摘要

沒(méi)有任何兩個(gè)經(jīng)濟體可以完全相互類(lèi)比和參照，但是總有一些邏輯和經(jīng)驗值得借鑒。在經(jīng)濟增長(cháng)中樞下臺階的過(guò)程中，股票市場(chǎng)有何特征？本文是日本復盤(pán)的總論。?????????????

在前期的報告中，我們提到，這一次股債收益差來(lái)到-2X標準差的時(shí)候，大家擔心的是一系列的長(cháng)期問(wèn)題，這些問(wèn)題指向的基本都是長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)中樞下移。??????

(資料圖片)

于是，當時(shí)我們舉了日本的例子，90-00年代，當日本地產(chǎn)泡沫破滅后，進(jìn)了20年增長(cháng)中樞下臺階的階段，但是在這個(gè)背景下，日本的股債收益差在-2X標準差仍然有一定支撐。本文我們具體展開(kāi)下當時(shí)的情況。????

核心結論：

1、戰后日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)結構四階段：

1）戰后經(jīng)濟，以及精密機械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)傾斜。4）低速增長(cháng)階段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：產(chǎn)業(yè)結構繼續由消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料主導。

2、日本典型產(chǎn)業(yè)的興衰與啟示：

以走向分化的汽車(chē)和半導體產(chǎn)業(yè)為例，可以看到戰后日本得以快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)具備的共同點(diǎn)包括：1）舉國體制的產(chǎn)業(yè)支持政策；2）積極引進(jìn)技術(shù)，快速縮小差距；3）設置保護性關(guān)稅、進(jìn)口配額等貿易保護。而優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)最終走向分化的關(guān)鍵則在于：1）美國的貿易制裁：相比于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，美國對涉及國家安全的半導體產(chǎn)業(yè)采取了更為嚴厲的貿易制裁。2）自身對產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的把握：廣場(chǎng)協(xié)議受挫之后，日本車(chē)企能夠迅速融入全球分工市場(chǎng)，與新恢復階段（1946-1960年）：主導產(chǎn)業(yè)為煤炭、電力、鋼鐵等能源部門(mén)。2）高速增長(cháng)階段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主導產(chǎn)業(yè)為鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電、造船等重化工業(yè)。3）中速增長(cháng)階段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：產(chǎn)業(yè)主體向汽車(chē)、家電、日常消費等消費升級驅動(dòng)的制造業(yè)興經(jīng)濟體建立合作。半導體產(chǎn)業(yè)則固守于全產(chǎn)業(yè)鏈布局，又錯失PC浪潮。

3、日本各階段產(chǎn)業(yè)結構變遷：

從宏觀(guān)產(chǎn)業(yè)占比和制造業(yè)增加值來(lái)看：日本50年代至今，能穿越宏觀(guān)周期，占比趨勢性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據優(yōu)勢的制造業(yè)（機械等）；信息通信電子設備占比大幅下滑、交通運輸設備占比見(jiàn)頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

4、增速降檔后日本股市如何表現：

1）特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長(cháng)的殺估值階段。1990年之后日本股市處于持續的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數估值有反復，但多數估值的脈沖是由盈利衰退被動(dòng)抬升，而非經(jīng)濟繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢向上帶來(lái)的估值抬升。

2）特征二：但即使是經(jīng)濟下行階段，-2X股債收益差仍對指數有支撐。伴隨長(cháng)期增長(cháng)中樞下臺階，股債收益差的運行通道也會(huì )緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐。

3）特征三：日股行業(yè)市值結構變化，與各時(shí)代的產(chǎn)業(yè)結構基本一致。1991年后金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎工業(yè)占比繼續下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場(chǎng)出清，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，市值占比不降反升；科技和衛生保健在科網(wǎng)泡沫階段達到第一次高點(diǎn)后下降，金融危機時(shí)期觸底，而后趨勢性提升。

4）特征四：增速降檔階段科技、醫療、消費回報率領(lǐng)先。90年之后消費和科技表現占優(yōu)，傳統經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現靠后。進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1991-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長(cháng)的殺估值，表現相對較好的行業(yè)都是盈利表現更加穩定的行業(yè)。

5）特征五：增速降檔區間個(gè)股高回報來(lái)源：高增長(cháng)、高股息、高回購。以大跌后的1990年末為起點(diǎn)，截止2012年末共有43只股票逆勢實(shí)現翻倍。數據上看，持續高景氣能夠穿越弱宏觀(guān)，以1993-2012為統計區間，多數翻倍個(gè)股均能達到10%以上的年化利潤增速；利潤增速較低的公司多數有高分紅支撐；另外下跌區間中，公司還可能通過(guò)股票回購提振市場(chǎng)信心。

