2023年1月底開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始意識到對中國經(jīng)濟預期計入過(guò)高，預期逐步的趨于冷靜，債券市場(chǎng)從3-2.9-2.8再次回落，大家開(kāi)始意識到經(jīng)濟的根本情況并沒(méi)有看到的那么的樂(lè )觀(guān)，對于政策強刺激的預期在兩會(huì )后也均沒(méi)有達到，對于整體總量的預期做出了修正的判斷；

我自用的A股邏輯：“經(jīng)濟強，走分子；經(jīng)濟弱，走分母；經(jīng)濟強，走周期投資，經(jīng)濟弱，走主題投資”；

(資料圖片僅供參考)

此時(shí)進(jìn)入到“經(jīng)濟強預期逐步修復，而CN利率下降，且US利差驅動(dòng)下長(cháng)端利率底”，這種組合下：經(jīng)濟弱，走主題投資；

---付鵬 東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家

我在年初的日記中有完整的分子分母的分析方法來(lái)分析了疫情后國內市場(chǎng)行情走勢背后的完整邏輯：從疫情后的中國率先恢復走分子IF,IC共振，再到2021年防疫后分子走弱而海外利率依舊滯后偏低，無(wú)論是海外市場(chǎng)還是國內市場(chǎng)都走了一波經(jīng)濟差，利率低的分母行情，其中主要的估值成長(cháng)集中在了疫情后爆發(fā)的新能源賽道上；

重復一下年初日記里的邏輯線(xiàn)做一個(gè)簡(jiǎn)短的復盤(pán)

2021年10月份開(kāi)始隨著(zhù)美債收益率的抬升，中國持續的防疫，分子惡化，同時(shí)全球范圍開(kāi)始殺估值殺成長(cháng)的邏輯，美國有木頭姐ARKK的大跌，國內有成長(cháng)賽道的大跌；

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這樣的行情理論上持續到了2022年10月底，但是注意其中在2022年5-6月份，當美債收益率十年期上行到了3以上，同時(shí)美國長(cháng)短利差開(kāi)始大幅度收縮的時(shí)候市場(chǎng)有過(guò)短暫的緩沖，當時(shí)中國國內的情緒也以為疫情可以恢復正常了這支持了分子，而對于美聯(lián)儲加息預期減弱也支撐了分母，市場(chǎng)得以緩息；

然防疫繼續發(fā)酵，分子端達到了最差的情況，而隨著(zhù)美聯(lián)儲繼續加息，雖然再次抬高利率帶來(lái)的結果是不太一樣的，利率曲線(xiàn)加速倒掛，分母端開(kāi)始了結構性的分化，這就給很多人一種感覺(jué)，究竟是短端的高利率還是長(cháng)端的降息，實(shí)際上這種結構一直持續到現在快一年了，分母端持續的溫水煮青蛙；

直到11月份開(kāi)始中國結束疫情，市場(chǎng)開(kāi)始有了強烈的復蘇的預期，同時(shí)美債收益率10Y到達了4，深度倒掛，基準利率接近美聯(lián)儲目標，市場(chǎng)對于分子的壓力減弱，對于分母的壓力不再擔憂(yōu)，市場(chǎng)迎來(lái)了轉折；

對2023年Q1季度的復盤(pán)

從2022年11月份開(kāi)始，中國市場(chǎng)走分子恢復預期，同時(shí)對美國的衰退預期起來(lái)使得分母的壓力減弱（主要表現在不斷擴大的美債長(cháng)短利差上，這個(gè)利差體現了市場(chǎng)對于一邊不得不保持利率水平，另一側不得不計入更多的衰退預期）；

圖：陸股通凈買(mǎi)入在1月底之前對經(jīng)濟有預期，但是2月份開(kāi)始和債券則趨同

美債長(cháng)端壓到3.5，中債恢復到3，利差收縮推動(dòng)人民幣快速升值到6.7；同期南水北上抄底人民幣資產(chǎn) 這一階段中市場(chǎng)行情主要集中在IF上；

圖：春節后分子經(jīng)濟預期回落 全球利率預期支撐分子主題投資（數據來(lái)源：路孚Eikon）

2023年1月底開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始意識到對中國經(jīng)濟預期計入過(guò)高，預期逐步的趨于冷靜，債券市場(chǎng)從3-2.9-2.8再次回落，大家開(kāi)始意識到經(jīng)濟的根本情況并沒(méi)有看到的那么的樂(lè )觀(guān)，對于政策強刺激的預期在兩會(huì )后也均沒(méi)有達到，對于整體總量的預期做出了修正的判斷；

