6月美聯(lián)儲暫停加息，全年或指向更高利率終點(diǎn)

美聯(lián)儲6月暫停加息是標志性事件，主因美國經(jīng)濟露出衰退跡象、通脹放緩、銀行業(yè)危機。但點(diǎn)陣圖展現出鷹派一面，指向下半年還將加息50bp，是為了調控預期，以及通脹相對高位、就業(yè)表現出較強韌性。美聯(lián)儲手上也沒(méi)有水晶球，政策隨行就市;但持續的高利率，美國未來(lái)大概率走向深度衰退。

6月議息會(huì )議如期暫停加息，并釋放六點(diǎn)重要信號：

(相關(guān)資料圖)

1)美聯(lián)儲官員的利率預期有所上移，更新的點(diǎn)陣圖指向今年下半年還將加息50bp，超出此前市場(chǎng)預期的年內剩余25bp加息預期。

2)更新的SEP中，美聯(lián)儲上調美國經(jīng)濟增長(cháng)預期，上調通脹預期，下調失業(yè)率預期，強調美聯(lián)儲依然致力于實(shí)現2%的通脹目標。

今年的GDP增長(cháng)預測從0.4%上調至1.0%;核心PCE通脹預測從3.6%上調至3.9%;失業(yè)率預測從4.5%下調至4.1%。

3)依然認為通脹風(fēng)險趨于上行，核心PCE改善幅度很有限，2023內暫不考慮降息。

4)加息的速率(speed)和利率水平(level)是相互獨立的，2022年更關(guān)注前者，而2023年更關(guān)注后者，這意味著(zhù)本次的暫停加息應理解為“放緩節奏”，或指向更高利率終點(diǎn)。

5)鮑威爾在記者會(huì )問(wèn)答開(kāi)始之初便強調，FOMC委員會(huì )堅持一會(huì )一議，今天的會(huì )議紀要僅代表當下的貨幣立場(chǎng)，并未對任何未來(lái)的貨幣政策做出任何決策。

他同時(shí)認為，SEP數值的上調并沒(méi)有偏離3月的預測過(guò)多，整體點(diǎn)陣圖預測的終端利率(5.5%-5.75%)與3月硅谷銀行事件前市場(chǎng)交易的利率預期一致。

6)關(guān)于信貸緊縮的問(wèn)題，鮑威爾表示當前評估信貸緊縮程度還為時(shí)過(guò)早。如果信貸緊縮大幅超預期，會(huì )將其納入利率決策，但目前并未看到顯著(zhù)影響。

鮑威爾著(zhù)重表示了對于核心PCE的關(guān)注：在過(guò)去2年半的時(shí)間里，金融部門(mén)和美聯(lián)儲多次預測通脹下行，但都事與愿違。核心PCE在過(guò)去的半年并沒(méi)有太多進(jìn)展，仍然在4.5%水平之上，尚未真正意義下行。因此今年降息可能是不合適的，且FOMC本次會(huì )議沒(méi)有人投票今年降息。

原因：美國通脹相對高位，就業(yè)市場(chǎng)韌性較強，經(jīng)濟基本面呈現結構性衰退

5月美國通脹受能源價(jià)格高基數效應壓制，加速下行，但核心通脹下降速度依然緩慢。5月CPI同比增速從4月的4.9%大幅回落至4.0%，略低于市場(chǎng)預期(4.1%);CPI環(huán)比僅上漲0.1%，符合市場(chǎng)預期，大幅低于前值(0.4%)。5月核心CPI同比增速僅小幅下降至5.3%，略低于前值5.5%;美國核心CPI環(huán)比增長(cháng)0.44%，略高于前值0.41%。

美國總體CPI已經(jīng)連續三個(gè)月小于核心CPI，這也是自2021年1月以來(lái)的首次持續“反轉”，反映美國自身核心通脹粘性進(jìn)一步增加。核心商品持續下行、核心服務(wù)價(jià)格直到2023年2月才出現拐點(diǎn)，大幅放緩了核心CPI的下行速率。

