趕碳號在贊賞陽(yáng)光電源亮眼業(yè)績(jì)的同時(shí)，也發(fā)現兩個(gè)重要疑點(diǎn)：

第一個(gè)疑點(diǎn)是，陽(yáng)光電源的存貨在營(yíng)收中占比陡增，高出同行13個(gè)百分點(diǎn)，庫存商品占比更是高出同行一倍都不止。

第二個(gè)疑點(diǎn)是，從2015年到2018年這四年，陽(yáng)光電源公告的海外銷(xiāo)售數據，與海關(guān)出口數據高度一致。但是最近這四年情況陡變，剔除海外產(chǎn)能以及儲能系統出口因素，陽(yáng)光電源公告的海外銷(xiāo)售數據，遠遠高出了安徽省全省的逆變器海關(guān)出口數據。

01?存貨與庫存商品，為何遠超同行？

最近，有多位陽(yáng)光電源的投資者通過(guò)深交所互動(dòng)易平臺向公司提問(wèn)。其中，有投資者擔心陽(yáng)光電源的高額原材料與庫存為電池，從而影響到企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)。對此，公司也都作了回應。

趕碳號首先需要搞明白的是，陽(yáng)光電源的高存貨、高庫存商品，究竟高到了什么程度？這種“雙高”，是行業(yè)普遍現象，還是陽(yáng)光電源一家公司所獨有的情況。

來(lái)源：伍德·麥肯茲

雖然逆變器頭部企業(yè)在業(yè)務(wù)類(lèi)型、產(chǎn)品結構上存在一定差異，但選取古瑞瓦特、錦浪、固德威這個(gè)行業(yè)出貨量的第三到第五名，來(lái)與陽(yáng)光電源進(jìn)行對比分析，仍具有一定參照意義。

來(lái)源：四家公司2022年年報；單位：元

趕碳號經(jīng)過(guò)對比發(fā)現，古瑞瓦特、錦浪科技、固德威三家企業(yè)2022年的存貨占營(yíng)收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，陽(yáng)光電源的存貨占比高達48.9%，高出行業(yè)平均水平13個(gè)百分點(diǎn)以上。

上述三家樣本企業(yè)中，又以古瑞瓦特與陽(yáng)光電源業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結構相似，既有光伏逆變器為主的傳統業(yè)務(wù)，又有儲能系統為主的新興業(yè)務(wù)。

來(lái)源：古瑞瓦特招股書(shū)；單位：千元

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

在庫存商品占營(yíng)業(yè)收入比例這個(gè)指標上，陽(yáng)光電源與古瑞瓦特差異巨大：古瑞瓦特為2.13%，陽(yáng)光電源為16.17%，后者是前者的七倍多。同樣，陽(yáng)光電源的庫存商品占營(yíng)收的比例，與固德威、錦浪的差異，也在一倍以上。

這里要說(shuō)明的是，陽(yáng)光電源并不是一家小企業(yè)。2022年，公司在創(chuàng )造了400億營(yíng)收的同時(shí)，同時(shí)產(chǎn)成了近200億的存貨、65個(gè)億的庫存商品。按理說(shuō)，以陽(yáng)光電源多年來(lái)頭部企業(yè)的供應鏈管理水平，至少在行業(yè)平均線(xiàn)之上才說(shuō)得通，而現實(shí)情況卻恰恰相反。

當然，分析一家企業(yè)，除了和行業(yè)比之外，也要可以和自己對比。是否是因為陽(yáng)光電源這家企業(yè)有其自身特點(diǎn)——在采購、運輸、存儲、銷(xiāo)售上有自己獨特的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)節奏呢？

