北京時(shí)間 5 月 18 日晚美股盤(pán)前，貝殼找房（KE.US）公布了 2023 年第一季度財報。由于積壓需求快速釋放，推動(dòng)一季度樓市火熱，市場(chǎng)對貝殼業(yè)績(jì)的預期本就頗高的情況下，公司的實(shí)際依然大超預期，具體要點(diǎn)如下：

(資料圖)

1. 二手房成交火熱，業(yè)績(jì)爆炸：先看最核心的存量房業(yè)務(wù)，一季度貝殼實(shí)現 GTV 6643 億元，同比暴漲 78%，遠超市場(chǎng)預期的 5620 億。雖然市場(chǎng)火熱是明牌，但相比存量房市場(chǎng)整體約 50% 的增速，貝殼遠超行業(yè)的增長(cháng)，體現出公司并非僅僅是乘著(zhù)周期東風(fēng)，而是有著(zhù)自身的運營(yíng)優(yōu)勢。

細分來(lái)看，本季三方中介成交額暴漲 118% 到 3755 億，遠超鏈家自營(yíng)成交額 43% 的增速?？梢?jiàn)自營(yíng)的表現實(shí)際與行業(yè)相當，真正超預期的來(lái)源是平臺三方業(yè)務(wù)。海豚君認為，三方業(yè)務(wù)暴漲的主要是受益于一季度期間二、三線(xiàn)城市火爆的二手房市場(chǎng)（更寬松的政策和更低的基數），比鏈家高市占的一線(xiàn)城市更強。

而由于爆炸的 GTV 增長(cháng)，驅動(dòng)營(yíng)收和毛利增長(cháng)大幅提速。本季存量房業(yè)務(wù)實(shí)現收入 92 億，遠超預期的 82 億。在規模效應下，存量房的貢獻毛利率也暴漲到 63.8%，遠超去年同期的 37.8%，使得最終貢獻利潤為 58.6 億，超出預期 55% 以上。

2. 新房 “綁定國企” 一招妙棋：

如果說(shuō) 21-22 年貝殼收縮新房業(yè)務(wù)的合作對象，是出于回款安全性的防守選擇，而如今則體現出了公司超前的戰略眼光。

今年一季度，百強房企銷(xiāo)售額整體增速不過(guò) 3%，而公司本季新房成交額增速卻高達 44%，可見(jiàn)在并不好看的大盤(pán)下，公司有跑出了遠超行業(yè)的 alpha 優(yōu)勢。管理層表示，新房業(yè)務(wù)遠超行業(yè)的主要原因是公司先前積累了很多優(yōu)質(zhì)項目，本次集中釋放。

但海豚君認為，公司先前主動(dòng)把合作對象收縮至國資房企，也是本次超預期的主要原因。行業(yè)收縮期，擁有更強融資能力和穩健資產(chǎn)負債表的國資房企銷(xiāo)售額增長(cháng)遠超行業(yè)平均。據統計，國資房企在 4 月的銷(xiāo)售增速高達 57%，而平均僅為 28%。因此，新房業(yè)務(wù)最終實(shí)現收入 84 億，遠超市場(chǎng)預期的 70 億。

3、杠桿釋放，毛利顯著(zhù)提升：由于營(yíng)收規模遠超預期的爆炸表現，顯著(zhù)攤薄了固定成本，貝殼的毛利也顯著(zhù)改善。整體毛利率達 31.3%，遠超預期的 26%。具體來(lái)看，主要是上文提及存量房毛利大幅改善所驅動(dòng)。

最終在收入和毛利率雙超預期的共振作用下，本季貝殼總毛利潤達 64 億，超出市場(chǎng)預期近 1/3。

4、增長(cháng)強勁，但支出仍相當保守：雖然本季度貝殼的增長(cháng)相當強勁，但公司并未過(guò)于樂(lè )觀(guān)，仍延續了去年保守的費用投放。本季度經(jīng)營(yíng)三費費率無(wú)論從同、環(huán)比趨勢，還是相比市場(chǎng)預期，都在走低。

本季三費費率整體為 17.7%，低于市場(chǎng)預期的 19.8，和去年四季度的 21.7%。在爆炸的營(yíng)收和保守的支出的共振效應下，公司最終的經(jīng)營(yíng)利潤率高達 14.7%，遠遠超出預期的 6.6%。

最終實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤 29.8 億，再創(chuàng )歷史新高的同時(shí)，接近市場(chǎng)預期利潤的 1.5 倍。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：

總的來(lái)看，貝殼本季的業(yè)績(jì)可謂無(wú)可挑剔，由于公司良好的布局和戰略選擇，無(wú)論在新房還是二手房市場(chǎng)，都跑出來(lái)遠超行業(yè)的 alpha 增長(cháng)。同時(shí)，管理層可貴的保持了謹慎的投入策略，費用繼續收縮，最終公司無(wú)論營(yíng)收還是利潤都遠遠超出預期。

然而面對此份財報，公司的股價(jià)在盤(pán)后不漲反跌，海豚君認為可能的原因有幾點(diǎn)：1）是市場(chǎng)對國內一季度火爆的樓市早已知曉，可能提前布局并且在業(yè)績(jì)落地時(shí)刻反而獲利了結，2）同時(shí) 4、5 月以來(lái)樓市環(huán)比明顯轉冷，監管部門(mén)也多次發(fā)聲考慮限制中介傭金率，導致市場(chǎng)對二季度和下半年樓市和貝殼的業(yè)績(jì)能否維持修復趨勢存在懷疑和擔憂(yōu)，懷疑一季度反可能是本年景氣度的最高點(diǎn)。

下半年中國樓市的走勢到底如何，海豚君難以預知，但公司目前的估值相對基本面來(lái)看已出于相對低估的區間。緊盯國內樓市走勢，如果重新出行復蘇跡象，可能會(huì )是一個(gè)不錯的機會(huì )。

以下為關(guān)鍵圖表

一、存量房業(yè)務(wù)

二、新房業(yè)務(wù)

三、家裝業(yè)務(wù)

四、整體營(yíng)收和毛利

五、費用和利潤

本文作者：海豚君，本文來(lái)源：海豚投研，原文標題：《貝殼：爆炸的業(yè)績(jì)和暴跌的股價(jià)，錯在哪里？》

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