政策推動(dòng)資產(chǎn)負債表企穩或是第一步，帶動(dòng)實(shí)體數據反彈則需要更長(cháng)時(shí)間。

要點(diǎn)

自超預期降息開(kāi)始，市場(chǎng)對未來(lái)政策充滿(mǎn)期待。上周市場(chǎng)行情從另一個(gè)側面印證當下市場(chǎng)高度博弈強政策刺激。上周五國常會(huì )召開(kāi)，研究提出了一批政策措施。我們應該如何看待未來(lái)或有政策，今年是否會(huì )迎來(lái)一波強刺激？

當下市場(chǎng)博弈政策，但未來(lái)政策交易需要保持足夠耐心。

(相關(guān)資料圖)

我們提示五月以后經(jīng)濟數據或不再是宏觀(guān)交易的主要矛盾，市場(chǎng)交易或再度落腳到政策。而當市場(chǎng)博弈強刺激正酣，我們反而提示，本輪托底政策的制定和推進(jìn)會(huì )更加理性有序，市場(chǎng)需要足夠耐心去等待政策“出牌”節奏。

等待政策“出牌”節奏中，

應對有效需求不足政策需要著(zhù)力三個(gè)層面：緩解縮表壓力；提振風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格預期；修復當期生產(chǎn)和就業(yè)壓力。與之對應，政策或有“三張牌”：

最快面世的或是緩解縮表壓力政策，具體政策或有多次降息、地方債務(wù)風(fēng)險化解。需要耐心等待的或是資產(chǎn)價(jià)格穩定政策，具體政策落腳點(diǎn)或是防止房?jì)r(jià)過(guò)快下滑。最需耐心等待的或是修復生產(chǎn)和就業(yè)政策，政策落腳點(diǎn)或在修復民營(yíng)、外資信心。

我們認為，市場(chǎng)可以交易政策發(fā)力帶動(dòng)資產(chǎn)負債表企穩；政策發(fā)力帶動(dòng)實(shí)體數據反彈，可能需要更多時(shí)間。正如國常會(huì )提及，多重因素尤其外部環(huán)境偏弱，“影響我國經(jīng)濟恢復進(jìn)程”。我們之前也提示“經(jīng)濟需要磨底，政策亦然，經(jīng)濟修復之路并非坦途”。

對未來(lái)或有刺激政策，市場(chǎng)聚焦三個(gè)問(wèn)題，我們回應如下。

第一，未來(lái)降息降準的節奏和頻次如何？基本面數據仍在磨底，未來(lái)貨幣政策取向穩定偏寬。降準錨在于銀行擴表節奏，未來(lái)私人部門(mén)擴表動(dòng)能有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年銀行擴表節奏普通，降準概率和幅度均偏小。降息錨在地產(chǎn)，地產(chǎn)壓力決定了降息頻次和幅度，我們預計年內降息不止一次，累計幅度或超過(guò)20bp。

第二，有沒(méi)有大規模消費券？消費券發(fā)放和使用涉及三個(gè)部門(mén)：中央政府（決策部門(mén)）、地方政府（執行部門(mén)）、居民部門(mén)（受益部門(mén)）。不論是中央和地方政府，還是居民部門(mén)，這三個(gè)部門(mén)對大規模消費券的訴求均不高。我們預計全國層面大力度發(fā)放消費券的概率偏低。

第三，有沒(méi)有大體量的特別國債？是否啟用特別國債，信號意義大于現實(shí)意義。未來(lái)即便有特別國債，也無(wú)需太過(guò)關(guān)注規模和資金用途。

正文

國常會(huì )提到的“加強政策措施的儲備”，具體指向哪些政策？對此我們曾經(jīng)梳理過(guò)2001年以來(lái)中國逆周期政策具體經(jīng)驗（《還有多少政策可以期待？》，2023年5月27日），可為我們預判未來(lái)政策空間提供參考。
對未來(lái)政策空間幾何，當下市場(chǎng)聚焦三個(gè)問(wèn)題，我們特此做出相關(guān)探討。

