今天地產(chǎn)股大漲，很多人說(shuō)是因為半夏昨天發(fā)月報，看多地產(chǎn)。

(資料圖片僅供參考)

這個(gè)鍋我不背。

我公開(kāi)看多地產(chǎn)股已經(jīng)很長(cháng)時(shí)間了。二月份做方略訪(fǎng)談我就說(shuō)過(guò)：

中國地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了有史以來(lái)的第一次大力度的供給側改革，現在還活著(zhù)的很多地產(chǎn)公司，市值會(huì )創(chuàng )新高。

過(guò)去2個(gè)月，我參加了三次行業(yè)會(huì )議，一次是諾亞財富的，一次是好買(mǎi)基金的，一次是思睿集團的，都公開(kāi)說(shuō)過(guò)：

地產(chǎn)供給下降，房?jì)r(jià)會(huì )企穩回升?？春矛F在還沒(méi)有暴雷的地產(chǎn)企業(yè)，很多市值會(huì )新高。

然而，過(guò)去2個(gè)月，地產(chǎn)銷(xiāo)售同比大增，地產(chǎn)股完全不漲，還跌了不少。

非要說(shuō)昨天有什么變化的話(huà)，那就是昨天媒體開(kāi)始嘲笑我了，說(shuō)我因為買(mǎi)地產(chǎn)股被套，遭遇了月度虧損。于是一下子這個(gè)話(huà)題變熱門(mén)了，居然上了知乎熱搜第一。

非要解釋市場(chǎng)為什么大漲的話(huà)，可能是大家看我已經(jīng)被套了，并且還被人嘲笑了，于是同情我，愿意伸出溫暖的雙手拉我一下。

感謝大家的溫暖和熱情，不過(guò)暫時(shí)還沒(méi)有感受到太多溫暖。因為我的地產(chǎn)股大部分是港股，今天港股休市了。

為什么大部分買(mǎi)港股的地產(chǎn)股呢？

理由也很簡(jiǎn)單，因為比A股實(shí)在是便宜太多，折價(jià)水平顯著(zhù)高于市場(chǎng)平均的AH溢價(jià)。

同樣是萬(wàn)科，港股0.5PB，A股 0.7PB。

同樣是新城，港股不到0.3PB，A股0.6PB

同樣是優(yōu)質(zhì)央企，港股的中國海外發(fā)展和中國金茂PB分別只有0.5和0.3倍，A股的保利發(fā)展和招商蛇口PB分別是1倍和1.4倍。

A股民企地產(chǎn)公司（含已暴雷）平均數和中位數大約都是1.2倍PB，而沒(méi)有暴雷的龍頭民企碧桂園只有不到0.3PB。

港股甚至還有0.1PB的國企。即便大股東中國人壽業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )剛說(shuō)了會(huì )大力支持遠洋集團，遠洋也已經(jīng)大幅計提過(guò)資產(chǎn)減值后，其估值依然只有0.17倍PB。

（提以上公司的名字，只是簡(jiǎn)單估值比較，不夠成個(gè)股推薦）

一些行業(yè)內人士，一些行業(yè)專(zhuān)家，自己不看好自己，認為我太樂(lè )觀(guān)。我對此毫不意外。每一次市場(chǎng)真正的大拐點(diǎn)之前，無(wú)論市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)，都并無(wú)太多的前瞻性。

講2個(gè)故事：

2020年底，我的一位前輩和老師來(lái)上海，在我的辦公室跟我喝茶聊天。

我說(shuō)：

21年起，地產(chǎn)會(huì )遭遇重大行業(yè)調整，好多公司會(huì )死掉。

他覺(jué)得我的觀(guān)點(diǎn)比較有意思，而他正好有一位老朋友，是一家民營(yíng)上市房地產(chǎn)公司的老板，在上海辦公。這位長(cháng)輩覺(jué)得我的觀(guān)點(diǎn)對他的老朋友會(huì )有啟發(fā)和幫助。于是，他聯(lián)系了那位老朋友，讓我去跟他講一講。

