報告導讀

理論上，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都進(jìn)入穩定增長(cháng)階段之后，那么長(cháng)期收益率的錨將不再是長(cháng)期增長(cháng)率g而是股息率d。在經(jīng)歷了過(guò)去尋找結構性高增長(cháng)的極致階段之后，當下一切增長(cháng)都開(kāi)始變得不確定，股息率反而有可能成為新時(shí)期定價(jià)的錨。全球滯脹并不在通脹讀數層面影響國內市場(chǎng)，卻在企業(yè)層面對中國上市公司形成了明顯的資本回報沖擊，這與1970s美國滯脹時(shí)期企業(yè)所面臨的的困境本質(zhì)是一樣的。所以在“漫長(cháng)的季節”中，紅利策略正重回視野，新秩序已然開(kāi)啟，投資者應該透過(guò)靜態(tài)高股息的表象，挖掘“真正的紅利股”。

摘要

(資料圖片)

1?三階段增長(cháng)模型下的預期收益率：最終收斂于穩定增長(cháng)階段的股息率

股票的長(cháng)期收益率≈長(cháng)期增長(cháng)率+股息率+估值貢獻。所以理論上，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都開(kāi)始進(jìn)入穩定增長(cháng)階段之后，那么長(cháng)期收益率的錨將不再是長(cháng)期增長(cháng)率g而是股息率d，而這一點(diǎn)其實(shí)與當下的市場(chǎng)環(huán)境正好吻合：A股自2016年以后開(kāi)始進(jìn)入穩定增長(cháng)階段，市場(chǎng)開(kāi)始尋求結構性的增長(cháng)機遇，無(wú)論是從白酒、醫藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導了過(guò)去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化。但隨著(zhù)這部分結構性高增長(cháng)的行業(yè)也開(kāi)始面臨各自的瓶頸，上述定價(jià)范式開(kāi)始出現了逆轉。在缺乏“破壞性創(chuàng )新”的環(huán)境下，尋找未來(lái)新成長(cháng)的階段可能會(huì )持續很長(cháng)一段時(shí)間。當一切增長(cháng)都變得不確定時(shí)，回歸“股息貼現模型”這一基礎的定價(jià)共識，股息率反而可能成為新時(shí)期定價(jià)秩序的“先行者”。

2?1970s美股的投資范式轉換：認知到股票=“永續債”

類(lèi)似的場(chǎng)景在美國1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過(guò)，高股息率成為當時(shí)標普500的主要收益來(lái)源，也成為了戰勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標普500幾乎十年不漲（年化收益率僅為3.59%），遠遠跑輸通脹（年化為7.78%）；而如果考慮分紅再投資之后，則標普500年化收益率可以達到7.95%，略跑贏(yíng)通脹。從構建策略的角度來(lái)看，高股息組合在1970s跑贏(yíng)了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏(yíng)了能源板塊。事實(shí)上，巴菲特在1977年也談到了高股息在通脹環(huán)境下對于投資者的重要意義：（1）長(cháng)期來(lái)看美股股票的回報率穩定在12%左右，類(lèi)似于永續債券的票面利率。（2）1970s美國通脹與利率中樞都逆轉了二戰后的趨勢，進(jìn)入長(cháng)期上行趨勢。在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限：無(wú)論是周轉率、杠桿還是利潤率，似乎都沒(méi)有較大提升空間，除了一些能夠提價(jià)的壟斷性行業(yè)，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。高股息策略似乎成為了唯一的選擇。

