（一）日本經(jīng)濟修復的共性與特性：這一次通脹預期更強，加杠桿意愿更高

（二）什么促成了日本經(jīng)濟的修復？財政力度、政策導向與庫存回補

財政力度大幅上升是日本本輪修復的主因之一，疫情后日本財政刺激規模明顯高于過(guò)往四十年的水平，最新一輪財政刺激仍然在實(shí)施當中。疫情后，日本的財政支出占GDP比重由2019年的17%提高到2022年的26%。日本出臺了四輪大規模經(jīng)濟刺激計劃，總計約340萬(wàn)億日元，達到2019年GDP的60%。2020年4月、12月及2021年11月，日本分別推出約117萬(wàn)億、74萬(wàn)億和79萬(wàn)億的財政支出計劃，主要用于補貼企業(yè)、居民以及投資等。2022年11月，為應對通脹和能源價(jià)格上漲，日本新出臺了一輪總額約29萬(wàn)億日元的財政刺激計劃，在今年1到9月期間將使家庭電費支出削減20%。

但困擾日本經(jīng)濟的中長(cháng)期矛盾依然存在。疫情后，日本老齡化加重的深層次矛盾仍未能緩解，截至2022年底，老齡化率已上升至29%；日本全要素生產(chǎn)率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月為0.38%，低于過(guò)去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴(lài)度高的現實(shí)并未改變，疫情后，日本貿易總額占GDP比重上升至39%，隨著(zhù)歐美經(jīng)濟衰退壓力上升，全球總需求回落，日本出口增速也難以獨善其身，截至今年5月，日本出口增速已降至1.2%。

日本進(jìn)口依賴(lài)度高，受輸入性通脹的影響更大，進(jìn)口價(jià)格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本在能源、糧食等領(lǐng)域高度依賴(lài)于進(jìn)口，截至今年4月，日本能源、紡織、食品產(chǎn)品的進(jìn)口依賴(lài)度分別達到89%、50%、21%。日本通脹結構中，食品和能源占比也更高，食品權重26%，能源權重7%。當前，日本的能源和食品等進(jìn)口價(jià)格增速均已明顯回落，4月燃料進(jìn)口價(jià)格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀(guān)察。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

（1）本輪日本經(jīng)濟的修復表現出更強的通脹預期和更高的加杠桿意愿。當前，日本的通脹預期已上升至5%以上，大幅高于過(guò)去二十年的平均通脹率0.2%，日本居民杠桿率已從疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企業(yè)杠桿率已連續四個(gè)季度上升，截至2022年四季度已達到118%。

（2）日本財政刺激、政策導向、企業(yè)庫存回補與貿易條件改善促成了經(jīng)濟的回升。日本疫情后的財政刺激規模大幅高于過(guò)去四十年，且最新一輪財政刺激仍在實(shí)施當中；日本首相岸田文雄提出“新型資本主義”，核心是提高工資增速，并達到了初步的效果；日本今年以來(lái)仍受到企業(yè)庫存回補的支撐；貿易條件的改善也助推了今年日本經(jīng)濟的修復。

（3）短期內，日本經(jīng)濟可能延續修復。當前日本經(jīng)濟仍受益于疫后消費及服務(wù)業(yè)需求的回暖，去年10月日本全面放開(kāi)疫情管理措施后，入境旅游客流量明顯上升，作為領(lǐng)先指標的消費者信心由30.8回升至5月的36.2，消費信貸增速上升使汽車(chē)等耐用品消費需求仍有韌性；企業(yè)貸款增速上升，企業(yè)設備投資對經(jīng)濟也具有支撐作用。

（4）但困擾日本經(jīng)濟的中長(cháng)期矛盾依然存在。疫情后，日本老齡化程度進(jìn)一步加深，2022年日本老齡化率已上升至29%，2022年總人口減少達56萬(wàn)人；日本全要素生產(chǎn)率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月為0.38%，低于過(guò)去十年的平均水平；其次，日本貿易依賴(lài)度高進(jìn)一步上升，2022年達39%，能源依賴(lài)度達到80%以上，經(jīng)濟狀態(tài)易受海外影響。

（5）日本新一屆政府提振居民收入的政策措施能否長(cháng)期落實(shí)也具有不確定性。日本首相岸田文雄在公布“新資本主義”政策后，雖提出促進(jìn)創(chuàng )新、改革勞動(dòng)市場(chǎng)等主張，但迄今仍缺乏實(shí)施細節。截至今年5月，岸田內閣支持率已降至33%的新低。在日元匯率走弱的影響下，企業(yè)成本進(jìn)一步上漲，盈利增速回落，工資增速長(cháng)期抬升的基礎并不牢固。

（6）日本受輸入性通脹的影響更大，進(jìn)口價(jià)格的回落可能拖累日本通脹的持續性。日本能源、食品產(chǎn)品的進(jìn)口依賴(lài)度分別達到89%和21%。通脹結構中，食品和能源占比也更高，食品權重26%，能源權重7%。能源和食品等進(jìn)口價(jià)格增速均當前已明顯回落，4月燃料進(jìn)口價(jià)格同比降至-16%，食品降至2%。通脹中樞能否維持在2%尚需觀(guān)察。