因為是長(cháng)輩的安排，我認真做了一份PPT，去了這家公司在虹橋機場(chǎng)附近的辦公室，跟這位董事長(cháng)，他的太太，還有兩位高管交流了一個(gè)多小時(shí)。這位董事長(cháng)很有禮貌，耐心的聽(tīng)我講完了，臨走還送了我福建當地的茶葉。

他說(shuō)：

你的觀(guān)點(diǎn)有啟發(fā)，你說(shuō)的這些變化是需要關(guān)注的，但是呢，我們作為企業(yè)，還是要專(zhuān)注做好自己的產(chǎn)品，就能夠在市場(chǎng)上有好的發(fā)展。

所以，他顯然并沒(méi)有聽(tīng)我的建議及時(shí)收縮，一年多之后，這家公司也暴雷了。

去年夏天，這位董事長(cháng)想起曾經(jīng)我對他的建議，后悔當時(shí)沒(méi)聽(tīng)我勸。也覺(jué)得我水平還不錯，就又組織了一次交流，帶上了更多的公司高管。會(huì )上，董事長(cháng)問(wèn)我對他們的建議。

我說(shuō)：

冬天還沒(méi)結束，生存第一，節操暫時(shí)不重要，能不還的錢(qián)就盡量別還了。保存種子，熬過(guò)冬天。

2021年底，市場(chǎng)上一度很看好房地產(chǎn)，無(wú)論股票市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)。大家認為政策底部已經(jīng)看到，市場(chǎng)企穩回升就在不遠處。

當時(shí)碧桂園還有近1倍PB，還在繼續正常拿地。當時(shí)融創(chuàng )還有0.6PB，也還在拿地，大家覺(jué)得他不會(huì )暴雷。

當時(shí)我寫(xiě)了一篇文章，討論此事，文章名字叫：再也回不到從前。用跟前男友的故事做了幾個(gè)比喻，結論是：

住宅銷(xiāo)售2021年16億平米的水平，是不可持續的，是再也回不去的。住宅銷(xiāo)售會(huì )下滑到10億出頭的水平。行業(yè)景氣度和地產(chǎn)公司的股票，都還有很大的一段向下的路要走。

這篇文章當時(shí)一度也流傳廣泛，后來(lái)因為打比喻的當事人的反對，刪掉了。

2022年全年，住宅銷(xiāo)售11.6億，如我在2021年底所料。

2022年，碧桂園從年初的0.8PB，年底一度跌到0.1PB，下半年起幾乎不再拿地。

2022年，還沒(méi)到下半年，融創(chuàng )就暴雷了，現在債務(wù)重組還在進(jìn)行。

是的，每一次市場(chǎng)真正的大拐點(diǎn)之前，無(wú)論市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)，都并無(wú)太多的前瞻性。

我們當前對行業(yè)的判斷，要點(diǎn)是：

1，地產(chǎn)全行業(yè)住宅銷(xiāo)售在11億平米見(jiàn)底，后續溫和回升。

2，行業(yè)內大部分企業(yè)資產(chǎn)負債表受創(chuàng )傷，未來(lái)1-2年，仍不具備供給端擴張的能力。全行業(yè)拿地和開(kāi)工會(huì )依然下行。

3，供給已經(jīng)大幅下降1年，后續1-2年仍將下降，需求企穩回升，供需錯配，房?jì)r(jià)會(huì )企穩回升。

4，從現在往后，頭部企業(yè)份額上升，毛利改善，量?jì)r(jià)齊升。

5，從資產(chǎn)價(jià)值的角度，一旦房?jì)r(jià)企穩回升，高庫存高杠桿未暴雷企業(yè)的存量資產(chǎn)重估彈性巨大。

現在，還沒(méi)有暴雷的地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)涅槃，企業(yè)浴火重生，一定會(huì )飛的更高。

末尾附上2段內容供參考。一段是昨天的月報的節選，一段是2月方略訪(fǎng)談的實(shí)錄。

以下是月報節選：

雖然我們持有的地產(chǎn)股今年以來(lái)表現非常落后，但我們相信，這并不是風(fēng)險而是機會(huì ),后續大漲只是時(shí)間問(wèn)題。