3?國內企業(yè)提升股本回報率的難度在上升

可能會(huì )有投資者認為當下國內沒(méi)有出現通脹和利率中樞抬升，但滯脹并不只是一個(gè)宏觀(guān)的概念，更是微觀(guān)企業(yè)間的組織關(guān)系。我們認為在全球滯脹的格局下，處在分工中間環(huán)節的中國企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s的美國企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報率的難度在不斷上升。從提升股本回報率的五個(gè)因素來(lái)看：（1）提升資產(chǎn)周轉率。似乎看起來(lái)不太可能實(shí)現。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉率就逐步下臺階，同時(shí)我們觀(guān)察到上市公司資本開(kāi)支越來(lái)越少，而貨幣資金越來(lái)越多。（2）更便宜的杠桿，對于國企而言已經(jīng)足夠便宜，民企則面對更多分化。（3）更大的杠桿，似乎不太可能。企業(yè)加杠桿估計更為謹慎，投資者也不一定認可加杠桿的行為：自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被投資者所拋棄。（4）降低所得稅，空間可能十分受限。企業(yè)所得稅占利潤比例持續創(chuàng )歷史新低，但在財政收入中的比例卻越來(lái)越高。（5）提升銷(xiāo)售凈利率。目前僅有少數行業(yè)（非金融）的銷(xiāo)售凈利率還在上行：上游資源、電新、國防軍工、商貿零售、紡織服裝、食品飲料以及通信。在全球滯脹格局下，中國的上市公司大部分處在中間環(huán)節，面臨需求缺乏彈性而成本下行較慢的狀況，讓凈利率中樞下行趨勢反而較為確定。

4?紅利策略正重回視野，新秩序已然開(kāi)啟

如果我們以中證800為分析樣本構建G/股息率/ROE三種策略，則我們會(huì )發(fā)現：（1）從長(cháng)期視角來(lái)看，表現最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之后高股息率策略才開(kāi)始大幅跑贏(yíng)高增速G策略。（3）從周期性視角來(lái)看，高股息率與高增速G策略此消彼長(cháng)，一個(gè)完整周期一般為7年（高股息占優(yōu)一般持續3-5年），當下高股息策略占優(yōu)的階段剛開(kāi)啟1年多。盡管在當下高股息策略將會(huì )成為占優(yōu)策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是靜態(tài)的）需要被排除，投資者需要理解“真正的紅利股”的概念：以長(cháng)江電力為代表的一類(lèi)股票，分紅比例與PE都抬升，穩定的股息率成為了紅利股定價(jià)的錨，由于上述特征十分明確，市場(chǎng)對其定價(jià)也較為充分。投資者更應該關(guān)注的是“準紅利股”（以煤炭和石油石化為代表的一類(lèi)股票），其股息率將逐步向紅利股收斂，將會(huì )成為投資者的α。鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運輸等行業(yè)同樣符合上述特征。

風(fēng)險提示：AI產(chǎn)業(yè)趨勢確立，業(yè)績(jì)爆發(fā)超預期；高股息個(gè)股的業(yè)績(jì)不斷下滑，現金流惡化；測算誤差。

報告正文

1、預期收益率與三階段增長(cháng)模型：增長(cháng)率與股息率

如果不考慮回購只考慮分紅，則股票的長(cháng)期收益率可以表示為以下形式：

長(cháng)期收益率≈長(cháng)期增長(cháng)率（收斂于留存比率b*ROE）+股息率+估值貢獻

所以長(cháng)期收益率基本上取決于兩大因素：長(cháng)期增長(cháng)率g與股息率d。估值貢獻取決于市場(chǎng)對于長(cháng)期增長(cháng)率g的預期（反映到PE估值上），股息率d與長(cháng)期增長(cháng)率g之間存在非線(xiàn)性的此消彼長(cháng)的關(guān)系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，對于高增長(cháng)的行業(yè)而言，股息率一般較低，因為大部分留存收益都會(huì )拿去再投資和資本開(kāi)支（留存比率b較高），以獲得更高的回報，但這些行業(yè)的估值貢獻往往大幅為正（PE高），體現了市場(chǎng)對于成長(cháng)性給予的溢價(jià)；而對于低增長(cháng)的行業(yè)而言，股息率往往較高，因為留存收益率沒(méi)有再投資的必要，大部分都用于分紅回饋股東（留存比率b較低），但這些行業(yè)的估值貢獻往往為負（PE低），因為市場(chǎng)認為這些行業(yè)未來(lái)沒(méi)有增長(cháng)。上述股票定價(jià)的范式在過(guò)去幾年體現地淋漓盡致。