其中，商品價(jià)格環(huán)比下行是拉動(dòng)核心CPI下行的主要力量，后續警惕二手車(chē)價(jià)格回暖拖累核心CPI放緩進(jìn)程。商品價(jià)格從2022年2月同比最高12.4%下行至2023年2月的1.0%，但4月和5月二手車(chē)同比的降幅顯著(zhù)縮窄以及環(huán)比的大幅反彈。剔除二手車(chē)分項，則其余核心商品近兩月環(huán)比0增長(cháng)。

核心服務(wù)價(jià)格近期也出現了放緩，在一定程度上抵消了核心商品(主要是二手車(chē))的小反彈。占比較大的房租分項見(jiàn)頂下行趨勢已經(jīng)確立：5月主要租金和業(yè)主等權再次放緩，均錄得0.5%的環(huán)比增速，已大幅低于峰值水平(0.7-0.8%)。此外，隨著(zhù)V/U比的趨勢下行，勞動(dòng)力供需的再平衡，非農薪資增速同比連續處于4.3%附近且有進(jìn)一步放緩的趨勢，顯著(zhù)的薪資通脹螺旋將不太可能出現。

隨著(zhù)大宗商品價(jià)格的持續回落，房租分項的見(jiàn)頂下行以及服務(wù)通脹的下行，我們認為下半年在通脹(尤其是核心PCE)不持續大超預期的情況下，美聯(lián)儲應逐步看淡通脹，更加重視就業(yè)數據，零售數據，工業(yè)產(chǎn)出(產(chǎn)出缺口)等“硬核”指標。

5月非農就業(yè)新增33.9萬(wàn)人，大幅高于預期的19.5萬(wàn)人;近三個(gè)月月均新增就業(yè)27.6萬(wàn)人，距離美聯(lián)儲認定的每月10萬(wàn)自然新增就業(yè)水平還有較大下降空間。V/U(空缺率/失業(yè)率)雖有所下行，卻依然大幅高于疫情前水平(1.1-1.2水平)，展示出美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊平衡有所緩解，但仍需進(jìn)一步降溫。

從就業(yè)總量上看，與疫情前相比(2020年2月)，非農總就業(yè)的絕對人數已超過(guò)疫情前水平，但較趨勢水平仍有較大差距。在14個(gè)大類(lèi)中，還有采礦業(yè)，休閑與酒店業(yè)，其他服務(wù)業(yè)和政府部門(mén)總就業(yè)人數低于疫情前水平。其中休閑與酒店業(yè)較疫情前仍有近35萬(wàn)人缺口，既有疫情帶來(lái)的范式轉換(居家辦公)，也有因疫情退出勞動(dòng)力市場(chǎng)引發(fā)的就業(yè)下滑，這一就業(yè)缺口也是未來(lái)低端勞動(dòng)力薪資持續高增的重要支撐。

非全日制總工作人數從歷史上看往往是歷次美國衰退的先行指標(或接近同步指標)。自1955年開(kāi)始，當非全日制總工作人數的六個(gè)月平均(MA6)同比超過(guò)4%時(shí)，美國幾乎都無(wú)法逃脫衰退，而2023年5月該值已經(jīng)達到4.1%。唯一的例外是1965-1970年，彼時(shí)正值越南戰爭，美國國內勞動(dòng)需求旺盛，就業(yè)率長(cháng)期處于3.5%附近。從這個(gè)角度看，除非有外生沖擊再次刺激美國就業(yè)需求(尤其是制造業(yè)需求)，否則美國經(jīng)濟將很難逃脫衰退。

美國經(jīng)濟基本面呈現結構性衰退特征：個(gè)人消費依然強勁，私人投資持續走弱;服務(wù)業(yè)活動(dòng)遠勝過(guò)制造業(yè)生產(chǎn);抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷(xiāo)售在下行趨勢中持續反彈。

美國制造業(yè)疲弱，服務(wù)業(yè)活動(dòng)強于制造業(yè)生產(chǎn)。5月S&P制造業(yè)PMI再次跌落榮枯線(xiàn)，錄得48.4%。從分項看，新訂單和自有庫存回落，但美國的工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有所恢復，就業(yè)分項較為強勁。中下游的累庫情況依然較為嚴重，大量庫存等待去化。