我們通過(guò)公司最近四年的年報，進(jìn)一步統計分析，結果同樣令人失望。

來(lái)自陽(yáng)光電源2019-2022年年報

最近四個(gè)財年，陽(yáng)光電源的存貨與庫存商品占營(yíng)收的比例逐年走高。和2020年相比，這兩項指標都翻了一倍。

公司營(yíng)收、利潤連年增長(cháng)的同時(shí)，存貨和庫存商品的絕對金額出現上升是可以理解的，但占比也上升，就有些說(shuō)不通了。

公司高速增長(cháng)好像是實(shí)現了，但這并不等同于高質(zhì)量增長(cháng)。

02?200億存貨，究竟由何構成？

陽(yáng)光電源的存貨，主要有以下三塊構成：

首先，電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是第一大塊。

2022年報中的“合同履約成本”一項，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未結算資產(chǎn)”，2020年及2021年叫做“電站項目成本”，可能是一個(gè)意思。2021年，電站項目成本從6個(gè)多億猛增到33個(gè)億。2022年，則又翻了一倍，達到67個(gè)多億。

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

根據公司年報理解，這塊業(yè)務(wù)大概率對應“新能源投資開(kāi)發(fā)”業(yè)務(wù)，或由BT、EPC業(yè)務(wù)構成，毛利率在各產(chǎn)品中最低，只有11.76%。即便毛利已經(jīng)菲薄，該部分的存貨，仍有四個(gè)多億的跌價(jià)損失風(fēng)險。

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

第二，陽(yáng)光電源的”在產(chǎn)品“，即“處在生產(chǎn)過(guò)程中的在產(chǎn)品”，較上年同期僅增加了兩個(gè)多億?？紤]到公司產(chǎn)能擴張，這兩個(gè)多億實(shí)屬正常。

最后，真正讓人擔心的是陽(yáng)光電源的原材料與庫存商品部分的巨大變化。

公司在2022年的存貨較2021年猛增86個(gè)億，除了“合同履約成本”增加34個(gè)億以外，增加最大的還有兩塊：

一塊是“庫存商品”65個(gè)億，較上年增加了25個(gè)億，一塊是“原材料”58個(gè)億，較上年增加了24個(gè)億。這兩項加起來(lái)，高達123個(gè)億，較上年增加了49個(gè)億。

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

于是，我們在陽(yáng)光電源看到一個(gè)悖論：

一方面，公司毛利率在上升、產(chǎn)品比過(guò)去更賺錢(qián)了；但另一方面，公司原材料和庫存商品在營(yíng)收中的占比，相比同行和自己的過(guò)往，都在大幅增加，好像賣(mài)不動(dòng)貨了。

在逆變器行業(yè)，如果不考慮原材料市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險，“原材料”與”庫存商品”的多寡，對企業(yè)的影響無(wú)非就是個(gè)資金占用與倉儲物流問(wèn)題，時(shí)間久一些，也不會(huì )造成原材料或庫存商品變質(zhì)。換句話(huà)說(shuō)，光伏逆變器生產(chǎn)出來(lái)，就像組件一樣，在倉庫里放上一兩年也不會(huì )壞，一樣能賣(mài)錢(qián)，無(wú)非就是打個(gè)小折而已。

但現在不同了，陽(yáng)光電源的原材料與庫存商品，主要是儲能產(chǎn)品。

趕碳號得出以上這個(gè)結論，是因為公司通過(guò)互動(dòng)易承認了：

“公司2022年存貨增加的第一個(gè)原因是儲能業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，應對市場(chǎng)需求，備貨增加，但2023年起碳酸鋰價(jià)格快速下跌帶動(dòng)電芯價(jià)格回落，公司儲能電池備貨已大幅下降，目前處于合理庫存水平；第二個(gè)原因是公司新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)力家庭光伏市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)項目增加，備貨增加；第三個(gè)原因是新能源投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中部分地面電站項目仍在建設期。存貨減值計提已嚴格按照減值準則，充分評估計提?！?/p>

“儲能業(yè)務(wù)“，是公司存貨增加的第一個(gè)原因，”家庭光伏市場(chǎng)“則是第二個(gè)原因。實(shí)際上，后者其實(shí)就是戶(hù)用儲能逆變器，除了逆變品之外，當然也包括了電池、電芯。