01? 二戰后日本產(chǎn)業(yè)結構調整歷程概述

二戰期間，遠離中心戰場(chǎng)的美國進(jìn)一步奠定了全球經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位。戰后，為了形成對蘇聯(lián)的遏制，美國開(kāi)始有計劃地扶持日本、西德進(jìn)行經(jīng)濟重建，并將勞動(dòng)密集型的紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)向外遷移。由此日本迅速完成戰后重建，經(jīng)濟飛速增長(cháng)，成為繼英國、美國后的第三個(gè)“世界工廠(chǎng)”；基礎工業(yè)以外，其技術(shù)水平在上世紀80年代一度超越西歐、接近美國?？偟膩?lái)說(shuō)，二戰后，日本經(jīng)濟的發(fā)展與主導產(chǎn)業(yè)的變遷經(jīng)歷了幾個(gè)階段：

1.1. 戰后經(jīng)濟恢復階段（1946-1960年）

主導產(chǎn)業(yè)：煤炭、電力、鋼鐵等能源部門(mén)

關(guān)鍵詞：“傾斜生產(chǎn)方式”、政策性金融、產(chǎn)業(yè)合理化政策

戰后日本實(shí)際上延續了戰時(shí)體制，軍需省官僚們將招牌換成“商工省”，后又改名通產(chǎn)省，承擔宏觀(guān)經(jīng)濟管理職能。面對戰后物資匱乏、對外貿易中斷的局面，日本政府實(shí)施了“傾斜生產(chǎn)方式”（也稱(chēng)“重點(diǎn)生產(chǎn)方式”），把有限的人力和金融資源投向煤鋼領(lǐng)域——大力生產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出的煤炭重點(diǎn)用于生產(chǎn)鋼鐵，鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)一步投向煤礦業(yè)，形成正向循環(huán)。這一時(shí)期日本產(chǎn)業(yè)政策具有高度的、直接的行政干預特點(diǎn)。

政策性金融在這一階段發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用。1947-1953年間，日本先后建立了復興金融公庫、住宅金融公庫、國民金融公庫、開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行等政策性金融機構，從而形成了“二行九庫”的政策性金融體系（即日本政策投資銀行、國際協(xié)力銀行+九個(gè)金融公庫）。

50年代以后，日本政府采取了產(chǎn)業(yè)合理化政策，即通過(guò)更新設備、引進(jìn)技術(shù)、降低成本等方式增強國際競爭力，煤炭、鋼鐵、電力等基礎產(chǎn)業(yè)在這一階段得到充足發(fā)展。50年代后半段，立足于基礎工業(yè)的壯大，日本政府以振興機械工業(yè)為中心，重點(diǎn)扶持合成纖維、石化、電子等產(chǎn)業(yè)，為后續的高速增長(cháng)準備了條件。

1.2. 高速增長(cháng)階段（1961-1973年）

主導產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電、造船等重化工業(yè)

關(guān)鍵詞：國民收入倍增計劃、技術(shù)引進(jìn)、貿易自由化

隨著(zhù)自動(dòng)化技術(shù)提升，日本的重化工業(yè)部門(mén)迅速壯大，推動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)入高速增長(cháng)軌道。1960 年，日本政府推出了“國民收入倍增計劃”，制定了十年內實(shí)現國民收入提高一倍的目標；《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結構的長(cháng)期展望》等重要文件，則確定了以重化工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。這一階段日本的城市化和工業(yè)化齊頭并進(jìn)，至1970年末，日本城市化率已由戰后的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的實(shí)際GDP年均增長(cháng)率高達9.3%，粗鋼產(chǎn)量年均增長(cháng)率高達16.1%，創(chuàng )造了“日本奇跡”。

日本經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)得以高速增長(cháng)的關(guān)鍵，在于打開(kāi)國門(mén)，參與國際分工。一方面，1950年代起日本啟動(dòng)了貿易自由化進(jìn)程：1952年加入國際貨幣基金組織和世界銀行；1955年加入關(guān)貿總協(xié)定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8條，正式取消外匯管制；1964年加入經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）；1967年開(kāi)始分布實(shí)施資本自由化。

另一方面，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)。日本政府摸索出“產(chǎn)官學(xué)”相結合的模式，在《外匯法》和《外資法》的嚴格管理下，形成“進(jìn)口設備—學(xué)習技術(shù)—吸收消化—改進(jìn)提高—國產(chǎn)”的產(chǎn)業(yè)升級路徑。1956-1964年，日本平均每年引進(jìn)新技術(shù)550項；1965-1970年代初，每年引進(jìn)新技術(shù)項目增加至1350項；70年代初則增至每年近2000項。得益于大量的技術(shù)，日本得以快速縮小與歐美國家之間的技術(shù)差距。

1.3. 中速增長(cháng)階段（1974-1990年）

主導產(chǎn)業(yè)：汽車(chē)、家電、日常消費等消費升級驅動(dòng)的制造業(yè)，以及精密機械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。

關(guān)鍵詞：科技立國、“內需擴大主導型戰略”、金融泡沫

1974年石油危機導致世界經(jīng)濟陷入滯脹，日本產(chǎn)業(yè)結構迅速調整，從中上游向下游傾斜，從能源消耗型向節能型、技術(shù)密集型、高附加值型產(chǎn)業(yè)轉變。與此同時(shí)，1980年, 日本通產(chǎn)省在《80年代通商產(chǎn)業(yè)政策展望》中, 正式提出“科技立國”的口號，精密儀器、微電子、集成電路、新材料等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始進(jìn)入加速上升期。

