硅谷銀行風(fēng)波至今已過(guò)十日，盡管此后還有一些銀行正在陸陸續續倒下，但有關(guān)這一導火索事件是如何發(fā)生，仍有許多細節值得深究。

其中最關(guān)鍵，也最值得質(zhì)疑的就是：在已知加息會(huì )給持有資產(chǎn)持續帶來(lái)?yè)p失的情況下，硅谷銀行為什么沒(méi)有進(jìn)行對沖？

答案其實(shí)很簡(jiǎn)單：硅谷銀行有過(guò)對沖，但在去年陸續解除了。

【資料圖】

對于硅谷銀行而言，解除對沖是為了獲得短期的收益，同時(shí)也是在賭利率將很快達到峰值，但這樣的押注忽略了其龐大、集中且不穩定的存款基礎，最終導致了它的覆滅。

HTM資產(chǎn)：幾乎無(wú)對沖

回顧硅谷銀行風(fēng)波的最開(kāi)始，即是該行宣布出售幾乎所有可銷(xiāo)售證券，但同時(shí)將虧損18億美元。

首先要明確的是，硅谷銀行的債券投資分為“持有至到期”（HTM，Held-to-Maturity）和“可供出售”（AFS，Available-For-Sale）兩個(gè)組合，它們一類(lèi)按照面值入賬，定期確認未實(shí)現損益；一類(lèi)按照市值入賬，損益計入其他綜合收益。

由硅谷銀行的資產(chǎn)負債表可知，到2022年底，它的HTM投資組合共有913億美元，而AFS的投資組合中有261億美元。

其中，硅谷銀行價(jià)值913億美元的HTM投資組合中，大部分是10年或更長(cháng)時(shí)間內到期的、由機構擔保的抵押貸款支持的證券，這一部分價(jià)值為566億美元。

值得注意的是，這一類(lèi)資產(chǎn)的信用度非常高，但與此同時(shí)，對利率也非常敏感。

據報道，硅谷銀行此類(lèi)HTM組合的平均久期（Duration）為6.2年（久期是用來(lái)衡量債券價(jià)格變動(dòng)對市場(chǎng)利率變動(dòng)的相對幅度的指標。久期越高，債券價(jià)格對利率變化的敏感度就越高，反之亦然）。

由于利率上升，到2022年底，硅谷銀行HTM投資組合的實(shí)際市值僅有760億美元，未實(shí)現虧損為151億美元——沒(méi)有進(jìn)行任何對沖。

本次硅谷銀行宣布只出售AFS，也是因為一旦將HTM轉為AFS出售，將導致更大的虧損。

一項報道指出，許多銀行似乎都不會(huì )對于HTM資產(chǎn)進(jìn)行大規模的對沖，他們只是試圖持有大部分短期債券，以盡量減少利率敏感性。

但硅谷銀行的問(wèn)題在于，它甚至沒(méi)有持有太多短期債券。2018年以來(lái)，硅谷銀行通過(guò)大量增持30年期的MBS，增加了許多久期。

不過(guò)，沒(méi)有對沖HTM的利率風(fēng)險，可能還不是硅谷銀行最大的錯誤。

AFS資產(chǎn)：對沖解除

轉向AFS方面——2022年底，硅谷銀行持有的AFS資產(chǎn)市值為261億美元，主要是國債。

261億美元AFS在銀行中算相當大的數字。作為比較，瑞士信貸在2022年持有的705億美元交易資產(chǎn)中，真正屬于A(yíng)FS（主要為公司債）的資產(chǎn)僅有8.6億美元。

硅谷銀行似乎已經(jīng)意識到了危險。2021年初，首席財務(wù)官Daniel Beck曾表示將應對利率變化的影響：

.?. . ?在這一點(diǎn)上，我們當然要為可能出現的更高利率進(jìn)行定位。 因此，在本季度，我們對可供出售的投資組合進(jìn)行了價(jià)值近100億美元的掉期。 我們將繼續做更多的保護，以減輕潛在的進(jìn)一步利率變動(dòng)的影響。

在2021年底，SVB的財務(wù)賬目顯示，在A(yíng)FS方面，它持有152.6億美元的利率掉期，以對沖利率上升對其大型債券組合的影響。?

轉折點(diǎn)出現在2022年。

22Q1，硅谷銀行解除了50億美元的AFS對沖，獲得了2.04億美元的收益。隨后又在Q2解除了60億美元的對沖，鎖定了3.13億美元的收益。

該行在2022年7月給投資者的報告中所說(shuō)，它正在 “將重點(diǎn)轉移到管理利率下降的敏感性”(H/T the FT"s Antoine Gara for the below slide)。

到去年年底，硅谷銀行的賬面上只剩下5.63億美元的對沖。相比之下，瑞士信貸在2022年底的利率掉期對沖名義價(jià)值為1357億美元。

為了在短期內增加其收益，硅谷銀行在2023年幾乎完全沒(méi)有進(jìn)行對沖——這實(shí)際上是一個(gè)數十億美元的巨大賭注，賭的是利率正在接近其峰值。

諷刺的是，它本來(lái)賭對了。

真正壓倒硅谷銀行的最后一根稻草，是存款。

致命弱點(diǎn)：存款負債

作為聲稱(chēng)為創(chuàng )投行業(yè)服務(wù)的銀行，硅谷銀行積累了一大堆沒(méi)有保險的存款，隨著(zhù)風(fēng)投資金的枯竭，這些存款也在不斷被消耗。

存款通常被認為是非常穩定、有粘性的資金，但在硅谷銀行身上，它最終演變成了擠兌。

早在今年2月下旬，華爾街見(jiàn)聞就曾提及硅谷銀行的困境：

在2021年科技投資的熱潮中，SVB的客戶(hù)存款從1020億美元激增至1890億美元，充斥著(zhù)“過(guò)剩的流動(dòng)性”。

與此同時(shí)，SVB保管這些存款的方式是：購買(mǎi)美國政府機構發(fā)行的長(cháng)期抵押貸款支持證券。實(shí)際上，這種策略相當于將其一半的資產(chǎn)鎖定在未來(lái)十年的投資中，按照今天的標準，這些投資的收入很少。

這一決定意味著(zhù)，SVB將更容易受到利率變化的影響。

問(wèn)題在于，SVB從貸款等資產(chǎn)上賺取的利息和它在存款上支付的利息之間的差異——也就是凈利息收入——正在變得越來(lái)越少。

直到3月8日，硅谷銀行宣布將出售AFS獲得流動(dòng)性，但將虧損18億美元，此后資金從硅谷銀行大量流出，美國存款保險公司不得不介入，硅谷銀行的故事戛然而止。

將瑞信與硅谷銀行相比，瑞信的問(wèn)題更多的是其冗余且起伏的業(yè)務(wù)，但該銀行對高利率的風(fēng)險敞口很小。

相比之下，硅谷銀行既沒(méi)有對沖HTM資產(chǎn)，還在存款基礎不穩定的情況下解除了AFS資產(chǎn)的對沖，只為了獲得短期收益，看起來(lái)更像是一場(chǎng)豪賭。

正如該銀行CFO此前坦言：

我們預計利率會(huì )上升，但沒(méi)有想到會(huì )像現在這么多。

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