03?高價(jià)碳酸鋰的接盤(pán)俠？

最近，陽(yáng)光電源在回答投資者提問(wèn)時(shí)表示，公司儲能業(yè)務(wù)堅持無(wú)電芯戰略，即“除了電芯外購外，PCS、PACK、EMS、BMS都是自己研發(fā)生產(chǎn)……電芯漲價(jià)會(huì )對公司儲能業(yè)務(wù)毛利產(chǎn)生負面影響?！?/p>

換句話(huà)說(shuō)，陽(yáng)光電源的電芯全部外采。公司認為，近期碳酸價(jià)格暴跌，對公司儲能業(yè)務(wù)毛利反而是利好。

但是，正如投資者所擔心的，公司2022年近58億的原材料存貨和65億的庫存商品，兩項加起達高達123億，如果其中的大部分，是儲能電池或電芯呢？

自2019年到2022年11月，在一年半時(shí)間里，電池級碳酸鋰從3.8萬(wàn)元/噸暴漲到59萬(wàn)元/噸，狂飆了15倍。但是今年初以來(lái)又一路暴跌，不到半年就跌破20萬(wàn)/噸，目前企穩反彈到25萬(wàn)元/噸左右。

而陽(yáng)光電源的原材料與庫存商品大幅增加的時(shí)間段，幾乎是“精準”覆蓋了2022年高價(jià)碳酸鋰周期。

數據來(lái)源：百川盈孚、Wind

如果陽(yáng)光電源的123億存貨大部分為電芯、電池的話(huà)，那么，堅持無(wú)電芯戰略的陽(yáng)光電源，其儲能產(chǎn)品的成本結構中，電池的占比能達到多少呢？這可能是判斷存貨對于公司財務(wù)影響的關(guān)鍵。

儲能電池系統由電池組和電池管理系統兩部分組成。電池組是整個(gè)儲能系統中成本占比最高的部分，約占 70%。

資料來(lái)源：中國能源研究會(huì )

根據以上報告，電池在儲能系統成本結構中占比70%。去年，在鋰價(jià)50萬(wàn)元/噸以上時(shí)，電池成本在儲能系統中的占比一度高達80%。截至上月底，儲能電芯均價(jià)已跌至0.66元/Wh，相比此前的價(jià)格高點(diǎn)已經(jīng)降低了33.7%。

也就是說(shuō)，如果陽(yáng)光電源的58億原材料存貨和65億庫存商品存貨中，假設其中70%屬于電池或儲能系統產(chǎn)品的話(huà)，那就相當于，陽(yáng)光電源手上有40億的電池原材料存貨，以及45億的儲能系統存貨。

在儲能系統這個(gè)庫存商品中，70%成本為電池，則對應約32億的電池。和原材料兩項加起來(lái)，約70億。這70億的電池，從前期價(jià)格高點(diǎn)，已經(jīng)跌價(jià)24億！而2022年，公司的凈利潤還不到36個(gè)億。

另外，2022年陽(yáng)光電源共采購原材料近166億，比2021年增長(cháng)49.34億。巧合的是，2022年，陽(yáng)光電源的原材料存貨與庫存商品存貨，較2021年也恰恰多出了49億多，其中原材料庫存增加了24個(gè)億，庫存商品增加了25個(gè)億。

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

陽(yáng)光電源公司官微在2022年9月4日報道，公司與寧德時(shí)代簽署戰略合作協(xié)議。當時(shí)，市場(chǎng)普遍認為，堅持無(wú)電芯戰略的陽(yáng)光電源在寧德時(shí)代支持下，將大大減少外購電芯方面的壓力。

今年2月，寧德時(shí)代推出鋰礦返利計劃時(shí)，電動(dòng)車(chē)企們并沒(méi)有多少接招。但在”有鋰走遍天下“的時(shí)代，為了搞定電芯，曹仁賢在2022年2月曾率隊拜訪(fǎng)寧德。