但問(wèn)題在于沒(méi)有“永恒的成長(cháng)”，并且在不同階段成長(cháng)領(lǐng)域的行業(yè)也并不相同。根據股票定價(jià)的三階段模型，任何企業(yè)都會(huì )經(jīng)歷三種增長(cháng)階段：高增增長(cháng)、增速下滑以及最后的穩定增長(cháng)。而事實(shí)上，A股自2000年以來(lái)也經(jīng)歷了上述過(guò)程：2000-2010年的高速增長(cháng)階段，2011-2016年的下臺階階段，2016年至今的穩定增長(cháng)階段。所以我們看到了：在2010年之前大部分行業(yè)具備高成長(cháng)性，尤其是與經(jīng)濟總量增長(cháng)更相關(guān)的“五朵金花”，甚至是銀行也被認為是成長(cháng)股；而到了2011-2016年，面對經(jīng)濟增速換擋，市場(chǎng)開(kāi)始尋求轉型中的機遇，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢帶來(lái)了TMT的崛起，TMT板塊的利潤增速逆勢上行；2016年以后，隨著(zhù)經(jīng)濟增速開(kāi)始企穩，中游制造、消費板塊的利潤增速也逐步企穩回升，市場(chǎng)又開(kāi)始尋求結構性的增長(cháng)機遇，無(wú)論是從白酒、醫藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導了過(guò)去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化：中上游周期雖然利潤增速也觸底反彈，但市場(chǎng)質(zhì)疑的是其波動(dòng)和持續性，所以定價(jià)其實(shí)并不充分；而金融地產(chǎn)和以建筑、電力公用事業(yè)為代表的穩定板塊增速仍持續下行，估值一直處于歷史低位。

2023年以來(lái)，上述定價(jià)范式似乎遭受了逆轉。我們在此前《華麗預演行情的始末》報告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TMT和“滯脹”、“中特估”環(huán)境下的資源+重資產(chǎn)國企成為了明顯的兩條主線(xiàn)，而2016年以來(lái)進(jìn)入穩定增長(cháng)階段的部分消費板塊（以白酒、醫藥為代表）以及高增長(cháng)的部分高端制造板塊（以電新為代表）表現不佳。市場(chǎng)在對2016年以來(lái)的結構性增長(cháng)定價(jià)到極致之后，開(kāi)始了尋找未來(lái)成長(cháng)的新階段：無(wú)論是仍處于技術(shù)曲線(xiàn)前沿的人工智能，還是擁有價(jià)格成長(cháng)性（毛利率成長(cháng)性）的資源，抑或是過(guò)去成長(cháng)性空間被壓制的重資產(chǎn)國企，都使得成長(cháng)性的來(lái)源分布更為廣泛，不再是拘泥于此前十分依賴(lài)于滲透率提升邏輯的成長(cháng)投資范式。但尋找未來(lái)成長(cháng)的階段可能會(huì )持續很長(cháng)一段時(shí)間，因為海外的“滯脹”與國內的經(jīng)濟動(dòng)能轉換并非一朝一夕。我們認為，在過(guò)渡階段，由于長(cháng)期增長(cháng)率的疲軟，股息率反而可能成為新時(shí)期秩序的“先行者”：因為根據前文長(cháng)期收益率的計算公式來(lái)看，如果留存比率越低，則理論上長(cháng)期收益率終將收斂于股息率本身。

2、美股1970s高股息策略復盤(pán)：股票=“永續債”

類(lèi)似的場(chǎng)景在美國1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過(guò)，高股息率成為當時(shí)標普500的主要收益來(lái)源，也成為了戰勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標普500幾乎十年不漲（年化收益率僅為3.59%），遠遠跑輸通脹（年化為7.78%）；而如果考慮分紅再投資之后，則標普500年化收益率可以達到7.95%，略跑贏(yíng)通脹。

從構建策略的角度來(lái)看，如果我們構建一個(gè)高股息組合，則這個(gè)組合在1970s跑贏(yíng)了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏(yíng)了能源板塊。