與之相對的，服務(wù)業(yè)PMI則持續刷新一年來(lái)新高，5月服務(wù)業(yè)PMI錄得54.9%，是13個(gè)月以來(lái)新高。服務(wù)業(yè)新出口訂單一年來(lái)首次增長(cháng)，但隨著(zhù)薪資持續上升，其投入成本分項也再次顯著(zhù)增長(cháng)。我們認為PMI的背離不可持續，主要原因是當前去庫周期尚未過(guò)半，制造業(yè)將持續收縮。帶來(lái)失業(yè)人數的上升，從而降低服務(wù)業(yè)消費需求。

隨著(zhù)通脹的顯著(zhù)下行，美國居民實(shí)際可支配收入在持續增長(cháng)，這使得整體實(shí)際消費支出得以回到并維持在疫情前的趨勢水平。從構成來(lái)說(shuō)，近一年來(lái)服務(wù)消費接棒前置的商品消費，成為消費增長(cháng)的新動(dòng)力。進(jìn)入2023年后商品消費(尤其是耐用品)也有所回升，并遠高于疫情前的趨勢水平，進(jìn)一步支撐美國消費。

影響：2023年底美國經(jīng)濟或步入全面衰退

展望未來(lái)，我們維持此前美國將在2023年年底步入全面衰退(硬著(zhù)陸)的判斷。隨著(zhù)持續高利率“滯后影響”顯現，美國經(jīng)濟下行可能是非線(xiàn)性的，而相對應的“降息”也會(huì )是非線(xiàn)性的。

2023年底美國經(jīng)濟或步入全面衰退，四大導火索：

第一，隨著(zhù)信貸標準的進(jìn)一步收緊，居民部門(mén)可獲得的消費信貸總量或將面臨收縮，超儲將更快的被消耗完畢，引發(fā)消費“失速”。

根據2023Q1的美國居民信貸報告，相較于2022Q1，32.6%金融機構收緊了對信用卡貸款標準，23.5%的金融機構收緊了對車(chē)貸的貸款標準。

盡管信貸總量尚未收縮，但2023Q1的居民部門(mén)車(chē)貸、信用卡逾期率已經(jīng)有了系統性提升的趨勢，這會(huì )形成正反饋，使得銀行進(jìn)一步收緊信貸發(fā)放。從逾期率看，總體拖欠率在2023Q1保持2.6%在較低水平，相較于2019Q4仍然下降了2.1%。但除開(kāi)學(xué)生貸款外，其余所有債務(wù)類(lèi)型，新轉變?yōu)橥锨返膫鶆?wù)比例均有所增加。信用卡和汽車(chē)貸款逾期率增長(cháng)了0.6%和0.2%個(gè)百分點(diǎn)，抵押貸款(房貸)的拖欠過(guò)渡率上升了0.2%個(gè)百分點(diǎn)。其中車(chē)貸和信用卡貸款的輕微逾期率(30天-90天)接近疫情前水平，隨著(zhù)利率保持高位，以及就業(yè)的弱化，或將進(jìn)一步升高壓制消費需求。

第二，美國本輪地產(chǎn)回暖的可持續性存疑，若地產(chǎn)及其相關(guān)投資再次轉頭向下。同時(shí)制造業(yè)PMI的持續收縮也指向非住宅投資難以大幅反彈，美國經(jīng)濟的下行壓力將進(jìn)一步增加。

2023Q1美國抵押利率較高點(diǎn)大幅下降，地產(chǎn)銷(xiāo)售在下行趨勢中出現反彈。美國4月成屋銷(xiāo)售總數(季調年化)428萬(wàn)套，環(huán)比-3.4%，同比-23.2%;市場(chǎng)預期430萬(wàn)套，前值444萬(wàn)套。美國4月成屋銷(xiāo)售價(jià)格中位數為38.88萬(wàn)美元;同比下降1.7%。美國4月新屋銷(xiāo)售總數(季調年化)68.3萬(wàn)套，環(huán)比4.1%，同比11.8%;市場(chǎng)預期66.3萬(wàn)套。