現在的地產(chǎn)，就好像2016年年初的煤炭股。行業(yè)經(jīng)歷了供給側的出清和收縮，需求端剛剛開(kāi)始觸底回升。相較于當初的煤炭，本輪地產(chǎn)的需求下滑更多，但供給側出清同樣更加的劇烈。過(guò)去2年，前30大房企業(yè)40%爆雷。過(guò)去1年，百強房企拿地下滑60%，地產(chǎn)新開(kāi)工下降50%。全國已開(kāi)工未銷(xiāo)售庫存，以平均每個(gè)月2000萬(wàn)平米的速度下降。

在這樣的廣義庫存下滑速度面前，只要銷(xiāo)售低位企穩，房?jì)r(jià)的企穩上漲很快就會(huì )到來(lái)。從3年左右的中長(cháng)期角度，本輪供給側出清中，沒(méi)有爆雷的房企，后續市場(chǎng)份額必大幅擴張，即便全行業(yè)規模較頂部下滑30%左右。這些企業(yè)的銷(xiāo)售規模大多會(huì )創(chuàng )出新高。加之房?jì)r(jià)進(jìn)入溫和上漲通道后利潤率改善，企業(yè)市值也有望創(chuàng )出新高。那就意味著(zhù)，一批公司相對當前的股價(jià)，存在3-10倍的上漲空間。

剛剛過(guò)去的3月，前100地產(chǎn)商的銷(xiāo)售額同比增速已經(jīng)高達20%以上，基本面的改善已經(jīng)是事實(shí)，從2月底開(kāi)始，觀(guān)察到銷(xiāo)售的持續改善，我們因此增加了地產(chǎn)股的持倉。但是地產(chǎn)股經(jīng)過(guò)長(cháng)期的低迷之后，投資者完全沒(méi)有信心和關(guān)注。行業(yè)專(zhuān)家懷疑銷(xiāo)售回升的持續性，擔心曇花一現。上市公司自身也沒(méi)有信心，大部分不敢給出合理樂(lè )觀(guān)的收入業(yè)績(jì)指引。但邏輯上，在供給側大幅下滑的背景下，并不需要全行業(yè)強勁的銷(xiāo)售復蘇，只需要行業(yè)銷(xiāo)售低位溫和復蘇，就能帶來(lái)價(jià)格的回升和未爆雷企業(yè)的景氣。

前期還有地產(chǎn)股持倉的投資者，多是基于政策博弈的投資者，在去年年底政策刺激出臺時(shí)買(mǎi)入，在3月銷(xiāo)售同比轉正時(shí)，基于利好兌現賣(mài)出。于是，3月地產(chǎn)銷(xiāo)售喜人，股價(jià)卻出現大跌，若干主流公司，幾乎回到了去年底的最低水平。

我們持倉中的幾家國企地產(chǎn)公司，今年1-3月銷(xiāo)售同比增速平均已經(jīng)大于高達30%，PB只有0.2-0.5倍。

我的一位同事前些天報名一家券商策略會(huì )的幾家地產(chǎn)公司的交流，每場(chǎng)的參與者僅寥寥數人，有兩家公司的交流，甚至因為報名人數太少而被取消。作為對比，同一個(gè)策略會(huì )的計算機公司交流會(huì )，每場(chǎng)報名人數高達幾百人。

這種情形，我是非常熟悉的。在2020中我們投資銅鋁股票，2021年初我們投資煤炭股票，參加相關(guān)的企業(yè)交流時(shí)，都是這種類(lèi)似的冷清。

我們幾乎可以確認，這是10年一遇級別的機會(huì )，股價(jià)的反應只是時(shí)間問(wèn)題。但是，考慮到當前股價(jià)對基本面的反應太弱，市場(chǎng)情緒暫時(shí)不認可，我們也不想立刻頂著(zhù)市場(chǎng)情緒逆勢重倉，給自己找難受，暫時(shí)維持10%多的地產(chǎn)股總體持倉比例作為底倉，不繼續加倉。耐心等待基本面矛盾持續積累，市場(chǎng)情緒改善，上升趨勢確認再加倉。