據1983年日本《通商白皮書(shū)》統計，在159項關(guān)鍵技術(shù)中，日本同時(shí)領(lǐng)先于美國、西歐的有39項，與美國、西歐接近的有38項，落后的為16項。同時(shí)，日本人均GDP在1981年首次過(guò)萬(wàn)，1987年過(guò)兩萬(wàn)并趕超美國。

1985 年，美國、英國、法國、德國、日本簽訂了 “廣場(chǎng)協(xié)議”，通過(guò)干預外匯市場(chǎng)，令日元大幅度升值，這使日本的出口經(jīng)濟遭受極大沖擊。為應對日元升值和日益激化的國際貿易摩擦，日本在80年代中期提出“內需擴大主導型戰略”，以大規?；A設施建設和提高居民生活質(zhì)量為主要的政策切入點(diǎn)，向內需型產(chǎn)業(yè)及外向依存性產(chǎn)業(yè)的對內開(kāi)拓提供財稅支持，同時(shí)鼓勵過(guò)剩資本投資海外。事后來(lái)看改革成果有利有弊，居民和企業(yè)部門(mén)過(guò)度加杠桿，也為后來(lái)的金融泡沫破滅埋下了伏筆。1989年股市市值/GDP達到歷史高點(diǎn)的130.7%，這一數據直至2021年才被超越。

1.4. 低速增長(cháng)階段（1991年至今）

主導產(chǎn)業(yè)：消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等

關(guān)鍵詞：泡沫破滅、產(chǎn)業(yè)空心化、低欲望社會(huì )、擴展性貨幣政策

80年代中后期開(kāi)始，日本國內貨幣政策（86年開(kāi)始連續降息，87-90年連續加息）、產(chǎn)業(yè)政策（高增長(cháng)階段全球化戰略帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題）、日美貿易摩擦（廣場(chǎng)協(xié)議）等因素，共同導致之后長(cháng)期的蕭條。高增速階段激進(jìn)的國際化戰略所積累的“產(chǎn)業(yè)空心化”和“金融泡沫化”問(wèn)題，加劇了當時(shí)日本金融和經(jīng)濟的脆弱性。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅，房屋價(jià)格指數從1990Q1最高點(diǎn)至2009Q2最低點(diǎn)，累計下跌了45%，東京都地區房?jì)r(jià)直至2012-2013年方才企穩回升。95年日本經(jīng)濟達到最高峰，占美國GDP比重超過(guò)72%，此后一路下滑，2021年日本/美國GDP比值下滑至21.5%。

90年代，日本經(jīng)濟與政策的關(guān)鍵詞是“內需主導型戰略”和“擴張性財政政策”。1986年5月日本通過(guò)《經(jīng)濟結構調整推進(jìn)綱要》，1987年4月，通過(guò)《經(jīng)濟審議會(huì )經(jīng)濟結構調整專(zhuān)門(mén)委員會(huì )報告》（即《新前川報告》）。具體政策包括：

①提出擴大內需的調整戰略，通過(guò)一系列政策組合刺激消費。第一，進(jìn)行稅制改革，一方面提高消費稅稅率，另一方面降低個(gè)人所得稅（1995年、1999年兩次調降）和法人稅；綜合來(lái)看，減稅力度要明顯大于增稅。第二，降低利率促進(jìn)個(gè)人消費，1991年7月日本銀行把公定貼現率由6%下調到5.5%，此后又多次調降，從1999年2月開(kāi)始日本幾乎實(shí)行“零利率”政策。第三，發(fā)展消費信貸等。

②實(shí)施積極的財政政策，并用以擴大公共投資。增速降檔階段，私人部門(mén)融資需求萎縮是日本經(jīng)濟社會(huì )的重要特征之一。企業(yè)部門(mén)杠桿率持續去化，直至2015年見(jiàn)底；企業(yè)部門(mén)融資意愿減弱同時(shí)加劇了國內產(chǎn)業(yè)空心化的問(wèn)題（同時(shí)期日本境外直接投資規模仍在快速上升）；居民部門(mén)杠桿率同樣在90年代后放緩，00年之后不再增加。泡沫經(jīng)濟的破滅催生了“低欲望社會(huì )”，年輕人奉行“犬儒主義”，結婚率、生育率持續下降。

為了應對有效需求不足的問(wèn)題，90年代日本政府部門(mén)杠桿率快速提升。日本政府把改善住宅和生活環(huán)境為主的公共事業(yè)投資作為擴大內需的重要途徑，并借此推動(dòng)了新一輪城市化進(jìn)程。1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%，要明顯快于前一個(gè)20年。