當時(shí)，估計陽(yáng)光電源做夢(mèng)也不會(huì )想到，自己這個(gè)“無(wú)電芯戰略”的堅持者，到頭來(lái)反而成了高價(jià)碳酸鋰的接盤(pán)俠。

圖為寧德時(shí)代董事長(cháng)曾毓群率隊與陽(yáng)光電源簽約；來(lái)源：陽(yáng)光電源官微

04?海外營(yíng)收之謎

研究逆變器行業(yè)，樣本和數據一直是個(gè)大問(wèn)題。在很多行業(yè)都不會(huì )出現的情況，在這個(gè)行業(yè)卻比比皆是。

如，陽(yáng)光電源和華為，都認為自己是逆變器的行業(yè)老大。不同的第三方機構有不同的答案。根據伍德·麥肯茲公布的數據，華為在2021年位列光伏逆變器出貨量第一，但IHS Markit認為陽(yáng)光電源是第一，華為是老二。不僅如此，古瑞瓦特和錦浪，固德威與SMA，兩家機構的榜單排名也正好前后顛倒。

搞了這么多年，居然都搞不清誰(shuí)是老大。這種情況即使在光伏行業(yè)也極少見(jiàn)。比如光伏組件企業(yè)，頭部幾家出貨量相差無(wú)幾，一年到頭也都能排出個(gè)次序來(lái)，各家企業(yè)對于統計結果也都接受。唯獨逆變器出貨量，你排你的，我排我的，你按GW來(lái)統計，我則按臺數來(lái)統計。

正因逆變器行業(yè)“貴圈有點(diǎn)亂”，去年8月，趕碳號開(kāi)始關(guān)注逆變器企業(yè)海外銷(xiāo)售數據問(wèn)題，采寫(xiě)了一系列文章，也在市場(chǎng)中引發(fā)了一些反響。

當然，“瑜可掩瑕”。

過(guò)去一年多來(lái)，歐洲、南美光伏裝機與戶(hù)儲高速增長(cháng)，一些逆變器企業(yè)在2022年把握住了市場(chǎng)機會(huì )，通過(guò)自身高速發(fā)展，有效解決了歷史上的“欠賬”或”透支“。

然而，正當一些已完成IPO的逆變器企業(yè)的海外銷(xiāo)售數據回歸正常的時(shí)候，陽(yáng)光電源的海外銷(xiāo)售數據與海關(guān)數據之間，反而出現了較大差異。

陽(yáng)光電源2022年年報；單位：元

回顧陽(yáng)光電源年報，每年都會(huì )公布逆變器的海外出貨量。

比如，公司2021年全球發(fā)貨量47GW,其中海外29GW；2020年全球發(fā)貨量35GW，其中國內13GW，海外22GW；2019年，公司全球出貨量17.1GW，其中國內8.1GW，國外出貨量9GW。

唯獨2022年，陽(yáng)光電源沒(méi)有公布逆變器海外出貨量，有些令人意外。

雖然沒(méi)有公告，但仍然可以計算得出來(lái)。

先說(shuō)大數，陽(yáng)光電源2022年海外營(yíng)收總共190億。

上月底，公司在接受投資者調研時(shí)表示，“公司儲能業(yè)務(wù)在海外的收入占比會(huì )更高一些，大概占60%以上?！币源藴y算，公司儲能系統海外收入約在60億。

也就是說(shuō)，公司2022年在海外的逆變器收入約在130億左右，其中包括了光伏逆變器和風(fēng)電變流器。按公司海內外營(yíng)收比例，假設風(fēng)電變流器的14.6億中有7個(gè)億來(lái)自海外。那么以此測算，陽(yáng)光電源來(lái)自海外的光伏逆變器收入，大約在123億。

2022年，陽(yáng)光電源的光伏逆變器全球出貨量77GW，收入157.17億元，單價(jià)折合0.20元/W。這樣計算下來(lái)，123億的海外光伏逆變器營(yíng)收，將對應61.5GW的海外逆變器出貨量。