以下是方略訪(fǎng)談實(shí)錄：

房地產(chǎn)企業(yè)市值回到高點(diǎn)是可能的

方三文：房地產(chǎn)是過(guò)去利潤比較集中的企業(yè)部門(mén)，他們的需求和產(chǎn)能又出現什么變化呢？

李蓓：地產(chǎn)我覺(jué)得其實(shí)是比較容易看清楚的。這兩年地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了供給側改革，這是中國有商品房以來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。上一輪房地產(chǎn)行業(yè)的低谷在2015年到2016年，但其實(shí)那一輪沒(méi)有任何的出清，所以最激進(jìn)的企業(yè)都在。這一輪這些企業(yè)先倒掉了，這種高杠桿高周轉模式的脆弱性終于體現出來(lái)了。所以我們認為房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能其實(shí)已經(jīng)下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。

方三文：這不就是剪刀差嗎？

李蓓：您說(shuō)的對?，F在庫存一點(diǎn)都不高，還低。企業(yè)的資產(chǎn)負債表受到了創(chuàng )傷，未來(lái)兩年或者一年也沒(méi)有供應能力。假定一個(gè)企業(yè)是5倍杠桿，去年它的房?jì)r(jià)或是平均地價(jià)跌了10%，實(shí)際上它的資產(chǎn)負債表受到的創(chuàng )傷是50%。他們是沒(méi)有能力重新擴張土地儲備的，那就意味著(zhù)后面兩年……

方三文：產(chǎn)能持續不足是吧？

李蓓：對。供應還是低位，所以只要需求從低位略微復蘇，非常容易發(fā)生的現象是什么？房?jì)r(jià)可能會(huì )漲。但是你發(fā)現房?jì)r(jià)漲了之后，并沒(méi)有帶來(lái)房地產(chǎn)投資的景氣和繁榮，可能會(huì )略有尷尬。

對于還活著(zhù)的企業(yè)而言，它的股票可能是有價(jià)值的，以前可能只有5%的市場(chǎng)份額，但是因為小伙伴們都死掉了，可能就有10%甚至15%的市場(chǎng)份額，從這個(gè)角度看，這些活著(zhù)的企業(yè)市值回到當年的高點(diǎn)是有可能成立的，但是不代表說(shuō)他們能夠拉動(dòng)GDP，拉動(dòng)經(jīng)濟需求。

方三文：就是說(shuō)活著(zhù)的企業(yè)受制于產(chǎn)能又無(wú)法擴張，而需求還在，所以活下來(lái)的房地產(chǎn)企業(yè)每股盈利還可能會(huì )增長(cháng)？

李蓓：您說(shuō)的很對。房地產(chǎn)企業(yè)我們不是用毛利率去估它，而是用資產(chǎn)包。我有1萬(wàn)億的土地儲備，但是有7000億的負債，凈資本本來(lái)是3000億；但是現在貶值到只值8000億了，還是負債7000億，所以你股票市值可能就從3000億跌到了1000億，其實(shí)就是一個(gè)帶杠桿的房?jì)r(jià)和地價(jià)；但如果房?jì)r(jià)漲10%，這個(gè)彈性也是非常巨大的。

這里面更重要的是資產(chǎn)包價(jià)值的重估?，F在其實(shí)已經(jīng)零星有一些上漲了，很多人還不相信。

方三文：問(wèn)題是，他們會(huì )不會(huì )拿負債表修復掙到的錢(qián)去填之前的債？

李蓓：您說(shuō)的對。我之前的資產(chǎn)值1萬(wàn)億，但是負債7000億，現在市場(chǎng)認為我的資產(chǎn)只值8000億了，但是我的負債還是7000億，但是我每年利息的支付還是穩定的，你一下子會(huì )發(fā)現我這個(gè)資產(chǎn)包值錢(qián)了。我還沒(méi)有能力擴張，所以不會(huì )去拿地也不會(huì )去開(kāi)工，但是我的資產(chǎn)更值錢(qián)了，股票就可以漲。

本文作者：李蓓，來(lái)源：半夏投資，原文標題：《關(guān)于地產(chǎn)的再討論》

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