從上述高股息組合的個(gè)股行業(yè)構成來(lái)看：從數量占比上看，主要集中于材料、工業(yè)、可選消費、金融以及公用事業(yè)；從市值占比上看，主要集中于能源、通訊、公用事業(yè)、材料、工業(yè)、金融以及可選消費；醫療健康、信息技術(shù)行業(yè)無(wú)論是數量占比還是市值占比都很低。

從行業(yè)層面來(lái)看，除了房地產(chǎn)和通訊以外，行業(yè)的表現排名基本上與高股息組合的個(gè)股行業(yè)構成匹配：年化收益率跑贏(yíng)通脹的行業(yè)中能源、工業(yè)和材料也是高股息組合中個(gè)股市值占比較高的行業(yè)，而金融和公用事業(yè)表現也不錯。

事實(shí)上，巴菲特在他1977年于《財富》雜志上發(fā)表的一篇名為《通脹是如何欺騙投資者》的文章中，也談到了高股息在通脹環(huán)境下對于投資者的重要意義：

（1）在巴菲特看來(lái)，股票就等同于“永續的債券”，股息即票息。長(cháng)期來(lái)看美股股票的回報率穩定在12%左右，而這個(gè)12%就有點(diǎn)類(lèi)似于永續債券的票面利率。?

（2）1970s美國通脹與利率中樞都逆轉了二戰后的趨勢，進(jìn)入了長(cháng)期上移的軌道。而在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限，也很困難，無(wú)論是周轉 轉率、杠桿還是利潤率，似乎都沒(méi)有較大的提升空間，除了一些能夠提價(jià)的、通脹來(lái)源的壟斷性行業(yè)，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。所以盡管通脹時(shí)期股票的表現也一般，但為了能夠至少不跑輸通脹，高股息策略似乎成為了唯一的選擇。?

（3）在滯脹時(shí)期，巴菲特認為高股息的公司往往也是好公司，這與在低通脹 時(shí)期的認知完全不同：以往尋求高增長(cháng)時(shí)期的公司留存收益越多（發(fā)放股息越少）反而能夠為股東創(chuàng )造更多的回報，但這個(gè)結論成立的前提是企業(yè)提升股本回報率是很容易的。到了高通脹時(shí)期，由于提升ROE較難，而且為了維持原有業(yè)務(wù)所需的貨幣量隨著(zhù)通脹增長(cháng)而增長(cháng)，此時(shí)“低股息”不一定等同于“高增長(cháng)”，企業(yè)反而有可能通過(guò)各種手段欺騙投資者來(lái)降低股息和維持原來(lái)的經(jīng)營(yíng)，而不是真正地進(jìn)行高回報的再投資。所以在高通脹時(shí)期，高股息意味著(zhù)的是放棄對遠期增長(cháng)的預期，認清了殘酷的現實(shí)；但同時(shí)這些企業(yè)又有能力發(fā)放大量股息，擁有的是穩定經(jīng)營(yíng)的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長(cháng)能力，這種能力在滯脹時(shí)期彌足珍貴。

3、國內無(wú)指標上的通脹，但全球滯漲讓提升股本回報率的難度在上升

可能會(huì )有投資者認為中國沒(méi)有通脹，同時(shí)國內的利率中樞也在下移，因此對比1970s的美國滯脹時(shí)期的高股息策略沒(méi)有意義。的確，當下中國的經(jīng)濟環(huán)境與1970s美國有很大差異，但我們認為當下中國企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s美國企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報率的難度在不斷上升。而這一點(diǎn)也恰恰是巴菲特在那篇文章中區分“過(guò)去的好時(shí)光”和“當下困境”的重要依據，只不過(guò)當時(shí)的原因是通脹與利率，而當下對于國內而言可能是在新舊動(dòng)能轉換的過(guò)程中資產(chǎn)負債表的“停滯”：無(wú)論是地方政府、居民部門(mén)還是大多數的非金融企業(yè)。

