距離美國財長(cháng)耶倫警告的債務(wù)上限X日還有三周時(shí)間，市場(chǎng)恐慌情緒已創(chuàng )下歷史新高。

道明證券認為，技術(shù)性違約不僅會(huì )削弱美國風(fēng)險資產(chǎn)，而且會(huì )沖擊美債等安全資產(chǎn)。

(相關(guān)資料圖)

一般來(lái)說(shuō)，技術(shù)性違約可能會(huì )刺激數萬(wàn)億美元的資本從風(fēng)險資產(chǎn)涌入相對安全的國債，比如2011年債務(wù)危機爆發(fā)期間股市暴跌，美債價(jià)格飆升，但這次的情況非同尋常。道明證券全球利率策略主管Priya Misra在近期的一份報告中解釋稱(chēng)：

與2011年不同，今天有更多的國債被用作保證金。在違約情況下，中央結算所(CCP)將要求交易對手用其他證券替換受影響的抵押品證券。此外，鑒于所有資產(chǎn)的波動(dòng)性加劇，我們預計各類(lèi)資產(chǎn)的保證金將全面增加。

違約對美債持有人意味著(zhù)什么？

道明證券寫(xiě)道，鑒于市場(chǎng)希望為最壞的情況做好準備，美國證券行業(yè)與金融市場(chǎng)聯(lián)合會(huì )(SIFMA)和美國國債市場(chǎng)實(shí)踐小組（TMPG）已經(jīng)圍繞違約風(fēng)險做了大量的操作準備。在違約的情況下，有以下幾種可能性：

延遲本金支付：這將延長(cháng)發(fā)行債券的到期日，導致美聯(lián)儲轉移大額付款的系統（Fedwire）上的息票和本金支付出現一個(gè)新的操作到期日。這些債券可以繼續在市場(chǎng)上交易。所有利息將在原定的付款日期支付，而本金將在操作到期日的前一天晚上支付。

延遲付款可能會(huì )產(chǎn)生利息，并且會(huì )公布補償費率。到期延期決定將“一次一天”做出，Fedwire每天都會(huì )決定財政部是否有能力支付。延遲支付息票：延遲支付息票的債券仍可在Fedwire上交易。Fedwire不計算任何補償利息支付，因此財政部需要決定如何支付。與本金支付類(lèi)似，延遲付款不會(huì )自動(dòng)產(chǎn)生利息。息票支付將在Fedwire中原定息票支付到期的前一天營(yíng)業(yè)結束時(shí)支付。

財政部未能付款且Fedwire按兵不動(dòng)，導致受影響的工具（債券）不可轉讓：這種情況極不可能發(fā)生，但如果Fedwire未在到期日延期，則債券無(wú)法轉讓給其他持有人。這種情況在所有市場(chǎng)都極具挑戰性。?

道明證券表示，當下與2011年不同，美債被廣泛用作清算所針對衍生品的抵押品，因此，債務(wù)違約將在保證金方面引發(fā)連鎖效應危機。

直接影響：CCP參與者將需要用符合條件的債券替換受影響的國債。請注意，符合清算所要求的保證金抵押品不包括即將到期的債券。這意味著(zhù)短期違約可能不會(huì )對CCP的保證金產(chǎn)生重大影響。然而，延遲付息的債券可能包括在已公布的抵押品中，這些債券將需要被替換。由于沒(méi)有交叉保證金要求，CCP并未將美債整體排除在外。

間接影響：由于在債務(wù)違約情況下（債市）波動(dòng)性加大，CCP的保證金可能會(huì )全面上升。這與2020年3月新冠疫情在歐美爆發(fā)的情況類(lèi)似。當時(shí)的結果是，美聯(lián)儲被迫回購1萬(wàn)億美元的美債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，更不用說(shuō)美聯(lián)儲開(kāi)始(通過(guò)貝萊德)購買(mǎi)企業(yè)債，并推出了有史以來(lái)規模最大的量化寬松政策，以援救債券市場(chǎng)并穩定風(fēng)險資產(chǎn)。

若發(fā)生違約，市場(chǎng)將如何反應？美股大跌？

按照道明證券的說(shuō)法，市場(chǎng)對于美國債務(wù)上限危機還沒(méi)進(jìn)行太多定價(jià)。市場(chǎng)目前更關(guān)注銀行業(yè)壓力、美國經(jīng)濟增長(cháng)勢頭放緩以及高企的通脹，但隨著(zhù)X日迫近，并且債務(wù)上限看起來(lái)無(wú)法及時(shí)提高的情況下才開(kāi)始關(guān)注。

因此，道明證券警告稱(chēng)，“考慮到美債在全球和國內金融中的作用，即便是小小的延遲支付也可能帶來(lái)災難性的后果”。這家加拿大投行羅列了市場(chǎng)對之前債務(wù)上限僵局的反應：

最激烈的反應是在2011年8月，當時(shí)避險情緒在債務(wù)上限觸發(fā)前幾天就浮出水面，由于美國評級被下調，美債收益率大幅走低，標普指數500大跌約6%。

相比之下，市場(chǎng)對2013年、2015年、2017年和2018年債務(wù)上限的反應相對溫和，債務(wù)上限觸發(fā)前美債收益率幾乎沒(méi)有變化，標普500指數還有所上漲。2019年的反應也相當激烈，但當時(shí)市場(chǎng)情緒可能主要由美聯(lián)儲降息預期主導。