一、政策聚焦點(diǎn)之一，未來(lái)降息降準的節奏和頻次如何？

我們對降準降息秉持如下三條判斷原則：

第一，央行對貨幣政策松緊取向，取決于經(jīng)濟大背景以及頂層政策框架設計。我們對未來(lái)貨幣政策松緊判斷，重點(diǎn)不再訴諸于逐字比對央行具體措辭，更應該觀(guān)察國內外宏觀(guān)趨勢以及頂層框架設計。這也是為何我們在解讀一季度貨政執行報告時(shí)就鮮明提到，貨幣松緊與否本質(zhì)上是“央行的被動(dòng)選擇”。當下基本面數據仍在磨底，國常會(huì )也直言“加大宏觀(guān)政策調控力”，未來(lái)貨幣政策取向穩定偏寬，寬松的貨幣政策取向比較明確。

第二，降準錨在于銀行擴表節奏，某種意義上可以緊盯社融增速。年初之所以有過(guò)一次全面降準，除了釋放寬松信號之外，還有一個(gè)重要現實(shí)背景在于年初企業(yè)中長(cháng)期信貸擴張，主要是大行信貸投放節奏偏快。與此同時(shí)我們看到大行超額準備金消耗較多，大行同業(yè)存單發(fā)行利率走高。展望未來(lái)，私人部門(mén)擴表動(dòng)能或有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年社融同比波動(dòng)有限。故而我們傾向于下半年降準的概率和幅度偏小。

第三，降息錨在地產(chǎn)量?jì)r(jià)表現，地產(chǎn)壓力決定降息頻次和幅度。在庫存小周中，降息可以帶來(lái)需求的擴張。然而在有效需求不足情況下，即經(jīng)濟還面臨一定縮表壓力，此時(shí)降息的作用不在于推動(dòng)需求擴張，而在于穩定資產(chǎn)負債表，防止債務(wù)風(fēng)險擴散。地產(chǎn)是中國資產(chǎn)負債表的重要錨定變量，地產(chǎn)穩，資產(chǎn)負債表才能夠穩定。

結論是未來(lái)降息節奏幾何，幅度多大，關(guān)鍵盯住地產(chǎn)銷(xiāo)售量?jì)r(jià)。我們傾向于認為，未來(lái)降息或不止一次，年內LPR調降幅度大概率超過(guò)20bp。

二、政策聚焦點(diǎn)之二，有沒(méi)有大規模消費券？

有一部分市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為擴大內需，政策的落腳點(diǎn)為面向居民發(fā)放大規模消費券亦或現金補貼。對此我們并不贊同，我們認為年內大規模發(fā)放消費券概率較低。消費券發(fā)放和使用涉及三個(gè)部門(mén)：中央政府（決策部門(mén)）、地方政府（執行部門(mén)）、居民部門(mén)（受益部門(mén)）。

先看地方政府。

以往消費券發(fā)放主體是地方政府，2008年海外金融危機時(shí)期、2020年抗疫時(shí)期，消費券發(fā)放的主體均由地方政府主導。經(jīng)歷兩年左右時(shí)間土地出讓金規模大幅縮減，目前地方政府財力偏薄，這一點(diǎn)我們從年初財政預算便能清晰感知。

地方財政“缺錢(qián)”情況下，地方政府較難依靠自身財力發(fā)放大規模消費券。不排除個(gè)別財力尚可地方政府，出臺帶有試點(diǎn)性質(zhì)的消費券發(fā)放政策。

再看中央政府。

既然地方政府發(fā)放消費券存在財力約束，是否可讓中央政府主導消費券發(fā)放？的確，今年中央政府財力相對豐沛，杠桿空間較為充足。如果今年消費券由中央政府來(lái)主導發(fā)放，至少財力不成為約束條件。

然而我們必須意識到一點(diǎn)，中國居民消費支出分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是較難受政策刺激的必選消費，這一板塊關(guān)系基本生活，不因政策刺激而發(fā)生大幅波動(dòng)，因而這一塊也不是消費政策刺激的作用對象。另一類(lèi)則是對政策敏感的可選消費?；仡櫄v史既有消費刺激政策，落腳點(diǎn)不外乎三塊，汽車(chē)、家電、酒店餐飲住宿旅游。政策刺激不針對必選消費，因為政策對中國居民消費行為特征有著(zhù)清晰的了解。

當下家電消費約束不在于是否有政策刺激，而在于地產(chǎn)鏈本身壓力。汽車(chē)消費刺激在疫情之中已幾經(jīng)加碼，刺激方式是購置稅減半等方式，而非消費券。至此結論比較清晰，能夠用消費券刺激，且能立刻見(jiàn)效的是酒店住宿餐飲旅游這一消費板塊。