從上市公司的視角來(lái)看，自2016年以來(lái)就已經(jīng)有越來(lái)越多的行業(yè)開(kāi)始步入穩定增長(cháng)階段：無(wú)論是ROE還是利潤增長(cháng)中樞都已經(jīng)趨于穩定，只不過(guò)中樞有高有低（這也是估值分化的來(lái)源）。越來(lái)越少的行業(yè)能夠繼續同時(shí)保持較高的增速和ROE抬升的趨勢。

（1）從年化ROE的趨勢來(lái)看，50%的行業(yè)都已經(jīng)處于企穩的趨勢，只不過(guò)有的行業(yè)是在長(cháng)期下行之后在底部出現企穩（石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、交通運輸），有的行業(yè)是在長(cháng)期上行之后開(kāi)始放緩（建筑、建材、輕工制造、電力設備及新能源、紡織服裝、醫藥、非銀金融、通信、計算機以及綜合）；僅有5個(gè)行業(yè)仍處于上行的趨勢（基礎化工、家電、食品飲料、電子以及綜合金融）；還有10個(gè)行業(yè)處于下行的趨勢（電力及公用事業(yè)、機械、國防軍工、汽車(chē)、商貿零售、消費者服務(wù)、農林牧漁、銀行、房地產(chǎn)以及傳媒）。

（2）從5年滾動(dòng)歸母凈利潤年化增速來(lái)看，接近50%的行業(yè)處于穩定增長(cháng)的區間，只是穩定增長(cháng)的增速中樞有高有低（增速中樞較高的行業(yè)為食品飲料、家電、基礎化工、電子、國防軍工；增速中樞較低的行業(yè)為紡織服裝、消費者服務(wù)、電力及公用事業(yè)、汽車(chē)、交通運輸、非銀金融、銀行、建筑），所以過(guò)去市場(chǎng)給予了中樞高的食品飲料、電子、國防軍工等行業(yè)估值溢價(jià)。8個(gè)行業(yè)甚至仍處于增速中樞重新抬升的階段，但定價(jià)程度不同（典型的如新能源VS傳統能源）。9個(gè)行業(yè)仍處于下行趨勢，以房地產(chǎn)、鋼鐵、建材為代表。不同行業(yè)的分紅比例差異也很大，有的低增長(cháng)行業(yè)分紅比例也不高。

展望未來(lái)，從巴菲特提出的提升股本回報率的五個(gè)因素來(lái)看，提升股本回報率的難度也在上升：

（1）提升資產(chǎn)周轉率。似乎看起來(lái)不太可能實(shí)現。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉率就開(kāi)始逐步下臺階，雖然2016年以來(lái)有階段性的反彈，但其實(shí)整體都維持在0.2附近，并沒(méi)有明顯抬升的趨勢。

我們觀(guān)察到上市公司資本開(kāi)支越來(lái)越少，而資產(chǎn)中的貨幣資金越來(lái)越多。2014年之前全部A股上市公司的資本開(kāi)支年化增速都高于貨幣資金，但2014年之后開(kāi)始逐步低于，并且維持一個(gè)相對穩定的增速差。而從資本開(kāi)支占收入比重以及貨幣資金占總資產(chǎn)比重來(lái)看，2016年之后二者也維持在一個(gè)較為穩定的水平。

（2）更便宜的杠桿，目前已經(jīng)足夠便宜。總體而言，自2013年以來(lái)，國內企業(yè)在很長(cháng)一段時(shí)間內確實(shí)享受到了不斷下行的融資成本（銀行中長(cháng)期貸款、債券的利率中樞不斷下移），而從財務(wù)費用的角度來(lái)看，2014年也是國內企業(yè)財務(wù)費用的頂點(diǎn)，此后一路下行。但從結構上看，主要是大型企業(yè)下行較多，小型企業(yè)反而在2019年之后逆勢上行。

（3）更大的杠桿，似乎不太可能。在一個(gè)資產(chǎn)負債表“停滯”的環(huán)境下，企業(yè)加杠桿估計更為謹慎，投資者也不一定認可加杠桿的行為，即便杠桿是便宜的。其實(shí)自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被企業(yè)/投資者所拋棄：2010年之前，權益乘數對于ROE的貢獻都是正的，但2010年之后基本上都是負的；典型的如銀行、房地產(chǎn)以及建筑等ROE較為依賴(lài)財務(wù)杠桿的行業(yè)，它們的PB估值在2010年之后出現了明顯的折價(jià)（與ROE不相匹配）。

