5月風(fēng)險資產(chǎn)全線(xiàn)走弱，而避險資產(chǎn)保持上漲趨勢。A股此前的兩大交易主題中特估和人工智能在5月全部下跌，萬(wàn)得全A指數5月下跌3.3%，跌幅進(jìn)一步擴大。南華商品指數下跌5.2%，月跌幅為今年以來(lái)最高水平，A股跌幅也同樣如此。美元兌人民幣匯率跌破7.1，達到年初以來(lái)最低水平，5月貶值幅度達到2.6%，僅次于3月。另一方面，債券資產(chǎn)收益率保持穩定增長(cháng)，中債凈價(jià)總指數連續3個(gè)月漲幅穩定在0.4%的水平附近。黃金價(jià)格繼續上漲，上期所黃金主力合約價(jià)格達到449.16元/克，漲幅為1.1%，比4月小幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

5月各類(lèi)股指全線(xiàn)下跌，大盤(pán)股領(lǐng)跌，中小市值股票跌幅相對較小。其中，上證50和中證100跌幅均為6.9%，中1000下跌2.4%，跌幅最小，其次為中證500和科創(chuàng )50，跌幅均為3.1%。5月A股泥沙俱下，此前均有不錯表現的投資主題也出現明顯調整。

從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，此前持續增長(cháng)的穩定風(fēng)格在5月也下跌1.8%。4月漲幅居前的金融風(fēng)格也出現大幅調整，5月下跌3.7%，跌幅為今年以來(lái)最高水平。消費和周期風(fēng)格連續3月下跌，尤其是消費風(fēng)格跌幅明顯擴大，顯示市場(chǎng)對消費未來(lái)的悲觀(guān)預期。成長(cháng)風(fēng)格5月僅下跌1.7%，跌幅最小，但也連續兩月下跌。AI熱潮后，市場(chǎng)可能將更加理性地對相關(guān)行業(yè)重新定價(jià)，畢竟人工智能目前還難以全面反映在企業(yè)業(yè)績(jì)上。

從行業(yè)來(lái)看，受益于動(dòng)力煤價(jià)格大幅下跌，5月電力及公用事業(yè)表現居首，當月漲幅為3.6%。其次為電子、計算機和通信行業(yè)。消費相關(guān)行業(yè)持續低迷，食品飲料下跌7.8%，消費者服務(wù)下跌13%，跌幅均今年以來(lái)最高紀錄。

盡管央行貨幣政策執行報告已經(jīng)透露出政策將轉向中性的信號，但市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境仍在持續改善。5月DR007下行23bp，比4月走擴16bp，當月DR007平均水平為1.85%，比4月平均水平下行21bp，這也是春節以來(lái)DR007月平均水平首次低于7天逆回購利率。同業(yè)存單利率5月加速下跌。其中，AAA評級1年期同存利率下行19bp至2.395%，下行幅度比4月擴大18bp，A評級1年期同存利率下行20bp至3.285%，下行幅度同樣比4月擴大18bp。

5月南華綜合指數跌幅進(jìn)一步擴大，當月下跌5.2%，比4月擴大1.1百分點(diǎn)。主要商品指數全面走弱。能化、農產(chǎn)品、工業(yè)品指數跌幅也同步擴大 ，金屬指數跌幅有所收窄。盡管黃金價(jià)格持續上漲，但其他貴金屬受基本面的拖累，導致貴金屬指數也由漲轉跌，5月下跌0.6%。投資-制造業(yè)鏈條的弱勢是2季度以來(lái)商品價(jià)格重新定價(jià)的核心因素。

5月美元兌人民幣匯率貶值速度明顯加快，當月貶值幅度為2.6%，5月末跌破7.1%。本月人民幣走弱主要是三方面因素所致：其一，國內國債收益率加速下行，而美債收益率因市場(chǎng)一度預期6月美聯(lián)儲將繼續加息有所上行，中美利差倒掛幅度再度超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)；其二，國際外匯市場(chǎng)交易也因美聯(lián)儲加息預期的變化從空美元多歐元轉為多美元空歐元，當月美元指數升值2.5%，美元兌人民幣匯率貶值2.6%，二者較為接近，可見(jiàn)美元指數走強是美元兌人人民幣匯率貶值的主要原因。不過(guò)，5月人民幣匯率指數僅下跌1.1%，這說(shuō)明人民幣匯率貶值趨勢可控，對其他貨幣大體仍處于升值狀態(tài)。

