1~2月經(jīng)濟數據呈現老經(jīng)濟鏈條如期修復，但地產(chǎn)和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問(wèn)題凸顯各自困境沒(méi)有得到根本解決。實(shí)際上，由于相對的景氣，市場(chǎng)忽略了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自21年年中以來(lái)的下行，科技景氣周期已經(jīng)處在底部，相較于老經(jīng)濟，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)未來(lái)既有修復空間，又有產(chǎn)業(yè)趨勢帶來(lái)的成長(cháng)性，2023年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)有望貢獻一半的經(jīng)濟增長(cháng)，新一輪景氣周期啟動(dòng)在即。

摘要：

(資料圖片)

本周聚焦：新一輪科技周期即將開(kāi)啟

1）按照三大需求的分析框架，市場(chǎng)自然將關(guān)注點(diǎn)放在消費和地產(chǎn)這兩個(gè)處于絕對底部的經(jīng)濟分項，其實(shí)更多的是對其修復空間寄予一定的期待。對標第一輪疫后復蘇階段2021年的GDP表現來(lái)看，消費和地產(chǎn)分別貢獻了4.9%和0.2%（前值-0.2%和1.2%），僅這兩個(gè)分項就已貢獻5個(gè)點(diǎn)以上的經(jīng)濟增長(cháng)，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導致的經(jīng)濟底（消費和地產(chǎn)分別僅貢獻1.0%和-0.5%），市場(chǎng)對消費和地產(chǎn)的彈性多了一些期待。1~2月的經(jīng)濟數據確實(shí)也沒(méi)有辜負市場(chǎng)的期望，消費和地產(chǎn)如期修復，剔除季節性后，消費和地產(chǎn)距離潛在趨勢線(xiàn)仍然有1成和3成的修復空間。

2）有空間不代表有彈性，目前來(lái)看，地產(chǎn)和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問(wèn)題凸顯各自困境沒(méi)有得到解決，持續性需要進(jìn)一步觀(guān)察。其一，消費內部分項呈現明顯的冷熱不均，場(chǎng)景類(lèi)消費品是本輪復蘇的排頭兵，但商品內部的分化需要重視，汽車(chē)消費逆勢回落，地產(chǎn)后周期小幅回暖，說(shuō)明在居民收入沒(méi)有本質(zhì)改善的前提下，總量角度的修復持續性需要謹慎；其二，地產(chǎn)銷(xiāo)售的分化凸顯保交樓問(wèn)題依然沒(méi)做到位，二手房明顯優(yōu)于新房，低能級城市的新房銷(xiāo)售相對更弱，體現了雖然疫情積壓需求階段性釋放，但目前的堵點(diǎn)在于保交樓，也是今年穩地產(chǎn)政策的核心任務(wù)。

3）一個(gè)新的GDP分析框架——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將貢獻一半的經(jīng)濟增長(cháng)。隨著(zhù)總量性政策工具的退坡，弱復蘇已經(jīng)成為市場(chǎng)的一致預期，而緊盯著(zhù)總量框架中的消費和地產(chǎn)似乎很難再看到超預期，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構建一個(gè)新的GDP分析框架，來(lái)尋找經(jīng)濟周期中的結構性特征。新框架基于生產(chǎn)法的視角，將工業(yè)和服務(wù)業(yè)中的高技術(shù)成分提取出來(lái)，我們發(fā)現，2015年以后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比的貢獻率上升一個(gè)臺階，穩定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質(zhì)上就是增速換質(zhì)量。當下，又來(lái)到了一個(gè)新的節點(diǎn)，未來(lái)幾年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比貢獻率有望達到一半，穩增長(cháng)可以依賴(lài)新經(jīng)濟。

4）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在周期的相對底部。首先，科技制造的生產(chǎn)領(lǐng)先出口2~3個(gè)季度，其中既體現了生產(chǎn)先于需求啟動(dòng)的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調控的邏輯；其次，高技術(shù)制造業(yè)的庫存周期相較于其他行業(yè)更接近歷史的庫存低點(diǎn)，而產(chǎn)能擴張的力度也是所有行業(yè)中最強的，體現了產(chǎn)業(yè)趨勢正在主導經(jīng)濟結構調整，新周期的景氣方向在高技術(shù)制造。

5）老經(jīng)濟與總量運行相似，長(cháng)期大周期震蕩向下，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)既有修復空間，又有產(chǎn)業(yè)趨勢帶來(lái)的成長(cháng)性，新一輪景氣周期啟動(dòng)在即。實(shí)際上，市場(chǎng)忽略了疫情對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期壓制，從EPMI指數來(lái)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的景氣度從2021年年中以來(lái)就一直下行，2022年年底已經(jīng)來(lái)到了歷史最低點(diǎn)。自2023年2月《數字中國建設整體布局規劃》發(fā)布，EPMI也開(kāi)始出現大幅回升，我們認為，2023年是國內新一輪科技周期的起點(diǎn)。