③增加社會(huì )保障支出。日本社會(huì )保障實(shí)行收費制，其運營(yíng)原則上獨立于財政，但實(shí)際運作中財政資金在社會(huì )保障制度運營(yíng)中發(fā)揮著(zhù)十分重要的作用。90年代，日本政府資金占到社會(huì )保險制度給付總額的20-30%；1998年，政府曾對低收入家庭提供7000億日元購物券。社會(huì )保障支出在中央財政總支出中的比重由1990年的17.5%上升至2000年的19.7%。

2012年之后，日本經(jīng)濟開(kāi)始緩慢修復：日本GDP增速在2012年恢復到1.4%的增速，之后平均在1.1%左右，家庭收入與支出、資本市場(chǎng)表現都有緩慢修復的跡象。但勞動(dòng)人口萎縮、人口結構老化是當前面臨的重大障礙。

2012年底安倍晉三上任后迅速推出一系列擴張性政策，即著(zhù)名的“安倍經(jīng)濟學(xué)”，核心內容包括：1）擴張性貨幣政策，推出日本版量化寬松QQE（質(zhì)化+量化貨幣寬松），2016年開(kāi)始實(shí)施負利率，力爭達到2%的通脹率目標。2）積極的財政政策以刺激經(jīng)濟增長(cháng)。3）一系列結構性改革措施。如今日本央行持有巨量的政府債券，并通過(guò)直接購買(mǎi)持有公司股權和債權。整體來(lái)看，安倍經(jīng)濟學(xué)的功績(jì)在于幫助日本打破通縮，緩慢走出長(cháng)達二十年的衰退；但同時(shí)也加劇了貧富差距，激化了社會(huì )矛盾，一定程度上也增加了金融體系的脆弱性。

產(chǎn)業(yè)結構來(lái)看，日本在增速降檔階段，主導產(chǎn)業(yè)仍然是與日常生活息息相關(guān)的消費服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等。

02 日本典型產(chǎn)業(yè)興衰及啟示

總結而言，日本在戰后經(jīng)歷了“能源和基礎工業(yè)→重化工業(yè)→技術(shù)密集型和服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)業(yè)轉型路徑。泡沫破滅后，日本經(jīng)濟陷入停滯，曾經(jīng)優(yōu)勢的電子、手機等產(chǎn)業(yè)不復榮光，但汽車(chē)、機器人等產(chǎn)業(yè)仍在全球立有一席之地。根據世界銀行發(fā)布的《2020年世界銀行發(fā)展報告》，當前全球價(jià)值鏈的增長(cháng)主要集中在機械、電子和交通行業(yè)，而東亞（日韓）、北美和西歐在這些行業(yè)處在領(lǐng)先地位。

本章主要展示日本產(chǎn)業(yè)沿革中，走向分化的汽車(chē)和半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程。

2.1.日本汽車(chē)工業(yè)的成長(cháng)歷程

戰后日本汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展可分為四個(gè)階段：

1）快速?lài)a(chǎn)化階段： 1960年代之前——產(chǎn)業(yè)政策護航

日本汽車(chē)工業(yè)史可以追溯到1904年?yáng)|京汽車(chē)制造廠(chǎng)（現五十鈴汽車(chē)公司）的設立，但在發(fā)展初期國內市場(chǎng)一直被美國三巨頭（福特、通用、克萊斯勒）。直到1936年《汽車(chē)制造事業(yè)法》頒布，日本汽車(chē)工業(yè)真正拉開(kāi)國產(chǎn)化序幕。

產(chǎn)業(yè)政策支持是日本汽車(chē)工業(yè)得以迅速壯大的基石，這一階段具有代表性的政策包括：

第一，貿易保護措施。1929-1931年《汽車(chē)國產(chǎn)化政策》是針對福特、通用組裝生產(chǎn)帶來(lái)的零部件進(jìn)口需求激增而制定；1936年《汽車(chē)制造事業(yè)法》這一關(guān)鍵性政策則旨在保護本土車(chē)企。具體措施包括：1）設置保護性關(guān)稅措施，對本土車(chē)企進(jìn)口原材料免稅。2）對進(jìn)口海外汽車(chē)設置配額制度，對進(jìn)口汽車(chē)一度征收高達40%的關(guān)稅。3）限制美國車(chē)企在本土的擴張（當時(shí)美國三巨頭均在日本建立了汽車(chē)裝配線(xiàn)）。

第二，產(chǎn)業(yè)定位、稅收和金融支持等。1945年8月，在日本戰敗投降后不久，通產(chǎn)省官員即召集豐田、日產(chǎn)等車(chē)企，商討日本工業(yè)重建問(wèn)題，并確定將小轎車(chē)產(chǎn)業(yè)作為發(fā)展重點(diǎn)。1952年，通產(chǎn)省頒布了《企業(yè)合理化促進(jìn)法》，將汽車(chē)工業(yè)確立為國家支柱產(chǎn)業(yè)之一，并給予了稅收優(yōu)惠、低息信貸等方面的政策支持。1951年到1955年，日本政府為豐田、日產(chǎn)、五十菱、日野4家公司提供了設備投資的10%。