5月以來(lái)的價(jià)格高頻指標也顯示了投資需求的疲弱。5月以來(lái)全國水泥均價(jià)累計下跌6%，目前已跌至400元/噸以下。上一次全國水泥均價(jià)不足400元/噸還發(fā)生在2017年。華東、西南等我國主要基建地區的水泥價(jià)格也已經(jīng)跌破500元/噸，尤其是華東地區水泥價(jià)格今年以來(lái)持續同比負增長(cháng)。

黑色商品價(jià)格近期也加速下跌。其中，5月以來(lái)焦炭?jì)r(jià)格累計下跌16.5%，價(jià)格僅為1765元/噸，動(dòng)力煤價(jià)格累計下跌10.2%，價(jià)格僅為813元/噸，焦煤價(jià)格為1593元/噸，累計跌幅達到12.6%。鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格也大幅下跌。5月末，螺紋鋼期貨價(jià)格一度跌破3500元/噸，現貨價(jià)格跌破3700元/噸，期貨5月累計跌幅超過(guò)5%。其余冷軋、熱卷等價(jià)格均跌至今年以來(lái)最低水平。

近三周純堿價(jià)格顯著(zhù)下跌。目前純堿價(jià)格為1957.71元/噸，5月價(jià)格累計跌幅高達25.9%，其中過(guò)去三周跌幅達到18.9%。目前來(lái)看，價(jià)格相對穩定的產(chǎn)品一是瀝青，二是玻璃。但瀝青價(jià)格近5周同比持續負增長(cháng)，而且降幅還在不斷擴大。玻璃價(jià)格近兩周也開(kāi)始逐步走弱，浮法玻璃價(jià)格兩周跌幅接近10%，平板玻璃價(jià)格相對穩定，但也有小幅回落。

總之，若以?xún)r(jià)格代表投資需求形勢，那么近期投資需求出現顯著(zhù)滑坡，自然也導致制造業(yè)生產(chǎn)受到明顯沖擊，尤其是規上工業(yè)企業(yè)的表現。近兩月統計局制造業(yè)PMI持續低于臨界值，且萎縮程度進(jìn)一步加深，投資增速不斷下滑，工業(yè)增速在低基數效應結束后再度下跌。

2、消費-服務(wù)業(yè)鏈條仍有自身修復的較大空間

盡管投資-制造業(yè)鏈條不及預期，但是中國經(jīng)濟的另一半風(fēng)景——消費和服務(wù)業(yè)鏈條維持了復蘇的態(tài)勢，而且消費-服務(wù)業(yè)鏈條的復蘇動(dòng)力以?xún)壬鷦?dòng)力為主，即使沒(méi)有政策支持，也能繼續改善。

疫情三年以來(lái)，動(dòng)態(tài)清零的防疫措施對消費-服務(wù)業(yè)鏈條的沖擊遠大于投資-制造業(yè)。這主要體現在如下幾個(gè)方面：

第一，我國工業(yè)供給能力在全球率先修復，2021年出口持續超預期，既是全球需求擴張的結果，也是我國供給修復快于其他制成品出口國引起我國出口份額提高的結果。2018-2019年，我國工業(yè)增加值當月同比均值為5.9%，疫情三年為4.1%。但從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)角度來(lái)看，疫情三年我國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數月均增速僅為2.5%，而2018-2019年的月均增速達到7.3%。疫情前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)快于工業(yè)生產(chǎn)，而疫情三年工業(yè)生產(chǎn)快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)。這是疫情三年對兩個(gè)鏈條造成不同影響的證據之一。

第二，兩個(gè)鏈條的需求端也能看出防疫措施的沖擊程度截然不同。疫情三年，投資月均增速為4.1%，而2018-2019年投資增速為5.9%。但疫情三年我國社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我國社零當月同比月均增速僅為0.1%，而2018-2019年的月均增速達到8.5%。與供給側的情況一模一樣。疫情前，消費增速明顯快于投資增速，疫情三年投資增速明顯快于消費增速。

第三，工業(yè)和服務(wù)業(yè)GDP增速也反映了同樣的情況。2020年至2022年制造業(yè)GDP季度同比平均增速為4.7%，但同期服務(wù)業(yè)季均同比僅為4.1%。而在疫情前兩年，服務(wù)業(yè)GDP季均同比達到7.6%，制造業(yè)季均同比為5.4%。

因此，我們注意到，投資領(lǐng)域除了房地產(chǎn)投資不及疫情前的水平，2022年基建和制造業(yè)投資增速已經(jīng)修復到疫情前的水平，甚至好于2018年的表現。但消費和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速則與疫情的正常水平有較大的距離。