新屋開(kāi)工和許可方面，4月新屋開(kāi)工季調后年化140.1萬(wàn)套，環(huán)比2.2%，同比-22.3%;市場(chǎng)預期140萬(wàn)套。4月?tīng)I建許可季調后年化141.6萬(wàn)套，環(huán)比-1.5%，同比-21.1%;市場(chǎng)預期143萬(wàn)套，前值由141.3萬(wàn)套修正至143.7萬(wàn)套。

我們認為這僅是美國地產(chǎn)周期的反彈，而非反轉。其背后推動(dòng)的主要因素是美國成屋庫存的持續下降，購房者多轉向新房市場(chǎng)，促使新房銷(xiāo)售持續回升。同時(shí)，信貸收縮尚未傳導到房地產(chǎn)建筑商和開(kāi)發(fā)商，開(kāi)工率和營(yíng)建支出未受到明顯影響。未來(lái)可能出現營(yíng)建支出收縮與新屋需求上升并存，對新屋銷(xiāo)售有所支撐，但成屋銷(xiāo)售可能再次下降。

第三，隨著(zhù)高利率的維持，有息存款利率年內將逐漸提高，壓制企業(yè)和居民部門(mén)的消費、投資需求。居民部門(mén)將更多的傾向于儲蓄而非消費，企業(yè)部門(mén)也無(wú)法再從銀行以“低利率”獲得貸款，內需進(jìn)一步減弱。

由于過(guò)去近一年加息節奏過(guò)快，銀行信貸利率調整的滯后使得企業(yè)部門(mén)得以用低息銀行信貸“部分替代”相對高息企業(yè)債券，同時(shí)也通過(guò)拉長(cháng)發(fā)行期限來(lái)規避高利率風(fēng)險。這體現在本輪緊縮周期中，企業(yè)債凈發(fā)行量小幅收縮600億美元，與前三個(gè)緊縮周期的擴張相反。這些收縮的量主要被兩個(gè)方向彌補，首先是拉長(cháng)的企業(yè)債發(fā)行期限，其次是轉向依靠銀行信貸低息融資。這使得企業(yè)投資受到高利率影響弱化，也帶來(lái)了就業(yè)市場(chǎng)的持續火熱。隨著(zhù)有息貸款利率的上升(尤其是各類(lèi)企業(yè)大額存單)，和去庫周期的推進(jìn)，下半年企業(yè)投資有超預期下降的風(fēng)險。

第四，當前美國實(shí)際利率可能不具備足夠的限制性水平，弱下半年美國經(jīng)濟再次展現超預期韌性，可能引發(fā)利率終點(diǎn)再次上移，加速經(jīng)濟衰退。

除此之外，美股中的銀行業(yè)“信心危機”尚未消散。盡管銀行流動(dòng)性充足，資足抵債，但只要股東擔憂(yōu)有危機和股權清零的風(fēng)險就會(huì )“搶跑”。對于美國地區性銀行來(lái)說(shuō)，“信心危機”比“實(shí)質(zhì)性危機”更為危險，在市場(chǎng)達成一致目標后，很容易造成二級市場(chǎng)反向擠兌。

美國經(jīng)濟還面臨著(zhù)諸多其他問(wèn)題，例如美國財政部如何與市場(chǎng)充分溝通以解決巨量TGA回補問(wèn)題。從目前的流動(dòng)性變化看，TGA的回補絕大多數是由從美聯(lián)儲逆回購賬戶(hù)吸收的流動(dòng)性，與市場(chǎng)預期路徑一致。但是未來(lái)仍需要關(guān)心債務(wù)發(fā)行的結構變化，尤其是下半年降息預期升溫后短債發(fā)行比例是否會(huì )有所升高，進(jìn)一步吸收市場(chǎng)“看似充?！钡牧鲃?dòng)性總量，引發(fā)結構性“流動(dòng)性危機”。

大類(lèi)資產(chǎn)展望：高利率預期下，短期或重啟緊縮交易，等待流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)