第三，積極技術(shù)引進(jìn)，從模仿到自主研發(fā)。50年代日本大多數汽車(chē)公司都與外國汽車(chē)公司建立了合作關(guān)系，比如日產(chǎn)與奧斯?。ㄓ?、五十鈴與魯斯（英國）、日野與雷諾（法國）、新三菱重工與雪佛蘭（美國）等。在消化吸收國外先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)，也積極投入于工藝技術(shù)的革新，最終形成了小批量、多品種、高質(zhì)量、高效率的生產(chǎn)體制。

2）出口擴張階段：1970年代-1980年代——環(huán)保主義和石油危機下的機遇

日本汽車(chē)工業(yè)在60年代得到快速發(fā)展，但在前期仍以?xún)蠕N(xiāo)為主。根據日本汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )數據，1960年日本機動(dòng)車(chē)內銷(xiāo)超過(guò)40萬(wàn)輛，但出口不足4萬(wàn)輛；1970年內銷(xiāo)達到410萬(wàn)輛，同期出口為108.7萬(wàn)輛。

70年代環(huán)保主義和兩次石油危機為日本汽車(chē)走向全球鋪平了道路。1970年美國通過(guò)了《大氣凈化法案》（馬斯基法案），規定在1975年后生產(chǎn)的汽車(chē)排污水平要縮減到十分之一，這令大排量的福特、通用、克萊斯勒等美國本土品牌備受限制。令人意外的是，法案推出的第二年，當時(shí)還名不見(jiàn)經(jīng)傳的日本汽車(chē)制造商本田，即宣布已有解決方案；1972年本田的CVCC發(fā)動(dòng)機成為首款通過(guò)馬斯基法案的發(fā)動(dòng)機。

與此同時(shí)，隨著(zhù)油價(jià)暴漲，消費者出行成本提升，對于小排量汽車(chē)偏好度顯著(zhù)提升。日本受制于本土資源限制，在汽車(chē)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)上更為注重節能技術(shù)，因而憑借廉價(jià)、省油、輕便的優(yōu)勢順利在70年代打入歐美市場(chǎng)。1977年日本機動(dòng)車(chē)（微型客車(chē)、商用車(chē)）出口數量超過(guò)435萬(wàn)輛，首度超越國內銷(xiāo)量419萬(wàn)輛。

3）平穩發(fā)展階段：1990年代之后——高光過(guò)后日本模式的延續

1985年日本機動(dòng)車(chē)出口達到歷史峰值的673萬(wàn)輛，但在廣場(chǎng)協(xié)議之后大幅回落；1990年日本汽車(chē)產(chǎn)量也達到歷史峰值，90年代許多廠(chǎng)商出現了生產(chǎn)力閑置的問(wèn)題，成為了一些歐美廠(chǎng)商的并購對象。但與此同時(shí)，日本車(chē)企更為積極地參與到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，在亞洲和環(huán)太平洋地區都開(kāi)展了投資和技術(shù)合作，以“全面質(zhì)量管理”“看板生產(chǎn)方式”為特征的日本模式（豐田模式）也深刻影響了全球汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展。截止2021年，全球銷(xiāo)量前十的汽車(chē)廠(chǎng)商中，日本/日產(chǎn)仍占有四席，但目前來(lái)看在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域較為滯后。

2.2.日本半導體行業(yè)的興衰

戰后日本半導體產(chǎn)業(yè)以80年代為分水嶺，經(jīng)歷了快速發(fā)展和盛極而衰兩個(gè)階段：

1）1950年代末-1980年代：從起步到鼎盛。

日本半導體產(chǎn)業(yè)得以快速發(fā)展，主要有三方面原因：

第一，舉國體制、重點(diǎn)扶持。戰后日本政府頒布“外國投資法”，實(shí)施傾斜政策發(fā)展國內基礎工業(yè)；50年代后半段，立足于基礎工業(yè)的壯大，日本政府頒布了《機械工業(yè)振興臨時(shí)措施法》、《電子工業(yè)振興臨時(shí)措施法》等產(chǎn)業(yè)政策。1976年，為了追趕美國的存儲芯片技術(shù)，日本政府啟動(dòng)“DRAM 制法革新”國家項目，豪擲720億日元聯(lián)合日立、富士通、NEC、三菱及東芝五家公司共同設立國家性科研機構超大規模集成電路技術(shù)研究所——VLSI技術(shù)研究所?！肮佼a(chǎn)學(xué)”三位一體的科研體系為日本半導體產(chǎn)業(yè)奠定深厚基礎。

第二，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)，快速縮小差距。戰后日本對處在領(lǐng)先地位的美國進(jìn)行積極的技術(shù)引進(jìn)，并進(jìn)行國產(chǎn)替代。以晶體管為例，1953年，盛田紹夫赴美通過(guò)談判獲得晶體管專(zhuān)利；1959年日本年晶體管產(chǎn)量就達到了8000萬(wàn)顆以上，成為世界第一，1960年產(chǎn)量突破1億顆；1962年，NEC獲得了仙童半導體公司的集成電路批量制造工藝的技術(shù)授權，并在政府引導下將技術(shù)分享給三菱等公司，使日本真正獲得制造芯片的能力。