Misra警告稱(chēng)，如果美國兩黨未能在X日之前達成協(xié)議，市場(chǎng)將開(kāi)始以規避風(fēng)險的方式做出反應，美債價(jià)格將上漲，股市將下跌。

值得一提的是，當前市場(chǎng)已經(jīng)出現混亂跡象，1年期美國信用違約互換（CDS）交易價(jià)格已達到176個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )下歷史最高水平，甚至超過(guò)了2011年8月的水平。這表明投資者對于觸發(fā)債務(wù)上限變得更加緊張。

Misra預測，市場(chǎng)可能對觸發(fā)債務(wù)上限的風(fēng)險做出以下反應：

票據降價(jià)：票據市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)做出反應，在6月1日X日期之后到期的票據，相對于更遠期的票據，其收益率和OIS水平要高得多。這可能是因為貨幣市場(chǎng)基金和其他投資者不愿承擔（財政部）延遲付款的風(fēng)險而回避“有風(fēng)險”的證券。

受影響的息票債券可能會(huì )便宜：息票支付日期接近X日的國債和票據，相較于同類(lèi)債券的交易價(jià)格可能會(huì )略微下降。息票支付日期為6月15日的美債可能比同類(lèi)債券更有可能延遲支付。

債務(wù)違約引發(fā)廣泛的風(fēng)險規避：財政部未能及時(shí)償還債務(wù)的最壞情況可能會(huì )導致市場(chǎng)出現重大風(fēng)險規避。據道明證券稱(chēng)，隨著(zhù)投資者轉向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股市將急劇下跌，與2011年的情況類(lèi)似，投資者將紛紛涌向美債，但如果市場(chǎng)將本次違約視為交叉違約，資金可能外逃至黃金和加密貨幣。美債收益率曲線(xiàn)肯定會(huì )出現牛市性變陡，但可能不會(huì )像2011年那樣陡峭，因為目前的高通脹數據將使美聯(lián)儲難以大幅降息。同時(shí)，交易商的資產(chǎn)負債表將收緊，國債的表現應該不及掉期產(chǎn)品，從而導致掉期利差收緊。

債務(wù)違約對美聯(lián)儲意味著(zhù)什么？

道明證券認為，美聯(lián)儲可能將債務(wù)上限僵局或實(shí)際違約視為市場(chǎng)重大不確定性的一個(gè)來(lái)源。如果違約發(fā)生，QT將立即暫停。但在通脹粘性逐漸凸顯的背景下，美聯(lián)儲可能不會(huì )再考慮向市場(chǎng)注入萬(wàn)億美元流動(dòng)性。美聯(lián)儲可能會(huì )為穩定市場(chǎng)運行和金融而采取的貨幣政策分開(kāi)。

值得一提的是，美聯(lián)儲下次議息會(huì )議將在6月14日，即X日的半個(gè)月后召開(kāi)，債務(wù)上限對于美聯(lián)儲本次決議產(chǎn)生什么影響？

債務(wù)上限僵局的結果十分明確：要么債務(wù)上限在X日之前到期，要么債務(wù)違約。鑒于巨大的不確定性和市場(chǎng)可能出現劇烈波動(dòng)，道明證券認為美聯(lián)儲短期內可能不太可能加息，但如果出現長(cháng)期違約，美聯(lián)儲可能會(huì )大幅降息。

道明證券還表示，在違約情況下，美聯(lián)儲可能會(huì )將受影響的債券與美聯(lián)儲SOMA投資組合中的債券進(jìn)行互換。在2013年債務(wù)上限形勢到來(lái)之前，美聯(lián)儲曾考慮這一操作。

債務(wù)違約對美國意味著(zhù)什么？

美國的債務(wù)問(wèn)題已是積重難返。

根據美國國會(huì )預算辦公室(CBO)2月公布的《預算和經(jīng)濟展望：2023-2033年》，到2033年，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比例預計將從2023年的98%上升到118%，將創(chuàng )下有史以來(lái)的最高水平。期間，利息成本和強制性支出的增長(cháng)速度超過(guò)了收入和經(jīng)濟。若這些因素持續到2033年以后，該比例將進(jìn)一步增加，到2053年將達到195%。

當地時(shí)間5月10日，美國財政部借款咨詢(xún)委員會(huì )在給耶倫的一封信中表示，當前債務(wù)僵局的代價(jià)超出了市場(chǎng)承受范圍，金融公司不得不花時(shí)間為可能的違約做準備。

該委員會(huì )由17名成員組成，包括高盛高管BethHammack和AshokVaradhan，以及摩根大通前首席運營(yíng)官MattZames。他們在信中還寫(xiě)道：

（兩黨）拖拉的談判的短期代價(jià)高昂，而違約的長(cháng)期影響是不可想象的。曠日持久的談判或違約所造成的負面后果，其嚴重程度是無(wú)法量化的。

白宮此前警告稱(chēng)，債務(wù)違約“可能會(huì )對美國經(jīng)濟造成嚴重損害”，在長(cháng)期違約的情況下，失業(yè)人數將達到近800萬(wàn)，違約持續一整個(gè)財季，股市將暴跌45%。

周二美國總統拜登與國會(huì )領(lǐng)導人的會(huì )談沒(méi)有就提高債務(wù)上限取得任何進(jìn)展，隨后拜登“提高了嗓門(mén)”，表示如果美國違約，全球都將陷入麻煩。

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