點(diǎn)陣圖終端利率的提高，以及預期年底仍然高達3.9%的核心PCE使得未來(lái)市場(chǎng)大概率重啟緊縮交易。但面對美聯(lián)儲政策路徑的再次模糊化，緊縮交易或也僅是“階段性主導”，市場(chǎng)將在軟著(zhù)陸(全球復蘇共振)和硬著(zhù)陸間快速切換。

緊縮交易的主導意味著(zhù)美元在短期將得到支撐，盡管美國經(jīng)濟走弱，但相較好于歐元區等非美經(jīng)濟體。貨幣政策上歐央行也接近加息終點(diǎn)(年內或還有25-50bp加息預期)，日本央行的YCC框架調整也還需等待，中國經(jīng)濟內生動(dòng)能不足重啟逆周期調節;相較于還有兩次加息預期的美國，美與非美的貨幣政策差為美元提供了支撐，而向上的空間依然取決于美國經(jīng)濟能否像上半年持續超出預期。

美股尚未完全反映公司盈利水平下降，仍有下修空間。近期美國股指，尤其是納斯達克持續創(chuàng )出年內新高，本質(zhì)上是在A(yíng)I浪潮下幾個(gè)大體量科技龍頭股的“抱團”上漲;與經(jīng)濟周期關(guān)系更為密切的道瓊斯工業(yè)指數，以及除開(kāi)龍頭股的納斯達克指數年內漲幅不足3%。隨著(zhù)下半年公司盈利水平的下降，當前過(guò)高的估值(風(fēng)險溢價(jià))將慢慢被修正?？紤]到潛在的衰退交易更利好成長(cháng)類(lèi)股票，以及部分龍頭公司與AI相關(guān)業(yè)績(jì)持續釋放，下半年或依然呈現納斯達克(成長(cháng))強于道瓊斯(價(jià)值)。

對于美債來(lái)講，債務(wù)上限的解決釋放了潛在風(fēng)險溢價(jià)。但隨之而來(lái)的發(fā)債進(jìn)行TGA回補，以及緊縮預期使得短期內10年美債利率或重啟上行軌道。在通脹不持續大超預期的前提下，10年美債也難以再次破4%，但長(cháng)端利率的下行則需要等待真正的衰退交易到來(lái)。

隨著(zhù)高利率維持更高的時(shí)間，全球總需求也在進(jìn)一步走弱，大宗商品價(jià)格將持續處于低位。OPEC+的限產(chǎn)只能短暫支撐油價(jià)，當前大宗商品的主要邏輯是需求側收縮，影響遠超過(guò)供給側和計價(jià)因素。歐洲工業(yè)產(chǎn)出疲軟，美國制造業(yè)持續收縮，大宗商品上行的超預期因素只能期待中國經(jīng)濟下半年演繹“強復蘇”。

貴金屬上半年一度計入了較多降息預期，近期避險和降息預期持續修正，以黃金為代表的貴金屬價(jià)格回調明顯。未來(lái)進(jìn)一步階梯式上漲需要等待美聯(lián)儲明確“暫停加息”的時(shí)間節點(diǎn)?？紤]到貴金屬交易時(shí)?！皳屌堋?，可能2023年Q4會(huì )成為再次配置的時(shí)間點(diǎn)。但近期全球各大央行持續購入黃金，在需求側有著(zhù)較強支撐，黃金價(jià)格下行幅度也較為有限。

對于中國股市來(lái)說(shuō)，近期逆周期調節政策進(jìn)一步發(fā)力，股市結構性牛市可期;美聯(lián)儲暫停加息可能迎來(lái)流動(dòng)性再次邊際放松的拐點(diǎn)。隨著(zhù)中國貨幣政策維持寬松、經(jīng)濟復蘇進(jìn)一步明確，股市是貨幣的晴雨表，以民營(yíng)經(jīng)濟為代表的市場(chǎng)主體信心提振，國家全面推行注冊制助力創(chuàng )新驅動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，中國股市下半年將積極表現。

本文選自微信公眾號：澤平宏觀(guān)。智通財經(jīng)編輯：張計偉。

關(guān)鍵詞：