這就意味著(zhù)，消費-服務(wù)業(yè)鏈條的內生修復動(dòng)力要遠大于投資-制造業(yè)鏈條，其持續時(shí)間也長(cháng)于投資-制造業(yè)鏈條。2季度以來(lái)的高頻數據和領(lǐng)先指標也反映了這樣的情況。從出行高頻指標看，國內民航班機架次繼續穩定增長(cháng)，國際民航班機架次大幅增長(cháng)。

從物流高頻指標看，全國整車(chē)物流指數、全國公共物流園吞吐指數以及全國主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數保持穩定增長(cháng)。三個(gè)指數4月以來(lái)的周均值明顯快于1季度的周均值，即使排除春節因素的擾動(dòng)，1季度的周均值依然低于2季度以來(lái)的水平。

3、消費-服務(wù)業(yè)繼續復蘇的主要風(fēng)險點(diǎn)

當前國內經(jīng)濟未能延續1季度快速反彈的勢頭，經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有放緩的風(fēng)險這也將對消費-服務(wù)業(yè)繼續復蘇造成不利影響。我們認為當前的風(fēng)險主要集中于以下幾個(gè)方面：

從消費部門(mén)看，當前商務(wù)消費較為旺盛而居民消費復蘇前景仍有疑慮。2月以來(lái)，國內商務(wù)線(xiàn)航班價(jià)格明顯反彈，住宿酒店價(jià)格也較此前大幅上漲，餐飲收入顯著(zhù)上漲。前4月餐飲收入同比增長(cháng)19.8%，比商品銷(xiāo)售增速快12.5個(gè)百分點(diǎn)，即使計算兩年復合增長(cháng)率，餐飲收入也快于商品零售。我們認為這些數據主要反映了商務(wù)消費需求的旺盛，而且我們預計商務(wù)消費全年保持快速增長(cháng)的可能性較高。

另一方面，今年1季度居民人均消費支出大幅反彈，名義增速從去年的1.8%回升至5.4%，實(shí)際增速從-0.2%回升至4.0%。然而，居民收入增速表現較弱。人均可支配收入名義增速從去年的5.0%回升至5.1%，實(shí)際增速從2.9%回升至3.8%?？梢?jiàn)，無(wú)論是增速水平，還是增速回升幅度，居民消費支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差較為罕見(jiàn)的出現負值。盡管如此，這對于居民消費需求持續復蘇而言并非好現象。因為，消費是收入的函數，當前居民收入增速與去年大致持平，1季度消費支出的回升主要得益于消費場(chǎng)景回歸形成一次性脈沖釋放，難言較強的持續性。

從服務(wù)消費類(lèi)型看，消費型服務(wù)業(yè)需求可能更為穩定。三年疫情主要被抑制的服務(wù)消費需求主要集中于消費型服務(wù)業(yè)，如旅游、家政等領(lǐng)域。防疫政策放開(kāi)后，這部分消費需求的回補我們認為具備較強的持續性。畢竟旅游消費需求不會(huì )因為春節或五一長(cháng)假過(guò)把癮就結束了。然而，生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)則可能受到投資-制造業(yè)鏈條的拖累。例如，前文提及的三個(gè)物流相關(guān)高頻指標。雖然2季度以來(lái)的均值高于1季度，但也存在兩個(gè)問(wèn)題。其一，這些指標的基期是2019年，而當前數據仍低于100，說(shuō)明物流形勢仍未恢復到疫情前的水平。其二，環(huán)比雖然在改善，但今年以來(lái)這些指標的同比增速持續負增長(cháng)，僅在4月因低基數造成的正增長(cháng)，這說(shuō)明目前物流形勢還不及去年同期水平。

1、6月宏觀(guān)場(chǎng)景判斷

當前國內經(jīng)濟可能正處于二次探底的過(guò)程中，主要的拖累因素在于投資-制造業(yè)鏈條。盡管保交樓推動(dòng)房屋竣工面積增速維持正增長(cháng)狀態(tài)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)其他數據持續負增長(cháng)，高頻數據還顯示2季度以來(lái)商品房銷(xiāo)售形勢也明顯走弱。而基建投資和制造業(yè)投資也難以維持去年增速快速上升的趨勢，短期內我國出口可能將繼續負增長(cháng)。因此，制造業(yè)需求形勢在當前不斷下滑的態(tài)勢，這自然會(huì )影響制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢的穩定。4、5兩月制造業(yè)PMI連續低于臨界值水平。