第三，設置貿易保護。一方面，日本政府要求外企與國內企業(yè)進(jìn)行合資以達到技術(shù)引進(jìn)的目的，縮小與外國產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢；另一方面，日本還對外國半導體產(chǎn)品提高關(guān)稅，打壓外國產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢。

舉國體制+技術(shù)引進(jìn)+貿易保護之下，以半導體產(chǎn)業(yè)為核心的日本電子產(chǎn)業(yè)在70年代末、80年代初達到鼎盛?！癉RAM 制法革新”立項之后，1980年日本研制的DRAM全球市占率即達到30%；1982年，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的日本DRAM產(chǎn)品占據全球半壁江山，導致當時(shí)美國大量存儲芯片公司倒閉。至1980年代中后期，全球營(yíng)收前十的半導體公司中，日本獨占六席。

2）1980年代之后：美國施壓之下由盛而衰。

以《廣場(chǎng)協(xié)議》的簽訂為代表性事件，日本半導體產(chǎn)業(yè)在上世紀80年代的高光之后，快速走向沒(méi)落。1987 年美國政府聯(lián)合英特爾為首的13家半導體公司啟動(dòng)了SEMATECH計劃，1995年美國半導體產(chǎn)業(yè)重回世界第一。

外部直接原因來(lái)自美國對日本半導體產(chǎn)業(yè)的窮追猛打。出于國家安全的考慮，相比于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，美國對日本半導體產(chǎn)業(yè)的施壓更為兇狠。

1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂，日元被迫升值，日本出口產(chǎn)業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢被大幅打壓。

1985年，美國半導體企業(yè)以日本存儲芯片價(jià)格過(guò)低為由向美國商務(wù)部提出反傾銷(xiāo)訴訟，同年日美簽署《日美半導體協(xié)議》，其中包括引入價(jià)格監督機制、擴大美國在日本市場(chǎng)份額、加強對美國知識產(chǎn)權保護等條款。

1987年，著(zhù)名的“東芝事件”爆發(fā)，美國以日本東芝向蘇聯(lián)出口關(guān)鍵技術(shù)為由制裁東芝，措施包括逮捕公司高管、取消從東芝購買(mǎi)導彈技術(shù)的協(xié)議、取消原定從東芝進(jìn)口150億的計算機合同等。同年，美國向日本3億美元的電子設備產(chǎn)品征收100%的懲罰性關(guān)稅。

1991年，日美再次簽定了為期五年的新半導體協(xié)議，美國希望于1992年底以前，外國半導體產(chǎn)品在日本市場(chǎng)占有的份額能超過(guò)20%。

但除了外部打擊以外，日本自身的政策和產(chǎn)品因素同樣不能忽視。

第一，過(guò)于依賴(lài)技術(shù)引進(jìn)，始終處在跟隨地位。因此，在美國意識到威脅，停止技術(shù)支持并加大知識產(chǎn)權保護后，日本半導體產(chǎn)業(yè)變得十分被動(dòng)。較為典型的事件是，美國企業(yè)英特爾和摩托羅拉向日本開(kāi)發(fā)微處理器的NEC和日立兩家公司提起知識產(chǎn)權訴訟，迫使兩家日本企業(yè)放棄了多款研發(fā)中和售賣(mài)中的微處理器產(chǎn)品，從而徹底失去了在微處理器市場(chǎng)的競爭能力。

第二，對產(chǎn)業(yè)趨勢的變化判斷失誤，轉型較為滯后。國際半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢是細化分工，架構授權、芯片設計、具體生產(chǎn)分離，這一趨勢在80年代之后越發(fā)清晰。但日本半導體企業(yè)固守縱向聯(lián)合的經(jīng)營(yíng)方式，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，且經(jīng)營(yíng)理念較為封閉、拒絕參與分工，也因此無(wú)法融入全球創(chuàng )新體系。90年代后PC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，但日本廠(chǎng)商沒(méi)有給予足夠的重視，未能預見(jiàn)到個(gè)人電腦大流行的歷史機遇，因而在微處理器等領(lǐng)域發(fā)展滯后。

第三，產(chǎn)業(yè)政策未能一以貫之。50到70年代日本半導體企業(yè)得以迅速發(fā)展，舉國體制的產(chǎn)業(yè)政策扶持是重要基石。但在日本半導體產(chǎn)業(yè)成為全球第一之后，進(jìn)入90年代日本政府逐步降低了對半導體產(chǎn)業(yè)的扶持力度。雖然在00年之后政策有一定回暖，但力度仍無(wú)法與競爭對手韓國、中國臺灣相比。

在外部制裁及內部出清之后，日本半導體企業(yè)在過(guò)去十幾年間紛紛做出改革，比如大廠(chǎng)開(kāi)始逐步走出全產(chǎn)業(yè)鏈的傳統模式，融入全球分工體系。政府的產(chǎn)業(yè)政策也逐步歸位，2009年，日本政府出資920億日元成立產(chǎn)業(yè)革新機構，另有19家企業(yè)參與投資。

