第一，新舊資產(chǎn)更迭加速

注冊制落地加速權益資產(chǎn)供給

截至2023Q1，中國內地交易所上市公司總數（A+B）超越印度，內地股市正式晉升為全球第二大一體化權益市場(chǎng)。2005年，中國開(kāi)始執行全流通的股權分置改革，2009年，為了健全中小企業(yè)支持體系，中國設立創(chuàng )業(yè)板，上市數量、流通市值迎來(lái)快速增長(cháng)期；在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數量再迎高峰；19年至今，注冊制的分步執行為A股市場(chǎng)的擴容持續助力，2019年科創(chuàng )板+注冊制試點(diǎn)落地、2020年創(chuàng )業(yè)板注冊制開(kāi)閘、2021年北交所注冊制開(kāi)板、2023年主板注冊制全面實(shí)施，A股上市數量、市值穩步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股；A股流通市值近70萬(wàn)億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長(cháng)足進(jìn)步

2005年至今，中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導融資型發(fā)達經(jīng)濟體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權融資比例的高低，是一個(gè)經(jīng)濟體風(fēng)險共擔意愿如何、創(chuàng )新驅動(dòng)環(huán)境如何的核心指標之一。

以流量法計，中國直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%；2017年，宏觀(guān)政策強化金融防風(fēng)險，去杠桿、控風(fēng)險、強監管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一線(xiàn)震蕩，23Q1下降至10%左右。長(cháng)期來(lái)看，中國非金融企業(yè)直接融資比例有長(cháng)足進(jìn)步，但也需注意，在直接融資工具中，企業(yè)債券依然占據主導地位。

以存量法計，中國直接融資比例在2014年后震蕩上行。學(xué)界通常以（債券價(jià)值+股票市值）/（債券價(jià)值+股票市值+債權價(jià)值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價(jià)格波動(dòng)影響較大，我們對比A股處于階段底部時(shí)，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時(shí)，中國存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導融資的德日對比，當前中國存量直接融資比重與2011年左右的德國相當，約為當前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動(dòng)）；與資本市場(chǎng)主導融資的美國對比，當前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動(dòng)）。

資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場(chǎng)容量及發(fā)展成熟度的重要指標，當前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計市值）/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率，當前約為88%，高于德國（47%），顯著(zhù)低于日本（128%）、美國（158%），與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當。資產(chǎn)證券化率受到股市價(jià)格波動(dòng)的影響也較大，我們同樣對比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場(chǎng)階段底部，中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規助力 “良幣驅逐劣幣”

2019年以來(lái)，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場(chǎng)改革的重要落腳點(diǎn)之一，2020年底退市新規發(fā)布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場(chǎng)仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板、北交所、主板逐級推進(jìn)；與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規，對上市公司維持上市存續狀態(tài)提出更嚴格的要求，在原有的財務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)強制退市的基礎上，增加規范類(lèi)強制退市，且強化了財務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、重大違法類(lèi)的上市存續標準、取消了原有的退市過(guò)渡狀態(tài)（暫停上市和恢復上市）、縮短了退市整理期。

在更嚴格的退市新規下， A股退市率穩步上升，以新規發(fā)布日2020年12月31日為分界，新規前三年年化退市率為0.4%，新規后至今年化退市率為0.8%，退市率實(shí)現翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場(chǎng)相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經(jīng)濟、硬科技、海外收入比重穩步上行

截至23Q1，A股新經(jīng)濟市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計，2009年至23Q1，A股新經(jīng)濟（消費+TMT+高端制造）占比由34%上升至63%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫藥）由10%上升至34%，新經(jīng)濟、硬科技含量的上臺階幾乎都伴隨著(zhù)幾輪大規模的產(chǎn)業(yè)升級：①2009-2010智能手機“奇點(diǎn)時(shí)刻”（滲透率二階導上行階段，常發(fā)生于5~20%滲透率區間）帶動(dòng)電子、計算機市值占比大幅擴張，②2013年手游“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)傳媒占比大幅擴張，③2019年5G及TWS“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)通信、電子占比大幅擴張，④2020-2021電動(dòng)車(chē)“奇點(diǎn)時(shí)刻”帶動(dòng)電力設備、汽車(chē)占比大幅擴張。

2022年A股海外收入占比創(chuàng )新高，核心拉動(dòng)由低附加值品種向中高附加值品種切換。據WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴張的同時(shí)，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價(jià)值鏈分工中也在上移。2022年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現過(guò)三輪較快的增長(cháng)區間，核心拉動(dòng)品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動(dòng)為重工業(yè)（機械設備、建筑裝飾），②2013~2017，核心拉動(dòng)為小件可選消費（電子中的消費電子和面板、家電），③2021年至今，核心拉動(dòng)為大件可選消費（電力設備、汽車(chē)）。

上市公司通常代表一個(gè)經(jīng)濟體中規模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現對應經(jīng)濟體在全球價(jià)值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟體的人均GDP有顯著(zhù)的正相關(guān)性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國、西歐等發(fā)達經(jīng)濟體的上市公司仍有顯著(zhù)的提升空間，2022年標普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國路徑，人均GDP上升至2.5萬(wàn)美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現在的17%提升至23%左右；若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開(kāi)始向核心資產(chǎn)映射

A股硬科技含量的提升，本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)強度首次超過(guò)歐盟，當前滬深300研發(fā)強度相當于美日德2010年前后的水平。1996年以來(lái)，中國宏觀(guān)研發(fā)強度持續提升，2019年首度超過(guò)歐盟。上市公司層面，2018年年報以前，A股無(wú)強制要求的研發(fā)費用披露，2018年6月，財政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知》，要求自2018年年報起，上市公司在利潤表中將“研發(fā)費用”單獨列報，2018年年報至2022年報，滬深300研發(fā)強度（研發(fā)費用/營(yíng)業(yè)收入）由0.4%快速提升至1.6%，相當于美/日/德核心資產(chǎn)2010年左右水平，相當于西歐核心資產(chǎn)（以STOXX 600代表）2013年前后的水平。

