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(資料圖)

5月工業(yè)利潤大幅反彈，直接從行業(yè)視角較難拆解原因，主因各行業(yè)利潤的影響因素較多且不獨立，我們仍建議從整體營(yíng)收、成本率、費用率、其他損益率的互斥視角進(jìn)行拆分。

5月工業(yè)利潤大幅反彈，但營(yíng)收走弱、成本費用壓力抬升的局面同時(shí)出現。5月工業(yè)利潤累計同比-18.8%，當月同比明顯回升5.6pct至-12.6%。拆分結構來(lái)看，伴隨PPI通縮加深以及基數走高，營(yíng)收增速繼續下行（-4.3pct至-1.3%），同時(shí)成本壓力對利潤拖累加大（拖累幅度擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)），費用率也在上升。貢獻工業(yè)利潤改善的因素幾乎全部來(lái)自其他損益（營(yíng)業(yè)稅金及附加、投資收益等），估算單月對整體利潤的貢獻上升11.8個(gè)百分點(diǎn)至6.3個(gè)百分點(diǎn)，雖然投資收益占比較低、但波動(dòng)較大，對利潤率的影響部分時(shí)期可堪比成本率單月變化，數據上其他損益與投資收益變化也較為相關(guān)。

營(yíng)收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價(jià)格后實(shí)際營(yíng)收反彈明顯，尤其是下游消費行業(yè)。5月工業(yè)企業(yè)名義營(yíng)收增速高基數下回落4.3pct至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4pct至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實(shí)際營(yíng)收增速明顯回升1.7個(gè)pct至1.5%。分結構看，下游消費行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車(chē)、計算機電子設備改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致。石化行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營(yíng)收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產(chǎn)投資繼續走弱直接相關(guān)。

利潤率：成本率、費用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善。5月工業(yè)企業(yè)利潤率明顯回升94bp至6.2%，同比改善62.5bp，但同期工業(yè)企業(yè)成本率、費用率并未大幅下行，其中成本率繼續上升11bp至85.7%，同比抬升7.8bp，費用率同比也上升9.6bp。分行業(yè)看，石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈、下游消費行業(yè)利潤率同比均明顯改善，但石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率同比卻趨于抬升，下游消費行業(yè)成本率同比雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，前期下游投資過(guò)熱形成的剛性成本率仍構成約束。因此從行業(yè)來(lái)看，貢獻5月利潤率明顯改善的也是非成本、費用的其他損益部分。

利潤：改善幅度，下游消費>石化產(chǎn)業(yè)鏈>投資驅動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)。分行業(yè)看，下游消費行業(yè)營(yíng)收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀(guān)，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車(chē)、計算機電子設備改善較為明顯。石化產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然利潤率改善但營(yíng)收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

5月工業(yè)利潤較快的恢復速度或難持續，但恢復的方向較為確定。5月工業(yè)企業(yè)利潤的明顯反彈并非來(lái)自需求側加快復蘇、成本壓力緩和的內生性傳導，而是其他損益單月波動(dòng)的影響，加之下游消費整體仍受制于前兩年投資過(guò)熱形成的剛性成本問(wèn)題，這也意味著(zhù)5月工業(yè)企業(yè)利潤快速改善的過(guò)程或難持續。但另一方面，剔除PPI后實(shí)際營(yíng)收增速已見(jiàn)底回升，若下半年經(jīng)濟如預期開(kāi)啟“N型”復蘇第三階段，工業(yè)品需求的企穩有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

以下為正文

一、5月工業(yè)利潤大幅反彈，但營(yíng)收走弱、成本費用壓力抬升的局面同時(shí)出現

5月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比回升1.8pct至-18.8%，當月同比明顯回升5.6pct至-12.6%、改善明顯。但拆分結構來(lái)看，伴隨PPI通縮加深以及基數走高，營(yíng)收增速繼續下行（-4.3pct至-1.3%），同時(shí)成本壓力對利潤的拖累加大，估算成本對利潤的單月拖累幅度擴大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)，費用對利潤的單月拖累也擴大1.3個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%。貢獻整體工業(yè)企業(yè)利潤改善的幾乎全部來(lái)自其他損益（營(yíng)業(yè)稅金及附加、投資收益等）的改善，估算單月對整體利潤的貢獻上升11.8個(gè)百分點(diǎn)至6.3個(gè)百分點(diǎn)，雖然投資收益占比較低、但波動(dòng)較大，對利潤率的影響部分時(shí)期可堪比成本率單月變化，數據上其他損益與投資收益變化也較為相關(guān)。

二、營(yíng)收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價(jià)格后實(shí)際營(yíng)收反彈明顯，尤其是下游消費行業(yè)

5月工業(yè)企業(yè)名義營(yíng)收增速高基數下回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實(shí)際營(yíng)收增速明顯回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。分結構看，下游消費行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車(chē)（名義+6.5pct至6.6%）、計算機電子設備（名義+3.0pct至3.2%）、家電等電氣機械（名義+0.4pct至16.6%）改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致，可選消費內生動(dòng)能正在積累。石化行業(yè)實(shí)際營(yíng)收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營(yíng)收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產(chǎn)投資繼續走弱直接相關(guān)。

三、利潤率：成本率、費用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善

5月工業(yè)企業(yè)利潤率明顯回升94bp至6.2%，利潤率同比改善62.5bp，但同期工業(yè)企業(yè)成本率、費用率并未大幅下行，其中成本率繼續上升11bp至85.7%，成本率同比抬升7.8bp，費用率同比也上升9.6bp。分行業(yè)看，石化產(chǎn)業(yè)鏈（+83bp）、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈（+52.8bp）、下游消費行業(yè)（+52.2bp）利潤率同比均明顯改善，但石化產(chǎn)業(yè)鏈（+17.3bp）、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈（+14.8bp）成本率同比卻趨于抬升，下游消費行業(yè)成本率同比（-12.4bp）雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，主因前兩年下游制造業(yè)投資過(guò)熱后遇上內生需求不足，剛性成本推升成本率。因此從行業(yè)結構來(lái)看，貢獻5月工業(yè)利潤率明顯改善的，主要也是非成本、費用的其他損益部分。

四、利潤：改善幅度，下游消費>石化產(chǎn)業(yè)鏈>投資驅動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)

分行業(yè)看，下游消費行業(yè)營(yíng)收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀(guān)，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車(chē)（+2.5pct至-12.2%）、計算機電子設備（+8.3pct至-20.8%）利潤增速改善較為明顯。石化產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然利潤率改善但營(yíng)收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

五、5月工業(yè)利潤較快的恢復速度或難持續，但恢復的方向較為確定

5月工業(yè)企業(yè)利潤的明顯反彈并非來(lái)自需求側加快復蘇、成本壓力緩和的內生性傳導，而是其他損益單月波動(dòng)的影響，加之下游消費整體仍受制于前兩年投資過(guò)熱形成的剛性成本問(wèn)題，這也意味著(zhù)5月工業(yè)企業(yè)利潤快速改善的過(guò)程或難持續。但另一方面，剔除PPI后實(shí)際營(yíng)收增速已見(jiàn)底回升，若下半年經(jīng)濟如預期開(kāi)啟“N型”復蘇第三階段，工業(yè)品需求的企穩有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

本文作者：屠強A0230521070002、王勝A0230511060001，來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究所 (ID:swsresearch)，原文標題：《什么因素在推動(dòng)利潤快速改善？》

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