一、當前已進(jìn)入風(fēng)險偏好修復窗口

5月以來(lái)市場(chǎng)一度遭遇調整。而當前，隨著(zhù)各類(lèi)積極因素陸續出現、悲觀(guān)情緒逐步改善，市場(chǎng)已進(jìn)入到風(fēng)險偏好回暖驅動(dòng)的修復窗口：

1、經(jīng)濟壓力下，各項政策邊際寬松措施開(kāi)始從預期成為現實(shí)，持續穩定市場(chǎng)信心。6月13日央行超預期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF也如期降息，后續6月20日LPR降息可期。6月16日國常會(huì )又明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟結構，推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好”，并研究出臺推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好的一批政策措施。同日，發(fā)改委也在新聞發(fā)布會(huì )上表示將從6方面發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟動(dòng)能復蘇。

(資料圖片)

2、來(lái)自外部的風(fēng)險也在緩和。一方面，美聯(lián)儲6月暫停加息，盡管市場(chǎng)對會(huì )議解讀偏鷹派，但至少人民幣匯率壓力有所緩解。6月FOMC會(huì )議如期宣布暫停加息，為2022年3月開(kāi)啟加息周期以來(lái)首次暫停。盡管最新點(diǎn)陣圖反映年內仍有兩次加息，市場(chǎng)也預計年內美聯(lián)儲不再降息，但美元指數仍明顯回落。另一方面，6月18日美國國務(wù)卿布林肯訪(fǎng)華，地緣政治風(fēng)險有所緩和。

因此，我們傾向于認為，當前到7月底國內重要會(huì )議以及美聯(lián)儲議息會(huì )議召開(kāi)前，市場(chǎng)將處于一個(gè)風(fēng)險偏好修復的窗口。

二、增量資金也出現了回暖的跡象

1、隨著(zhù)人民幣貶值壓力緩解，近期外資已開(kāi)始大幅回流。6月15日、16日連續兩個(gè)交易日陸股通北上資金均大幅流入，累計流入規模接近200億。結構上，電子、電力設備、汽車(chē)等行業(yè)成為近期外資流入的核心方向。其中，配置盤(pán)主要加倉電子、食品飲料等，而交易盤(pán)主要加倉電力設備和汽車(chē)等。往后看，我們傾向于認為，隨著(zhù)人民幣匯率壓力緩解、地緣政治風(fēng)險有所緩和，外資仍將繼續流入，成為推動(dòng)市場(chǎng)修復的重要支撐。

2、與此同時(shí)，國內資金也有望回暖。1）險資方面，今年保費高增帶來(lái)大量新增配置需求，同時(shí)權益資產(chǎn)（股票+基金）頭寸也明顯回升，成為當前市場(chǎng)重要的配置增量。2）私募方面，隨著(zhù)近期市場(chǎng)回暖，倉位也較5月時(shí)的低點(diǎn)明顯回升，但整體仍在較低水位、仍有加倉空間。3）此外，兩融作為市場(chǎng)最活躍和敏感的邊際資金之一，近期也出現成交回暖的跡象。

因此，增量資金的回暖也將驅動(dòng)行情修復的持續性。

三、聚焦兩條主線(xiàn)：強者恒強的“數字經(jīng)濟”+低位修復的景氣方向

3.1、“數字經(jīng)濟”：5月中旬以來(lái)的布局已卓有成效，當前交易尚未擁擠

5月中旬以來(lái)，一方面我們看到海外AI板塊持續上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數字經(jīng)濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復強調“數字經(jīng)濟”已到布局時(shí)點(diǎn)。

5月中旬至今，“數字經(jīng)濟”的布局已卓有成效，擁擠度也仍處于低位。后續景氣將成為行情持續更重要的線(xiàn)索。

具體方向上：

1、綜合中觀(guān)景氣、訂單景氣、盈利預期，以及擁擠度，當前“數字經(jīng)濟”43大細分方向中，游戲、數字營(yíng)銷(xiāo)、數字媒體、出版、光模塊、衛星通信、國資云、面板、光學(xué)元件等板塊，景氣水平相對較高，且擁擠度多處于中等偏低或較低水平，尚未步入過(guò)熱區間，可重點(diǎn)關(guān)注。