從不同性質(zhì)的企業(yè)對比來(lái)看，無(wú)論國企還是民企，加杠桿都面臨各自的困境：對于國企而言，相較于民企的優(yōu)勢在于能夠更容易地獲得更便宜、更大的杠桿，但問(wèn)題在于市場(chǎng)對于國企加杠桿的不信任：一方面加杠桿的主觀(guān)能動(dòng)性不足，另一方面加杠桿帶來(lái)的效益可能也不高（不排除某些行業(yè)的國企加杠桿的確會(huì )改善基本面）。盡管如此，不得不承認的是國企在加杠桿方面還是更具優(yōu)勢的一方。而對于民企而言，在債務(wù)融資方面相較于國企十分受限，盡管在股權融資方面更具優(yōu)勢，但這也無(wú)助于加大財務(wù)杠杠。

（4）降低所得稅，空間可能十分受限。實(shí)際上，2005年之后上市公司所得稅占利潤總額的比例開(kāi)始下降，2015年之后繼續下一個(gè)臺階，所以在所得稅方面在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間A股上市公司其實(shí)是有所改善的，但與此同時(shí)，我國財政收入中的稅收收入卻越來(lái)越依賴(lài)于企業(yè)所得稅收入。所以當下的現狀是企業(yè)所得稅占利潤比例持續創(chuàng )歷史新低，但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續創(chuàng )新高。面對未來(lái)財政收入的壓力，繼續降低企業(yè)所得稅的空間可能有限。

（5）提升銷(xiāo)售凈利率，可能只有少部分行業(yè)有繼續提升的空間。從全A來(lái)看，2012年之后凈利潤中樞就基本穩定在9%左右，甚至在2019年之后出現了下行的趨勢。從行業(yè)來(lái)看，未來(lái)能夠繼續提升銷(xiāo)售凈利率的行業(yè)似乎越來(lái)越少，目前僅有少數行業(yè)（非金融）的銷(xiāo)售凈利率還在上行：上游資源、電新、國防軍工、商貿零售、紡織服裝、食品飲料以及通信，但并不一定可持續。

所以綜合來(lái)看，雖然國內的宏觀(guān)環(huán)境并沒(méi)有像1970s美國一樣出現通脹中樞和利率中樞的上行，甚至當下出現了相反的趨勢，但帶來(lái)的結果卻是一樣的：企業(yè)無(wú)論是在通脹還是資產(chǎn)負債表的“停滯”的環(huán)境下，進(jìn)一步提升股本回報率的難度都在加大。“滯脹”并非只是一種宏觀(guān)結論，而是微觀(guān)企業(yè)個(gè)體呈現出的一種組織狀態(tài)，即資本回報不斷受到擠壓的狀態(tài)。所以在這個(gè)階段，可能擁有穩定現金流增長(cháng)預期、分紅比例較高的企業(yè)是稀缺的，而結合資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，股息率將成為重要的估值錨，正如巴菲特在1977年所認知到的那樣。

4、新秩序的開(kāi)啟：高股息是表象，紅利是內核

如果我們構建三個(gè)投資策略：以中證800作為分析樣本，每一次調整成分股時(shí)（每年的6月和12月，不考慮臨時(shí)調整情況）進(jìn)行調倉，調倉的依據是選取最近一期報告期的利潤增速G、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股，等權計算區間漲跌幅，分別構成G/股息率/ROE三種策略，則我們會(huì )發(fā)現：

（1）從長(cháng)期視角來(lái)看，自2007有數據以來(lái)，表現最好的反而是高股息率策略，而非G或者ROE。表現最差的是中證800等權指數，而主動(dòng)偏股型基金在2019-2021年開(kāi)始逐步趕超中證800等權，但進(jìn)入2022年之后開(kāi)始均值回歸，目前仍有相對正收益。