盡管宏觀(guān)及A股核心資產(chǎn)研發(fā)強度有顯著(zhù)進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒(méi)有充分釋放，勞動(dòng)力受教育水平仍然距離G7為代表的強發(fā)達經(jīng)濟體有相當空間，對應當下的要素改革——從土地及資本、人口為驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)模式，轉化為全要素生產(chǎn)率驅動(dòng)的增長(cháng)模式——仍然任重道遠。截至2021年末，中國勞動(dòng)力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經(jīng)濟體均值分別為50%、44%，在全球有較大規模的經(jīng)濟體中，中國勞動(dòng)力受高等教育水平與巴西、南非相當，略高于印度、印尼。

第三，民營(yíng)經(jīng)濟含量上升

當前A股民營(yíng)企業(yè)自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統工業(yè)為主的國有企業(yè)在A(yíng)股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創(chuàng )業(yè)板改革推動(dòng)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，民企市值占比從18%趨勢提升至36%；2017~2018，民企市值占比的上升勢頭階段性停滯，或主因彼時(shí)民企去杠桿舉措；2019年之后，注冊制分步推進(jìn)，政策對民企權益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢

23Q1，機構投資者持股占自由流通市值比重已過(guò)50%

美聯(lián)儲口徑下，2000年之后美股機構投資者持股占比在60%~70%之間波動(dòng)，養老金和公募基金的長(cháng)足發(fā)展是美股機構化程度高的重要原因。美股投資者結構變遷歷程可分為5個(gè)階段：1）“呼嘯的20年代”至二戰，美股強賺錢(qián)效應吸引大量個(gè)人投資者涌入市場(chǎng)；2）二戰后至60年代，美國養老金開(kāi)始入市，機構化趨勢初步涌現；3）60年代至80年代，美國養老金大幅擴張，1974 年美國國會(huì )通過(guò)《雇員退休收入保障法案》，創(chuàng )立傳統 IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國養老福利提供者，機構持股占比提升至50%以上；4）90年代，美國公募基金迅速發(fā)展，機構持股占比進(jìn)一步提升至60%以上；5）2000年后，外資持股占比大幅增加，機構總體持股占比在60~70%之間波動(dòng)。

值得注意的是，在美聯(lián)儲的經(jīng)濟部門(mén)分類(lèi)體系下，部分國內的對沖基金、私人信托也算在家庭部門(mén)中，實(shí)際的個(gè)人投資者直接持股比重區間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機構投資者持股占比已過(guò)50%，相當于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機構化進(jìn)程加快：①2015~2016：私募產(chǎn)品發(fā)行井噴，從業(yè)人員規模也快速擴張，“公奔私”現象頻現，主動(dòng)私募管理規模的擴張帶來(lái)機構化的第一波浪潮；②2017~2018：16年底深港通開(kāi)通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過(guò)陸股通系統性增配A股，成為機構化的核心推動(dòng)力；②2019-2020：公募重倉資產(chǎn)連續兩年大幅跑贏(yíng)寬基指數，疊加理財收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機構化的核心推動(dòng)力；③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發(fā)行份額減速，但量化私募迎來(lái)快速發(fā)展期，推動(dòng)機構持股占比進(jìn)一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計，個(gè)人投資者直接持有A股49%的市值，機構投資者持股占比為51%，其中公募最高（15%），私募（13%）、外資（9%）、險資（6%）次之。

23Q1，機構投資者交易占比接近至40%，與韓臺股市接近

伴隨著(zhù)A股機構持股比例的上行，A股機構交易占比也在穩步提升。2008~2015年，A股機構投資者交易占比變動(dòng)不大，基本在10%-20%區間內波動(dòng)，個(gè)人投資者貢獻的股票交易額占比高達80%-90%；2016年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，當前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當。近一兩年來(lái)，機構投資者交易占比上升速度加快，或也與機構高換手的量化投資產(chǎn)品規模擴張相關(guān)。

截止23Q1，指數化投資占比約15%，相當于08年左右的美國

邏輯上，隨著(zhù)機構化程度加深，主動(dòng)投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動(dòng)指數化投資的發(fā)展。1994年至2021年，美股機構投資者持股占比從50%進(jìn)一步提升至60%，基金管理的資產(chǎn)中，指數化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數化投資比重維持15%上下震蕩，指數化投資與主動(dòng)投資在公募擴張時(shí)代是基本齊頭并進(jìn)的，這或與A股市場(chǎng)上主動(dòng)管理產(chǎn)品在過(guò)去常能獲取超額收益有關(guān)——以當年產(chǎn)品收益率中位數計，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏(yíng)滬深300（超額收益＞5pct），5次基本持平（超額收益在±5pct以?xún)龋?次明顯跑輸（超額收益＜-5pct）。未來(lái)，隨著(zhù)機構化程度的提高，主動(dòng)管理是否還能獲得持續的強超額收益，有待檢驗。

第五，國際化程度加深

2016年底深港通開(kāi)通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢上升。持股方面，以自由流通市值計，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長(cháng)至9.0%，當前國際化相當于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市；交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長(cháng)至11.0%，當前國際化水平相當于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的“穩態(tài)”水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當的上行空間。2015年后美股外資持股占比大致穩定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進(jìn)入“穩態(tài)”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩定在25%上下。目前來(lái)看，中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國資產(chǎn)增配進(jìn)程預計尚未結束。