從總量數據看，這一板塊消費產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)弱、對總量經(jīng)濟提振有限。故從決策層角度（亦為中央政府角度），大規模使用消費券，總量效果有效，大規模推行消費券的必要性也就有限。

最后落腳到居民部門(mén)。

去年開(kāi)始，居民部門(mén)大量持有存款，市場(chǎng)將此稱(chēng)為“超額儲蓄”。居民超額儲蓄描述的場(chǎng)景是居民預防性?xún)π?。因為擔心未?lái)收入預期不穩定，居民縮減消費并且減配地產(chǎn)為代表的風(fēng)險性資產(chǎn)，更愿持有低利率低風(fēng)險的儲蓄存款。

居民風(fēng)險偏好隱含這一判斷：居民風(fēng)險偏好降低情況下，未來(lái)即便有大規模消費券，居民消費意愿較難被激發(fā)，消費券效果有限。即居民消費的約束變量不在于錢(qián)多錢(qián)少，約束在于對未來(lái)穩定收入的信心不足。從這一點(diǎn)看，我們無(wú)需期待未來(lái)有大規模消費券。

三、政策聚焦點(diǎn)之三，有沒(méi)有大體量的特別國債？

一提到逆周期政策調控，市場(chǎng)直覺(jué)反應是貨幣寬松疊加財政擴張，畢竟貨幣和財政是典型的傳統逆周期工具。過(guò)去抗疫時(shí)期穩增長(cháng)，政策工具包中也包含了特別國債、政策性金融工具等特殊財政融資工具。未來(lái)財政擴張可以有哪些操作，特別國債規模幾何？我們有兩點(diǎn)判斷。

第一，未來(lái)或有特殊財政融資工具，形式可多樣化，不一定非局限于特別國債。

年初財政預算已經(jīng)清晰展示了今年財政預算內資金緊平衡。即稅收、土地出讓金、國債和地方債（含專(zhuān)項債）發(fā)行收入不足以支撐起穩健的投資增速。僅依靠預算內融資，今年基建投資增速會(huì )落在-9%，這是一個(gè)硬著(zhù)陸式的基建增速，現實(shí)中不太可能發(fā)生。

維持一個(gè)穩定的基建投資增速（例如同比在5.5%不拖累總體GDP增長(cháng)），今年財政注定需要預算外融資擴張。去年下半年預算內收入快速下降，預算外企業(yè)中長(cháng)貸放量，配合PSL支持基建項目資金平衡，已經(jīng)充分演繹了預算外融資騰轉的邏輯。今年5月以后同樣需要預算外資金擴容，維持財政平穩運行。

財政可以有兩種選擇，一種選擇是然沿用PSL、銀行信貸擴張這些常規方式來(lái)平衡財政；另一種選擇是啟用特別國債等特殊融資工具來(lái)平衡財政運行。相較普通信用信貸擴張，特殊融資工具有個(gè)一個(gè)明顯優(yōu)勢——釋放財政穩增長(cháng)的信號。這也是為什么我們認為，是否啟用特別國債，信號意義大于現實(shí)意義。

第二，特別國債的規模和用途并不重要，重要的是它代表了財政擴張信號。

如果未來(lái)或有特別國債，甚至有其他特殊融資工具，例如2014年啟用專(zhuān)項建設基金等。我們也不需要太過(guò)糾結特殊融資工具的總規模及資金用向。中國財政運行極具靈活性，以特別國債為例的特殊融資工具，只是財政籌措資金的一種方式。沒(méi)有特殊融資工具，財政可以用其他預算外方式平衡收支。

意識到財政的靈活性和彈性之后，我們建議，如果未來(lái)啟用特殊融資工具（以特別國債為例），市場(chǎng)不必太過(guò)糾結特別國債規模幾何，資金投向何處。

我們提示，如果未來(lái)啟用特殊融資工具，不代表今年政府大興基建。我們認為今年地方基建擴張有限，基本框定今年總量基建投資有限。今年地方財政的主要任務(wù)在于化解地方債務(wù)風(fēng)險，而非再度加碼資金重啟傳統基建項目。

本文作者：周君芝團隊，來(lái)源：民生證券，原文標題：《耐心等待政策的出牌節奏》

周君芝 S0100521100008

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