消費-服務(wù)業(yè)鏈條雖然延續復蘇趨勢，但居民消費仍處于消費意愿改善而消費能力偏弱的格局。投資-制造業(yè)鏈條的低迷，通過(guò)就業(yè)市場(chǎng)和工資收入影響了居民收入增速的提升。盡管今年企業(yè)中長(cháng)期信貸主要投向了服務(wù)業(yè)，但政策起效還需時(shí)間。從過(guò)往經(jīng)驗看，國內經(jīng)濟復蘇節奏一貫是企業(yè)部門(mén)領(lǐng)先，居民部門(mén)其次，這是居民收入主要靠工資性收入決定的結果。

因此，即使短期內穩增長(cháng)政策再度出山，國內經(jīng)濟也不會(huì )立竿見(jiàn)影的改善。從我們月度大類(lèi)資產(chǎn)配置宏觀(guān)定性模型看，6月宏觀(guān)場(chǎng)景為衰退。

2、2季度大類(lèi)資產(chǎn)配置展望

衰退場(chǎng)景下，債券資產(chǎn)的配置價(jià)值較高。今年以來(lái)市場(chǎng)收益率走勢明顯好于市場(chǎng)預期，除了前兩月市場(chǎng)收益率處于高位震蕩之外，3月以來(lái)10年國債收益率持續下行，目前已經(jīng)跌至2.70%附近。主要原因有三點(diǎn)：其一，基本面不及預期；其二，價(jià)格水平低于預期，甚至有可能負增長(cháng)；其三，商業(yè)銀行存貸差大幅收窄，政策有意推動(dòng)降低商業(yè)銀行負債成本。上述因素在6月依然成立，5月CPI同比小幅回升，但PPI同比跌幅超預期，我們預計PPI同比可能將在下半年才能企穩回升。近期，國有大行再次下調存款利率，這將刺激市場(chǎng)收益率繼續下行。并且，當前市場(chǎng)對降息預期較強，即使預期多次落空，但并未影響降息預期的走弱。因此，我們仍未6月利率債和信用債仍有較好的短期投資價(jià)值。

5月A股市場(chǎng)全線(xiàn)下跌，我們認為A股價(jià)格已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)衰退的預期，即使6月經(jīng)濟依然偏弱，但除非有意外事件發(fā)生，A股繼續下跌的空間已經(jīng)明顯收窄。此時(shí)面臨的選擇是左側交易還是右側交易。從股債收益比來(lái)看，當前權益資產(chǎn)配置價(jià)值非常高，股債收益比已經(jīng)重新回到2019年年初、2022年4月末的水平。歷史數據顯示，中期內，權益資產(chǎn)收益率將明顯好于債券資產(chǎn)。

5月底以來(lái)，商品價(jià)格有筑底企穩的跡象，螺紋鋼、PVC、純堿等品種期貨價(jià)格在底部震蕩。我們認為商品價(jià)格的情況與A股類(lèi)似，均已基本反映了經(jīng)濟悲觀(guān)預期，短期內繼續大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置價(jià)值不高，但下半年有望結束二次探底，重回復蘇軌道，中期內商品配置價(jià)值將逐步顯現。

近期人民幣大幅下跌，主因是美元指數的明顯反彈。但美元指數反彈的原因主要在于市場(chǎng)一度修正美聯(lián)儲6月不再加息預期，目前美元指已從本輪反彈高點(diǎn)104附近下跌至103附近，美元指數逐步走弱是大勢所趨。因此，雖然美元指數可能在6月依舊維持強勢，人民幣短期配置價(jià)值較低，但中期內雖然美元指數下跌，應逐步減配美元外匯。

雖然近期多個(gè)經(jīng)濟體宣布對華貿易采用人民幣結算，增加了人民幣需求，但我們預計2季度人民幣匯率仍將維持弱勢震蕩的走勢。目前看，內外形勢還不支持人民幣短期內全面走強，外部美元指數強勢對人民幣的貶值壓力仍在，內部市場(chǎng)收益率難以明顯上行，中美繼續維持負利差。人民幣匯率走強可能需要等到下半年才會(huì )來(lái)臨。

綜上，我們建議6月低配風(fēng)險資產(chǎn)，超配避險資產(chǎn)。但市場(chǎng)可能已接近變盤(pán)前夕，若投資期限擴展到中期，則應超配風(fēng)險資產(chǎn)，低配避險資產(chǎn)。

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