今年以來(lái)，我國的經(jīng)濟復蘇呈現“服務(wù)業(yè)強復蘇，工業(yè)弱復蘇”的特征，企業(yè)加速去庫存來(lái)應對。

針對目前庫存周期，信達證券在上周的報告中展開(kāi)探討并指出，庫存周期整體已經(jīng)展現出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。?

具體來(lái)看，信達證券認為，新一輪庫存周期最早三季度末啟動(dòng)，而最晚需要等到明年一季度。

(資料圖)

工業(yè)“弱復蘇”?企業(yè)加速去庫存?

去年下半年以來(lái)企業(yè)利潤承壓，近兩個(gè)月來(lái)壓力有所緩解，最新數據降幅連續三個(gè)月收窄，5月份規模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降12.6%。

根據三因素框架拆解工業(yè)企業(yè)利潤，“價(jià)”的跌幅利潤的主要掣肘。根據信達證券分析：

1、“量”方面，4月份，規模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)3.7%，增速較3月份加快3.1個(gè)百分點(diǎn)，主要來(lái)源于“量”的貢獻。

2、“價(jià)”方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月擴大1.1個(gè)百分點(diǎn)。PPI回落的壓力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游價(jià)格沖高帶來(lái)的高基數，二是4月國際油價(jià)的波動(dòng)導致上游相關(guān)行業(yè)PPI的邊際下行，相關(guān)鏈條行業(yè)價(jià)格明顯回落。

3、利潤率方面，1-4月利潤率為4.95%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅與上期相同。4.95%的利潤率雖較上期小幅上升，但仍然處于歷史較低水平。

對此，企業(yè)加速去庫存來(lái)應對，4月末，產(chǎn)成品存貨6.13萬(wàn)億元，增長(cháng)5.9%，增速較3月末下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅較上期有所擴大（3月降幅為1.6個(gè)百分點(diǎn)），顯示出企業(yè)加速去庫存。

同時(shí)，產(chǎn)銷(xiāo)率顯著(zhù)上行，說(shuō)明企業(yè)去庫或將繼續。信達證券指出，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率97.4%，較3月大幅回升3.3個(gè)百分點(diǎn)，指向在需求偏弱的大環(huán)境下，企業(yè)選擇更大幅度地減少生產(chǎn)予以應對。

而企業(yè)持續去庫的行為會(huì )導致工業(yè)生產(chǎn)承壓。信達證券強調，本輪復蘇中工業(yè)生產(chǎn)持續偏弱一個(gè)重要原因就在于企業(yè)處于去庫周期。

進(jìn)一步觀(guān)察細分行業(yè)的庫存水平，在33個(gè)工業(yè)行業(yè)中，當前有17個(gè)行業(yè)庫存增速處于2012年以來(lái)的30%分位以下。庫存分位數偏低行業(yè)的景氣度有望較快迎來(lái)反轉。

綜上來(lái)看，信達證券認為：

大部分行業(yè)的庫存位置偏低意味著(zhù)庫存周期整體已經(jīng)展現出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。

新一輪庫存周期最早三季度末啟動(dòng)

關(guān)于新一輪庫存周期何時(shí)到來(lái)，信達證券指出，最早三季度末啟動(dòng)，最晚需要等到明年一季度歷史上。

第一，經(jīng)驗上我國庫存周期的底部在產(chǎn)成品存貨同比0%左右，如果保持當前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。

其次，價(jià)格信號對于庫存周期有較強的指示意義，我們認為PPI同比有望在7月出現較為明顯的上行。PPI同比為過(guò)去十二個(gè)月環(huán)比之和，去年7月環(huán)比為-1.3%，下降幅度較大。這意味著(zhù)今年7月PPI同比可能出現較為明顯的上行。而PPI同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先庫存一個(gè)季度左右。

另外，工業(yè)企業(yè)的供需平衡已經(jīng)達到了一個(gè)“臨界點(diǎn)”。在這樣的底部，如果短期需求能夠出現一定程度的回暖，價(jià)格存在較大的彈性，有利于刺激企業(yè)由去庫轉向補庫。

但是，最晚需要等到明年一季度歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。信達證券補充說(shuō)：

美國制造業(yè)正處于“主動(dòng)去庫存”階段，2023年一季度美國庫銷(xiāo)比展現出磨頂的跡象，由此推斷2024年一季度美國有望結束去庫。同時(shí)，該時(shí)間節點(diǎn)也與市場(chǎng)普遍預期美聯(lián)儲在2024年初降息的時(shí)間節點(diǎn)相契合。如果美國能夠開(kāi)始補庫存，將為我國帶來(lái)確定性較強的增量需求。

接下來(lái)，需要著(zhù)重關(guān)注三點(diǎn)，信達證券表示：

一是關(guān)注需求端的邊際變化。金融數據通常是經(jīng)濟數據的領(lǐng)先指標。M1表征資金的活化程度，能夠一定程度反映微觀(guān)預期，是經(jīng)濟基本面的溫度計。

二是關(guān)注大宗商品的庫存水平。工業(yè)企業(yè)財務(wù)數據每個(gè)月27日公布上一個(gè)月的數據，及時(shí)性不足。部分大宗商品公布日度或是周度的庫存數據，而且中上游行業(yè)庫存在所有工業(yè)企業(yè)庫存中的占比達到了40%左右，因此跟蹤大宗商品的高頻庫存數據能夠一定程度上幫助我們及時(shí)掌握工業(yè)庫存的動(dòng)向。

第三關(guān)注美國經(jīng)濟基本面變化對我國的外溢效應。從近期的非農就業(yè)、失業(yè)率等數據觀(guān)察，美國經(jīng)濟仍然維持韌性。但我們認為，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現降溫的跡象，且下半年面臨一定的下行壓力。

本文摘取自信達證券《庫存周期的再探討》，分析師??解運亮（執業(yè)編號S1500521040002）?肖張羽（執業(yè)編號S1500523030001）

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