我自用的A股邏輯：“經(jīng)濟強，走分子；經(jīng)濟弱，走分母；經(jīng)濟強，走周期投資，經(jīng)濟弱，走主題投資”；

此時(shí)進(jìn)入到“經(jīng)濟強預期逐步修復，而CN利率下降，且US利差驅動(dòng)下長(cháng)端利率底”，這種組合下：經(jīng)濟弱，走主題投資；

恰好海外CHATGPT開(kāi)始變成熱點(diǎn)（春節后迅速發(fā)酵），從宏觀(guān)環(huán)境上由于海外巨大的利差隱含著(zhù)分母的支持，這也有助于了對于主題投資的資金切入，國內市場(chǎng)交易迅速的切換到了主題投資（尤其是此時(shí)的人工智能主線(xiàn)）；

曾經(jīng)相似的行情特點(diǎn)

其實(shí)在2020年第一波疫情后的行情特點(diǎn)和今年都有點(diǎn)相似，經(jīng)濟恢復樂(lè )觀(guān)，債券和滬深300同步，人民幣持續升值；

而到了2021年4月份，經(jīng)濟開(kāi)始轉弱預期，債券收益率率先下滑，IF滬深300等經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高的指數率先趨弱；但是此時(shí)歐美依舊保持著(zhù)刺激，寬松以及超額消費的環(huán)境，從貿易環(huán)境上的匯率（當時(shí)出口非常強勁）；到權益市場(chǎng)上的IC（醫藥，新能源（成長(cháng)），元宇宙主題投資）持續到了2021年9月份，美聯(lián)儲開(kāi)始確認抬高利率收緊流動(dòng)性，全球范圍內殺估值開(kāi)始；

圖：2021Q1-Q3環(huán)境中的半導體和新能源

新能源今年不再“成長(cháng)”而是“成熟”-當前主題投資就一根線(xiàn)

而今年1月底開(kāi)始進(jìn)入到債券收益率下行，總量行情結束，轉為真空期內的主題投資，但新能源則和2年前完全不同，曾經(jīng)的小甜甜隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，從扶持的孩子變成了青壯的少年，開(kāi)始進(jìn)入到了市場(chǎng)化競爭的“內卷”時(shí)代，其實(shí)類(lèi)似的故事當年也曾在光伏等領(lǐng)域都曾經(jīng)發(fā)生過(guò)；

比較典型的信息“車(chē)企價(jià)格戰，天價(jià)鋰礦暴跌“等這種新聞，其實(shí)和圖中新能源指數跟隨債券走的道理是一樣的，變成了牛夫人；

主題投資中小甜甜是倒過(guò)來(lái)的大類(lèi)資產(chǎn)邏輯，它的特點(diǎn)就是：經(jīng)濟越差，利率越低，主題投資只需要概念，不需要經(jīng)濟證偽，能漲多少是微觀(guān)上市場(chǎng)資金能換手多少進(jìn)來(lái)決定的；

圖：曾經(jīng)的新能源和人工智能，其實(shí)非常明顯的誰(shuí)是早期，誰(shuí)是成熟

牢記一點(diǎn)，主題投資的主線(xiàn)不變成產(chǎn)業(yè)鏈（牛夫人）之前，不信你賺不到，太信也有可能賺不到，有點(diǎn)像一級市場(chǎng)的VC投資，比如今年的人工智能大熱，那還有多少人記得大明湖畔的元宇宙呢？每次創(chuàng )新一個(gè)概念，都高呼是改變世界的，10個(gè)里面或許只有一兩個(gè)主題是最終成型改變我們的，當然要用VC的投資邏輯去思考這個(gè)問(wèn)題； 經(jīng)濟下行的大趨勢下，唯有創(chuàng )新轉型，但都需要資金以及付出代價(jià)的資金，從萬(wàn)物互聯(lián)網(wǎng)+，到區塊鏈，到新能源，到工業(yè)4.0，到人工智能，都需要去嘗試，不嘗試萬(wàn)一落伍了怎么辦，都嘗試萬(wàn)一不是這個(gè)方向了怎么辦？其實(shí)都是周而復始實(shí)驗出來(lái)的，不斷地政策引導，資本市場(chǎng)支持，吸引前仆后繼的投資去創(chuàng )新，只要能燒出一個(gè)戰略方向就都是劃算的；

放到市場(chǎng)參與者的時(shí)候，投機分子只能緊盯這些板塊還有多少后續資金能進(jìn)來(lái)，進(jìn)不來(lái)增量，都是存量，那只能看板塊的成交和換手，太高的時(shí)候，你懂的嘛

本文來(lái)源：付鵬 (ID:GlobalMacroHedge)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者

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