（2）在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大，但到了2015年之后高股息率策略開(kāi)始大幅跑贏(yíng)高增速G策略，而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也恰恰和全部A股增速下臺階、越來(lái)越多的行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入穩定增長(cháng)狀態(tài)的時(shí)間點(diǎn)相吻合。

（3）從周期性視角來(lái)看，高股息率與高增速G的策略此消彼長(cháng)，一個(gè)完整的周期一般為7年。我們認為會(huì )出現這樣周期性變化的原因在于增長(cháng)的周期性變化：市場(chǎng)總會(huì )在某一個(gè)階段重新找到成長(cháng)的來(lái)源，但一旦對增長(cháng)的追逐到達一個(gè)臨界點(diǎn)，那么由于增長(cháng)動(dòng)能減弱，市場(chǎng)又會(huì )進(jìn)入到重新尋找下一個(gè)成長(cháng)來(lái)源的階段，而在這中間過(guò)渡階段，股息率就會(huì )比增長(cháng)率更為重要。所以，在經(jīng)歷了2019年至2021年的“高景氣”投資之后，市場(chǎng)對于成長(cháng)性的挖掘也已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸，2022年之后核心賽道行業(yè)（典型的如食品飲料、醫藥和電新）都在消化估值，而高股息率策略也開(kāi)始逐步跑贏(yíng)高增長(cháng)G策略。

除此以外，周期性的來(lái)源還可能是因為高股息策略中周期行業(yè)占比較高。從高股息策略中包含的個(gè)股所屬行業(yè)分布來(lái)看：周期行業(yè)基本上在所有階段占比都很高；消費行業(yè)在2019年之前比例逐步抬升，2019年之后開(kāi)始下降；金融行業(yè)的比例一直抬升，目前僅次于周期行業(yè)；科技行業(yè)占比一直很低；穩定行業(yè)占比在2009年之后較為穩定。

所以2007-2009年高股息策略占優(yōu)可能并非因為真正的高股息率，而只是在經(jīng)濟高增長(cháng)階段周期行業(yè)表現好的結果，當時(shí)的股息率中樞其實(shí)也不高，而且分紅比例也不穩定，波動(dòng)較大。一直到2016年之后隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)完成換擋，周期性的增長(cháng)開(kāi)始逐步減弱，利潤增長(cháng)中樞和分紅比例都逐步開(kāi)始趨于穩定，此時(shí)高股息的真正特征才開(kāi)始體現，完成了從一開(kāi)始的高增長(cháng)階段向穩定增長(cháng)階段的過(guò)渡，定價(jià)的錨也開(kāi)始逐步從PE開(kāi)始向股息率轉變。

這里值得討論的一個(gè)現象是上述高股息策略組合的分紅比例其實(shí)在2007-2011年出現了大幅下滑，從約50%的中樞下行到了此后的35%左右的中樞。這意味著(zhù)的是盡管利潤增長(cháng)中樞出現了下滑，但其實(shí)企業(yè)分紅比例也出現了明顯下滑。根據股息率d、分紅比例D以及PE之間的關(guān)系：

如果在分紅比例D保持不變的前提下，那么其實(shí)股息率的變動(dòng)只取決于PE的變動(dòng)，這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時(shí)股息率中樞上移的原因，而這容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利沒(méi)有增長(cháng)，在股價(jià)下跌的情況下，PE估值也會(huì )下行，此時(shí)股息率也會(huì )因此提升。所以根據高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細分為兩類(lèi)：

第一類(lèi)，PE穩定、分紅比例D穩定或逐步提升的股票，我們稱(chēng)之為“真正的紅利股”。這一類(lèi)股票盈利增長(cháng)預期已經(jīng)趨于穩定（體現為PE估值穩定），而分紅比例D較為穩定甚至仍能逐步抬升，這意味著(zhù)公司擁有很強的創(chuàng )造現金流的能力，且大部分都用于回饋股東，因此這一類(lèi)公司的股息率可能會(huì )經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩定的過(guò)程：上升是因為分紅比例的抬升，而下降是因為市場(chǎng)逐步認知到這一類(lèi)股票的稀缺性從而給予了估值溢價(jià)（PE開(kāi)始有所抬升），最終穩定是因為股息率、分紅比例、PE三者之間形成了穩定的關(guān)系。現實(shí)中這一類(lèi)股票的典型代表是長(cháng)江電力：2017年之后長(cháng)江電力便進(jìn)入了分紅比例逐步抬升、PE也逐步抬升的過(guò)程，而股息率確實(shí)也經(jīng)歷了先抬升后下降的過(guò)程。