2021年，陽(yáng)光電源光伏逆變器的海外出貨29GW（其中海運在途4GW），海外出貨量占到公司當年總出貨量的61%。而2022年，陽(yáng)光電源光伏逆變器的海外銷(xiāo)售占比，已經(jīng)高達近80%。

當然，陽(yáng)光電源的光伏逆變器海外出貨陡增，貌似也是可以理解的。公司在年報中披露，“公司海外的印度生產(chǎn)基地和泰國工廠(chǎng)產(chǎn)能已達25GW”。

在2021年年報中，陽(yáng)光電源披露，“公司海外的印度生產(chǎn)基地產(chǎn)能已擴充至10GW，同時(shí)，報告期內泰國工廠(chǎng)10GW 投產(chǎn)?！壁s碳號理解為，印度10GW已達產(chǎn)，而泰國工廠(chǎng)剛剛投產(chǎn)。這樣計算下來(lái)，2022年公司在海外又新增了5GW產(chǎn)能。

這25GW的海外產(chǎn)能，即使滿(mǎn)產(chǎn)，年銷(xiāo)售額也不過(guò)50個(gè)億?？鄢@50億，陽(yáng)光電源在中國本土生產(chǎn)并出口的光伏逆變器，應該在36.5GW，對應約73億的出口額。

陽(yáng)光電源的注冊地在安徽省。根據中國海關(guān)統計數據，安徽省2022年全年出口逆變器為51.89億元。陽(yáng)光電源的光伏逆變器的本土出口，比安徽省全省還多出了21個(gè)億。

當然，如果陽(yáng)光電源25GW的海外產(chǎn)能未能實(shí)現滿(mǎn)產(chǎn)的話(huà)，這個(gè)數據缺口將會(huì )更大。

陽(yáng)光電源海外營(yíng)收與海關(guān)數據對比

趕碳號對陽(yáng)光電源自2015年以來(lái)至今、總共8個(gè)財年的海外營(yíng)收情況與中國海關(guān)出口數據進(jìn)行了對比。

測算的邏輯如下：

第一列：會(huì )計年度；

第二列：海關(guān)數據為所有注冊在安徽省的企業(yè)的逆變器出口；

第三列：陽(yáng)光電源的逆變器海外出貨量，除2022年未公告外，均為公司公告；

第四列：陽(yáng)光電源公告的每年的海外營(yíng)收數據；

第五列：考慮到陽(yáng)光電源近年來(lái)儲能業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，這塊業(yè)務(wù)的海外營(yíng)收需要剔除。但公司并未披露海外儲能銷(xiāo)售占比，只能以公司披露的海外營(yíng)收占比進(jìn)行測算；

第六列：公司自2010年之后在海外建設有逆變器產(chǎn)能，按公司逆變器當年度的單價(jià)計算而來(lái)；

第七列：分子是海關(guān)數據，分母是公司公告的數據，以及海外營(yíng)收剔除海外儲能、海外逆變器產(chǎn)能之后的部分。

通過(guò)以上測算，不難看出，公司2015-2018年這四年，海外營(yíng)收與海關(guān)數據偏差較小，而最近四年，偏差較大。

這些變化，僅僅通過(guò)海運在途或者海外經(jīng)銷(xiāo)商提前備貨等理由來(lái)解釋?zhuān)遣痪邆湔f(shuō)服力的。

隨便舉個(gè)例子，以2020年為例，公司海外光伏逆變器出貨22GW，以當年的市場(chǎng)行情，應該在45億左右。然而，公司海外營(yíng)收為66億。試想，以2020年的陽(yáng)光電源，當年需要在海外做什么生意，才能做到剩下的20個(gè)億呢？公司當年的儲能業(yè)務(wù)，國內外加起來(lái)總共才11.68億。

本文來(lái)源：?趕碳號科技，原文標題：《陽(yáng)光電源，高價(jià)碳酸鋰的接盤(pán)俠？》