預計三季度可能是信用結束收縮重回擴張的開(kāi)始。

信用收縮的壓力已經(jīng)初現端倪。在去年同期基數明顯偏低的情況下，今年4月新增人民幣貸款同比僅多增734億元，其中新增居民貸款同比多減241億元，信貸增速也結束了連續4個(gè)月的回升勢頭。然而種種跡象表明，信用收縮只是開(kāi)始，二季度我們可能將經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用收縮。收縮的原因既有主動(dòng)，也有被動(dòng)。

(資料圖)

信用主動(dòng)收縮體現為政策有意控制了信用擴張的節奏。央行《一季度中國貨幣政策執行報告》增加了“總量適度、節奏平穩”的要求，針對信貸投放強調了“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，同時(shí)刪去了“保持信貸總量有效增長(cháng)”，體現了主動(dòng)控制信用擴張的意圖。

反映在結果上，基建融資開(kāi)始走弱。基建相關(guān)的融資出現收縮，最直接的體現是5月城投債凈償還293億元，較去年多減361億元，明顯弱于往年同期，僅僅略高于2018年。4月基建投資出現了明顯下滑，從高頻數據看，螺紋鋼表觀(guān)需求量、石油瀝青開(kāi)工率、水泥熟料開(kāi)工率僅持平于去年同期，基建下滑的趨勢在5月仍然存在。

主動(dòng)的信用收縮體現了政策的收放，而被動(dòng)的信用收縮往往與風(fēng)險相伴。

二季度信用被動(dòng)收縮之一是房地產(chǎn)部門(mén)，房地產(chǎn)融資還有繼續下滑的壓力。今年一季度，房地產(chǎn)貸款僅新增6718億元，雖然結束了去年四季度的負增長(cháng)，但仍然同比下降13.8%，房地產(chǎn)貸款余額增速持續回落的趨勢并未改變。

截至一季度末，房地產(chǎn)貸款占比人民幣貸款余額24%，從2019年末峰值接近30%的水平明顯下滑；房地產(chǎn)貸款余額增速僅有1.3%，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)非常接近于零增長(cháng)。

除貸款外，房地產(chǎn)的債權和股權融資也沒(méi)有起色。去年底，監管部門(mén)推出支持房企融資的“第二支箭”和“第三支箭”，通過(guò)央行再貸款支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，并且放松了涉房企業(yè)的股權融資。但是民營(yíng)房企債券凈融資除了去年12月短暫轉正外，今年以來(lái)仍然延續著(zhù)此前持續負增長(cháng)的趨勢。

今年1-5月，民營(yíng)房企發(fā)債凈融資為-554億元，不僅沒(méi)有改善，收縮幅度甚至較去年同期又擴大了164億元。股權融資同樣不樂(lè )觀(guān)，根據Wind統計，從去年11月政策放松以來(lái)，還沒(méi)有房企能夠在A(yíng)股市場(chǎng)實(shí)現股權融資。

二季度房地產(chǎn)融資繼續收縮的趨勢仍然難以扭轉。從30大中城市新房銷(xiāo)售數據來(lái)看，隨著(zhù)積壓需求在前期的集中釋放，地產(chǎn)銷(xiāo)售的修復斜率預計仍將繼續走弱，進(jìn)而影響到房企回款的改善和金融機構對房地產(chǎn)融資的風(fēng)險偏好修復。同時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工還保持著(zhù)明顯背離，房企的預期仍然不強，拿地意愿偏弱，融資意愿短期內也難以出現好轉。

二季度信用被動(dòng)收縮之二是地方政府融資平臺，隱債化解的推進(jìn)也可能加劇信用的邊際收縮。2023年《政府工作報告》中提出，“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結構，降低利息負擔，遏制增量，化解存量”，指明了今年隱債化解的核心思路。

化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的目的是收斂風(fēng)險，而非引爆風(fēng)險或者消滅債務(wù)。但面對諸多的融資平臺和隱性債務(wù)，推動(dòng)大規模展期降息的前提是對存量債務(wù)進(jìn)行甄別和審計，防范道德風(fēng)險問(wèn)題過(guò)程中難免會(huì )造成個(gè)體風(fēng)險的暴露，從而對信用擴張形成抑制。

綜合來(lái)看，二季度可能會(huì )面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會(huì )持續下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節奏的主觀(guān)因素，也有地產(chǎn)、化債等帶來(lái)的客觀(guān)因素。信用要從收縮重新轉向擴張，也需要以上部分因素發(fā)生反轉，即主觀(guān)上政策開(kāi)始重新引導信用擴張，客觀(guān)上地方融資平臺的信用收縮基本結束。

主觀(guān)上，我們預計財政貨幣工具重新發(fā)力的窗口期在7月下旬?？陀^(guān)上，存量隱性債務(wù)的甄別審計也將伴隨著(zhù)二季度金融改革的推進(jìn)，進(jìn)而結束地方融資平臺債務(wù)的被動(dòng)收縮狀態(tài)。因此，三季度可能是信用結束收縮重回到擴張的開(kāi)始。

本文作者：宋雪濤，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標題：《我們正在經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用收縮》

宋雪濤 SAC 執業(yè)證書(shū)編號: S1110517090003

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