產(chǎn)業(yè)政策支持+企業(yè)自身轉型之下，日本半導體產(chǎn)業(yè)重振旗鼓。雖然難復昔日榮光，但目前仍然是世界半導體產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，并且在半導體材料和設備領(lǐng)域領(lǐng)先于全球。其中最為典型的光刻膠，日本占據了光刻膠70%的市場(chǎng)份額，在高端ArF光刻膠領(lǐng)域市場(chǎng)份額高達93%，在EUV光刻膠領(lǐng)域市場(chǎng)份額更是達到了100%，直到2021年被韓國打破壟斷。此外日本在自動(dòng)駕駛芯片、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)芯片、機器人芯片等領(lǐng)域也處在領(lǐng)先地位。

03?日本各階段產(chǎn)業(yè)結構變遷

本部分展示日本各階段的產(chǎn)業(yè)結構特征（三大產(chǎn)業(yè)結構、大類(lèi)行業(yè)結構、制造業(yè)結構等）。

三大產(chǎn)業(yè)結構來(lái)看：農業(yè)增加值占GDP比重自1970年以來(lái)持續下滑；工業(yè)增加值比重在1970年以后同樣走低，2012年見(jiàn)底并在過(guò)去十年小幅回升；服務(wù)業(yè)增加值占比隨城市化進(jìn)程走高，2012年達到高位的71.75%，過(guò)去十年小幅回落。

從大類(lèi)產(chǎn)業(yè)占比的變化來(lái)看：90年代以前：

GDP占比趨勢性提升的大類(lèi)行業(yè)有：服務(wù)活動(dòng)、批發(fā)零售、地產(chǎn)、建筑、金融保險、電力燃氣水供應；

趨勢性回落的有：制造業(yè)、農業(yè)、采掘。

90年代以后：

GDP占比趨勢性提升的大類(lèi)行業(yè)有：服務(wù)活動(dòng)、地產(chǎn)、信息和通訊；

趨勢性回落的有：制造業(yè)、建筑、金融保險、農業(yè)、采掘；

保持平穩的有：批發(fā)零售、電力燃氣水供應等。值得一提的是，房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不降反升，我們推測主要原因在于：一方面，90年代日本內需主導型戰略之下，城市化率水平在橫盤(pán)較久之后再度迎來(lái)提升（1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%），城市化建設中房地產(chǎn)業(yè)仍然對國民經(jīng)濟起到重要的支撐作用。另一方面則是由于其他行業(yè)萎縮而形成的比例被動(dòng)提升，比如以現價(jià)計算，1994-2020年間，日本制造業(yè)GDP（現價(jià)）萎縮了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融與保險業(yè)GDP（現價(jià)）萎縮了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。

制造業(yè)中，過(guò)去30年里，1）趨勢性提升的有：通用機械、食品飲料、化學(xué)制品；2）相對穩定的有：電氣機械、石油及煤制品、電子元件和器件、紙漿和紙制品等；3）先升后降的有交通運輸設備、基本金屬；4）趨勢性回落的有：金屬制品、非金屬礦物制品、信息通信電子設備、印刷、紡織品。

總的來(lái)看，日本50年代至今，能穿越宏觀(guān)周期，占比趨勢性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據優(yōu)勢的制造業(yè)（機械等）；信息通信電子設備占比大幅下滑、交通運輸設備占比見(jiàn)頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

04??增速降檔階段日本股市如何表現

4.1. 特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長(cháng)的殺估值階段

1990年是日本經(jīng)濟和股市轉折意義比較強的一個(gè)年份。在這一年，日本GDP增長(cháng)4.8%，之后再未有過(guò)新高；在這一年，日本貼現率提至6%，之后30年都處于長(cháng)期降息與低利率周期中；在這一年，日經(jīng)225指數高位見(jiàn)頂回落，之后30也再未回到過(guò)此時(shí)高點(diǎn)。

70-80年代，日本股市的繁榮與泡沫緣于：制造業(yè)升級、消費升級、金融自由化及寬松貨幣環(huán)境等。經(jīng)濟繁榮來(lái)自技術(shù)提升帶來(lái)的制造業(yè)升級、城市化率提升和居民收入提升帶來(lái)的消費升級；經(jīng)濟泡沫來(lái)自廣場(chǎng)協(xié)議之后的金融自由化，以及為了應對日元升值、景氣回落，而采取的連續降息等貨幣政策等。

1990年，日本股市的泡沫終結于：貨幣的持續大幅緊縮。89年5月至90年6月連續6次加息（從2.5%至6.0%）；期間為了抑制地價(jià)上漲也實(shí)施了多個(gè)政策；疊加產(chǎn)業(yè)政策（高增長(cháng)階段全球化戰略帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題）、日美貿易摩擦（廣場(chǎng)協(xié)議）等因素，共同導致之后長(cháng)期的蕭條。