2、半導體有望成為下半年“數字經(jīng)濟”的領(lǐng)軍者。“數字經(jīng)濟”中，半導體行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng )新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認為其有望成為新一輪行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng )新周期：全球新一輪科技創(chuàng )新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和XR為代表的新動(dòng)能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長(cháng)極。去年年底以來(lái)全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發(fā)的Omniverse到蘋(píng)果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導體的需求放量。

國產(chǎn)替代周期：半導體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，海外對中國半導體上中下游各個(gè)環(huán)節形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時(shí)，二十大強調科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰略高度，半導體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰略高度，國產(chǎn)化是其長(cháng)期發(fā)展路徑，后續政策力度有望繼續加大，國產(chǎn)替代趨勢明確,當前半導體眾多環(huán)節國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊。半導體作為成長(cháng)板塊中的“周期股”，當前已處于新一輪周期底部，未來(lái)景氣度有望復蘇。從2022年2月起，全球半導體月度銷(xiāo)售額同比增速已持續下滑13個(gè)月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來(lái)的最低水平。半導體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區間，隨著(zhù)AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業(yè)主動(dòng)去庫存，預期下半年半導體行業(yè)有望重回增長(cháng)，開(kāi)啟新一輪上行周期。

3.2、三個(gè)維度尋找有望低位修復的行業(yè)

除了“數字經(jīng)濟”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個(gè)維度出發(fā)，尋找景氣與股價(jià)背離、有望低位修復的α機會(huì )：1）年初至今漲幅相對一季度業(yè)績(jì)改善表現仍靠后的行業(yè)；2）后續業(yè)績(jì)預期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

1）23年一季度業(yè)績(jì)改善尚未充分兌現的方向

從23Q1業(yè)績(jì)改善和年初至今（截至5月12日）的漲跌幅來(lái)看，出行鏈、醫藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區）、醫藥（醫療機構、創(chuàng )新藥、美容護理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動(dòng)機、IGBT）等細分方向【年初以來(lái)漲跌幅】排名遠低于【23Q1業(yè)績(jì)增速-22年業(yè)績(jì)增速】，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績(jì)改善，后續或存在修復機會(huì )。

2）后續業(yè)績(jì)預期改善較大的方向

從2023年全年業(yè)績(jì)預期增速和2023Q1實(shí)際業(yè)績(jì)增速來(lái)看，TMT、出行鏈、材料、醫療機構以及火電等板塊后續業(yè)績(jì)彈性較強。參考【23Q1業(yè)績(jì)增速】以及【23年預期業(yè)績(jì)增速-23Q1實(shí)際業(yè)績(jì)增速】排名數據，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫療機構、火電等板塊2023年一致預期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續有望迎來(lái)業(yè)績(jì)兌現機會(huì )。

3）擁擠度低位方向

另外，根據我們獨家構建擁擠度指標，對短期的擇時(shí)有著(zhù)較強指示意義，當擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區域，未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)有望迎來(lái)修復；而當擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在短期過(guò)熱的傾向，股價(jià)也通常會(huì )面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

綜上，結合【業(yè)績(jì)改善尚未充分兌現】、【后續業(yè)績(jì)預期改善較大】以及【擁擠度】三大指標，我們篩選23Q1業(yè)績(jì)增速改善排名位于前50%、年初以來(lái)漲跌幅排名位于后50%、23年預期業(yè)績(jì)增速高于23Q1實(shí)際業(yè)績(jì)增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動(dòng)機、軍工）、消費（酒店餐飲、旅游及景區、食品、乳制品、調味品和紡織服裝）、醫藥（醫療機構、美容護理和創(chuàng )新藥）和周期（航空運輸、地產(chǎn)和橡膠）等細分方向，后續有望迎來(lái)修復機會(huì )。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數據波動(dòng)，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。

本文編選自微信公眾號“堯望后市”，作者：張啟堯、胡思雨；智通財經(jīng)編輯：陳宇鋒。

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