正文

消費和地產(chǎn)修復到哪了？

按照三大需求的分析框架，市場(chǎng)自然將關(guān)注點(diǎn)放在消費和地產(chǎn)這兩個(gè)處于絕對底部的經(jīng)濟分項，其實(shí)更多的是對其修復空間寄予一定的期待。對標第一輪疫后復蘇階段2021年的經(jīng)濟增長(cháng)表現來(lái)看，消費和地產(chǎn)分別貢獻了4.9%和0.2%（前值分別為-0.2%和1.2%），僅這兩個(gè)分項就已經(jīng)貢獻了5個(gè)點(diǎn)以上的經(jīng)濟增長(cháng)，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導致的經(jīng)濟底（消費和地產(chǎn)分別貢獻1.0%和-0.5%），市場(chǎng)對消費和地產(chǎn)的彈性多了一些期待。

1~2月的經(jīng)濟數據確實(shí)也沒(méi)有辜負市場(chǎng)的期望，消費和地產(chǎn)如期修復，剔除季節性之后，我們判斷消費和地產(chǎn)距離潛在趨勢線(xiàn)分別有1成和3成的修復空間（不考慮長(cháng)期趨勢發(fā)生改變的情況）。

老經(jīng)濟：困境反轉or困境反彈？

地產(chǎn)和消費的回暖本質(zhì)上是疫情積壓需求的階段性釋放，有兩個(gè)分化需要重視。

其一，消費內部分項呈現明顯的冷熱不均，場(chǎng)景類(lèi)消費品是本輪復蘇的排頭兵，與高頻數據印證，但商品內部的分化給后續持續性敲響警鐘，汽車(chē)消費逆勢回落，地產(chǎn)后周期小幅回暖，說(shuō)明在居民收入沒(méi)有本質(zhì)改善的前提下，總量角度的修復持續性需要謹慎。

其二，地產(chǎn)銷(xiāo)售的分化凸顯地產(chǎn)保交樓問(wèn)題依然沒(méi)做到位，二手房明顯優(yōu)于新房，低能級城市的新房銷(xiāo)售相對更弱，體現了疫情積壓需求的釋放，目前的堵點(diǎn)在于保交樓，也是今年穩地產(chǎn)政策的核心任務(wù)。同時(shí)施工端鋼鐵開(kāi)工率邊際正在放緩，供需兩端的邊際動(dòng)能需要進(jìn)一步驗證。

總體來(lái)看，地產(chǎn)和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結構性問(wèn)題凸顯各自的困境沒(méi)有得到解決，后續持續性需要進(jìn)一步觀(guān)察。

一個(gè)新的GDP分析框架——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將貢獻一半的經(jīng)濟增長(cháng)

隨著(zhù)總量性政策工具的退坡，弱復蘇已經(jīng)成為市場(chǎng)的一致預期，而緊盯著(zhù)總量框架中的消費和地產(chǎn)似乎很難再看到超預期，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構建一個(gè)新的GDP分析框架，來(lái)尋找經(jīng)濟周期中的結構性特征。新框架基于生產(chǎn)法的視角，特別地，我們將工業(yè)和服務(wù)業(yè)中的高技術(shù)成分提取出來(lái)，前者包括：高端裝備、科技制造、生物醫藥；后者包括：信息技術(shù)服務(wù)、科研服務(wù)。

一個(gè)趨勢性特征不容忽視，2015年以后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比的貢獻率上升一個(gè)臺階，穩定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質(zhì)上就是增速換質(zhì)量。當下，又來(lái)到了一個(gè)新的節點(diǎn)，未來(lái)幾年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比貢獻率有望達到一半。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在周期的相對底部

進(jìn)一步，我們來(lái)確定高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的周期位置，幾個(gè)重要的坐標需要重視。首先，科技制造的生產(chǎn)領(lǐng)先出口2~3個(gè)季度，其中既體現了生產(chǎn)先于需求啟動(dòng)的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調控的邏輯；其次，高技術(shù)制造業(yè)的庫存周期相較于其他行業(yè)更接近歷史的庫存低點(diǎn)，而產(chǎn)能擴張的力度也是所有行業(yè)中最強的，體現了產(chǎn)業(yè)趨勢正在主導經(jīng)濟結構調整，新周期的景氣方向在高技術(shù)制造。

產(chǎn)業(yè)政策催化下，新一輪科技周期即將開(kāi)啟

實(shí)際上，市場(chǎng)忽略了疫情對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期壓制，從EPMI指數來(lái)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的景氣度從2021年年中以來(lái)就一直下行，2022年年底已經(jīng)來(lái)到了歷史最低點(diǎn)。因此，相較于老經(jīng)濟，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)既有修復空間，又有產(chǎn)業(yè)趨勢帶來(lái)的成長(cháng)性。

在每一輪高技術(shù)產(chǎn)業(yè)周期底部，政府往往會(huì )出臺力度較大的科技政策，推動(dòng)新一輪周期的開(kāi)啟，例如：2015年3月的《關(guān)于深化體制機制改革加快實(shí)施創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展戰略的若干意見(jiàn)》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 發(fā)展規劃 (2019-2021年)》；2023年2月的《數字中國建設整體布局規劃》。我們認為，2023年是國內新一輪科技周期的起點(diǎn)。

本文作者：董琦、韓朝輝，來(lái)源：國君宏觀(guān)研究 (ID:gh_84b4bce6b0ef)，原文標題：《【國君宏觀(guān)】新一輪科技景氣周期即將開(kāi)啟——國泰君安宏觀(guān)周報（20230319）》，文章有刪減

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