從估值角度看，1990年之后日本股市處于持續的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數估值有反復，但多數估值的脈沖是由盈利衰退被動(dòng)抬升，而非經(jīng)濟繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢向上帶來(lái)的估值抬升。

4.2. 特征二：但即使是經(jīng)濟下行階段，-2X股債收益差仍對指數有支撐

即便長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能缺失，股債收益差也不會(huì )失效，并且停留在-2X標準差之前也是因為基本面再度低于極度悲觀(guān)預期/政策刺激不到位，以日本全市場(chǎng)指數為例，90年之后指數只有兩次比較明顯跌破-2X標準差，且兩次都是因為經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生巨變導致：

第一次是在08年下半年，持續7個(gè)月。背景是金融危機之后全球權益資產(chǎn)風(fēng)險的快速釋放，同時(shí)日本開(kāi)始實(shí)行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時(shí)間內跌破-2X，并且PMI持續性回落，基本面不斷低于預期。

第二次是在2016年上半年，持續7個(gè)月。16年日本深陷通縮，為實(shí)現2%通脹目標，開(kāi)始實(shí)行“負利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動(dòng)股債差下臺階，并在一段時(shí)間內持續低于-2X。

從日本經(jīng)驗可以看到，長(cháng)期增長(cháng)中樞下臺階，是一個(gè)緩慢變化的過(guò)程，股債收益差的運行通道也會(huì )緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會(huì )對股價(jià)有支撐，只有基本面再度低于極度悲觀(guān)預期/政策刺激不到位，才會(huì )導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象。

4.3. 特征三：日股行業(yè)市值結構變化，與各時(shí)代的產(chǎn)業(yè)結構基本一致

1973 -1990年工業(yè)化和城市化快速提升階段，基礎工業(yè)和基礎設施（基本材料、公用事業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)、能源）占據股市的半壁江山，但趨勢來(lái)看均為下行；直融比例快速擴張階段，金融保險業(yè)市值占比也迅速提升，1991年達到高點(diǎn)。

1990年泡沫破滅、經(jīng)濟增速降檔之后，金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎工業(yè)占比繼續下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場(chǎng)出清，行業(yè)集中度提升，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，地產(chǎn)市值占比不降反升；科技和衛生保健在科網(wǎng)泡沫階段達到第一次高點(diǎn)后下降，金融危機時(shí)期觸底，而后趨勢性提升。而過(guò)去三十年占比持續提升的主要是優(yōu)勢制造業(yè)（汽車(chē)等）和大眾消費品（食飲等）。

4.4. 特征四：增速降檔階段科技、醫療、消費回報率領(lǐng)先

行業(yè)表現與產(chǎn)業(yè)結構變化一致，90年之后消費和科技表現占優(yōu)，傳統經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現靠后。

進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1990-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長(cháng)的殺估值，表現相對較好的行業(yè)都是盈利表現更加穩定的行業(yè)。值得一提的是，雖然出口份額在廣場(chǎng)協(xié)議之后快速下降，但汽車(chē)與零部件行業(yè)在這一階段逆勢上漲20%。

4.5. 特征五：增速降檔區間個(gè)股高回報來(lái)源：高增長(cháng)、高股息、高回購

以目前仍在東交所上市的所有個(gè)股為樣本，以大跌后的1990年末為起點(diǎn)，截止2012年末共有43只股票逆勢實(shí)現翻倍，其中有13只來(lái)自可選消費品、8只來(lái)自醫療保健、8只來(lái)自信息技術(shù)。

增速降檔階段翻倍個(gè)股的高收益主要來(lái)自三方面：高增速、高分紅、高回購。

持續高景氣能夠穿越弱宏觀(guān)：以1991-2012為統計區間，尤妮佳、小松制作所、SMC、Hoya、尼康和斯巴魯汽車(chē)6家公司仍維持年化10%以上的增速；如果以1993-2012為統計區間，多數翻倍個(gè)股均能達到10%以上的年化利潤增速。

利潤增速較低的公司多數有高分紅支撐。以花王為例，年化5.7%的增速在翻倍個(gè)股中并不算突出，但從1994年至2012年，花王每股分紅連續18年保持上漲。

通過(guò)股票回購提振信心：2003年3月小泉內閣發(fā)布六項穩定股市的對策, 放寬對回購公司股票的限制，部分企業(yè)開(kāi)始通過(guò)回購股票“自救”。以豐田為例，為應對金融危機導致的股價(jià)下跌，豐田與2009年2月啟動(dòng)股票回購，當年股價(jià)上漲了33.6%（直至2014年豐田才再次啟動(dòng)回購）。

風(fēng)險提示：歷史數據局限性，中外制度環(huán)境差異導致的結論偏差，國際關(guān)系變化帶來(lái)經(jīng)濟金融環(huán)境變化等

注：文中報告節選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見(jiàn)完整版報告。

證券研究報告《【天風(fēng)策略】增速降檔階段日本股市如何表現——日本經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)研究總論

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明團隊，文章來(lái)源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風(fēng)策略】增速降檔階段股市如何表現（日本篇）》

劉晨明 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

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