資本比率低于某一水平，監管機構可以限制銀行的發(fā)行。不過(guò)就像AT1的觸發(fā)水平一樣，歐洲銀行通常會(huì )在給定的MDA閾值以上保持大量緩沖。

監管機構還可以在面臨壓力或損失不斷增加時(shí)，作為一項審慎措施，暫停分配以將資本困在銀行體系內。但根據歷史經(jīng)驗，如2020年應對疫情危機時(shí)，監管機構在停止AT1債券發(fā)行之前，更傾向于暫停股票紅利和獎金池等其他分配。

投資者還需要考慮另一個(gè)重要的監管因素，即銀行的償付能力最終由其國家監管機構（歐盟銀行則由歐洲央行）決定。如果一家銀行陷入嚴重困境，監管機構可以宣布一個(gè)“無(wú)生存能力點(diǎn)”(Point of non-living)，以保護儲戶(hù)、遏制損失并防止危機蔓延。

分析認為，歐洲銀行的CET1比率普遍在15%左右，要讓一家銀行的CET1比率下降到7%甚至5.125%耗時(shí)太長(cháng)，任何監管機構都不太可能讓這種糟糕的情況持續太長(cháng)時(shí)間，因此實(shí)際上，一家銀行的“無(wú)生存能力點(diǎn)”可能高于A(yíng)T1所隱含的觸發(fā)水平。投資者必須關(guān)注國家監管機構為每家銀行設定的個(gè)別資本要求。

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