第二類(lèi)，PE下行、分紅比例D穩定或逐步提升的股票。這一類(lèi)股票的PE下行可能是由于股價(jià)下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股價(jià)沒(méi)有跟上，但無(wú)論如何都可以歸結為投資者對于這一類(lèi)股票盈利穩定性、持續性的懷疑，盡管如此，公司還是提升了分紅比例，所以最終體現為高股息率。

對于前者，即由于股價(jià)下跌快于盈利下行速度導致PE下行從而導致股息率高的股票，即為前文提到的“高股息率陷阱”，這一類(lèi)股票是需要投資者注意甄別的：極端情況就是虧損的股票還進(jìn)行分紅。

對于后者，短期內高股息率沒(méi)有問(wèn)題，但長(cháng)期來(lái)看，如果盈利持續不及預期，那么也會(huì )陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持續性超預期，那么就會(huì )朝第一類(lèi)“長(cháng)江電力類(lèi)”股票“進(jìn)化”，我們稱(chēng)之為“準紅利股”。目前屬于這一類(lèi)股票的典型如煤炭、石油石化的股票：這兩個(gè)行業(yè)目前分紅比例穩定在45%，PE估值上看煤炭企穩了，石油石化開(kāi)始抬升，而股息率上看煤炭仍在抬升，石油石化先上升后下降，二者都有向第一類(lèi)股票進(jìn)化的跡象，尤其是石油石化。

整體而言，投資者需要在經(jīng)歷了過(guò)去對于結構性增長(cháng)極致定價(jià)之后，在未來(lái)真正的成長(cháng)性還未到來(lái)之前，去適應“漫長(cháng)的季節”。在這個(gè)過(guò)程中高股息策略將會(huì )成為占優(yōu)策略，但并非所有的高股息都是好的，也存在前文所述的“高股息率陷阱”，這個(gè)時(shí)候相較于去挖掘第一類(lèi)已經(jīng)成為“真正的紅利股”、市場(chǎng)定價(jià)也趨于充分的股票，挖掘第二類(lèi)中的第二種股票（“準紅利股”）將會(huì )成為投資者的α，其股息率將逐步向紅利股收斂，包括但并不限于上述提及的行業(yè)：比如鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運輸等，而有色金屬和機械中可能也存在部分細分行業(yè)（因為行業(yè)整體股息率并不高）也符合類(lèi)似的特征。

有關(guān)行業(yè)和個(gè)股的具體分析，包括預期收益率空間、股息率的錨到底是多少等等問(wèn)題，有待進(jìn)一步討論。

5、風(fēng)險提示

1）AI產(chǎn)業(yè)趨勢確立，業(yè)績(jì)爆發(fā)超預期。如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢確立，則意味著(zhù)市場(chǎng)能夠找到新的成長(cháng)性來(lái)源，此時(shí)主線(xiàn)將會(huì )重新回歸到增速G策略上。

2）高股息個(gè)股的業(yè)績(jì)不斷下滑，現金流惡化。如果單純只是高股息，但業(yè)績(jì)卻不穩定，現金流甚至出現惡化，那么這樣的高股息策略無(wú)疑不符合文中的設定，這樣背景下的高股息策略將會(huì )失效。

3）測算誤差。文中有關(guān)投資策略組合的測算可能存在一定誤差。?

本文作者：牟一凌?SAC編號S0100521120002 | 方智勇 SAC編號S0100522040003，來(lái)源：民生證券策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文標題：《資本新秩序系列（二）：從增長(cháng)率到股息率 | 民生策略》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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