2023年初以來(lái)，微盤(pán)股持續上漲，成為非常強勢的一類(lèi)風(fēng)格。

(相關(guān)資料圖)

萬(wàn)得微盤(pán)股指數上漲近30%，與大部分寬基和風(fēng)格指數的震蕩格局形成鮮明對比。

投資者常把中證1000指數作為小盤(pán)股的代表，然而中證1000指數成分股的市值中位數通常在100億附近。而微盤(pán)股則是總市值在10億-40億附近的極小市值公司。

國泰君安證券金融工程團隊廖靜池、張晗等分析師在8月16日的一份報告中表示：

“中證1000與滬深300指數漲幅均在0附近，并沒(méi)有體現出小盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)的特點(diǎn)，而50億以下極小市值公司表現卻一枝獨秀。傳統小盤(pán)股溢價(jià)理論（比如風(fēng)險補償理論、行為金融理論）難以解釋該現象，本輪微盤(pán)股上漲有其自身邏輯?！?/p>

分析師指出，大盤(pán)藍籌盈利下行預期使得微盤(pán)股分子端相對優(yōu)勢凸顯，疊加股本集中度提升帶來(lái)的微觀(guān)結構優(yōu)化，共同推動(dòng)了微盤(pán)股價(jià)格上行。

微盤(pán)股價(jià)格波動(dòng)經(jīng)歷三個(gè)階段

國君分析師指出，微盤(pán)股自從2016年至今的走勢可以分成三階段，每個(gè)階段的驅動(dòng)力有所不同，當前微盤(pán)股的核心邏輯已經(jīng)從殼價(jià)值轉變?yōu)楸粍?dòng)配置特征。

第一階段：2018年之前微盤(pán)股主要受殼價(jià)值驅動(dòng)，也就是與市場(chǎng)借殼上市活躍度有關(guān)。

2014-2016年由于注冊制尚未施行，借殼上市成為常見(jiàn)運作方式，因此殼價(jià)值凸顯帶動(dòng)微盤(pán)股市值上漲。但2017年開(kāi)始隨著(zhù)并購重組難度的提升，殼價(jià)值下降使得微盤(pán)股普跌。

如下圖所示，2018年之前微盤(pán)股漲跌與借殼上市發(fā)生的活躍度一致性較強。

第二階段：2019—2021年市場(chǎng)對注冊制預期交易充分，殼價(jià)值影響減弱，彼時(shí)權益市場(chǎng)迎來(lái)顯著(zhù)增量資金，微盤(pán)股漲幅主要體現為權益市場(chǎng)的β，其股價(jià)波動(dòng)呈現出同步于權益市場(chǎng)波動(dòng)的特征，微盤(pán)股指數漲跌與萬(wàn)得全A指數的表現較為一致。

第三階段：2022年以來(lái)核心資產(chǎn)預期回報率下行，微盤(pán)股的相對價(jià)值提升，股價(jià)alpha開(kāi)始顯現。

（當前在全面注冊制的背景下殼價(jià)值消失殆盡，微盤(pán)股的市值漲跌對殼價(jià)值逐漸脫敏）

微盤(pán)股超額收益原因一：“資產(chǎn)荒”背景下的被動(dòng)價(jià)值凸顯

國君分析師在報告中表示，本輪微盤(pán)股超額收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟的拖累，市場(chǎng)預期出現階段性下修；

與此同時(shí)，2022年至今，市場(chǎng)整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應。

在兩方面影響下，報告認為：

“地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑拖累大盤(pán)藍籌盈利水平，核心資產(chǎn)預期回報率下降，資金外溢的需求增加，從而使得微盤(pán)股相對價(jià)值提升。”

具體分析：

1）宏觀(guān)增長(cháng)預期影響微盤(pán)股相對價(jià)值

宏觀(guān)預期對微盤(pán)股的定價(jià)機制體現了微盤(pán)股的被動(dòng)配置屬性。其傳導路徑為：宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)放緩→順周期資產(chǎn)盈利能力下降→大盤(pán)藍籌估值下降→微盤(pán)股相對價(jià)值提升。

由于商品期貨的價(jià)格對宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)預期更為敏感，所以將南華工業(yè)品指數作為宏觀(guān)預期的代理變量，其與微盤(pán)股指數呈現出負相關(guān)的走勢。

經(jīng)濟下行疊加貨幣寬松的時(shí)間內，微盤(pán)股表現最佳，因此與M2同比呈現正相關(guān)關(guān)系。

2）存量博弈下微盤(pán)股與主線(xiàn)形成蹺蹺板

2022年至今，市場(chǎng)整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應。在4月份TMT板塊成為市場(chǎng)主線(xiàn)，該板塊成交額放大的區間內，微盤(pán)股指數出現了持續回調。

由于高頻量化交易策略喜歡成交活躍的板塊和個(gè)股，所以在市場(chǎng)主線(xiàn)成交額放大的環(huán)境下吸引了部分量化資金，起到了對微盤(pán)股的分流效果。

微盤(pán)股超額收益原因二：微觀(guān)結構優(yōu)化

國君分析指出，從微觀(guān)結構看微盤(pán)股具備上漲基礎，2017年后市場(chǎng)關(guān)注度向大盤(pán)藍籌等核心資產(chǎn)聚集，小市值公司關(guān)注度持續下行。多數微盤(pán)股的股東戶(hù)數經(jīng)歷了連續5年下降，股本集中度提升，股東數量減少。此時(shí)悲觀(guān)投資者情緒充分釋放，其持有股票對價(jià)格影響逐漸削弱，公募和私募等投資者邊際加倉即推升了微盤(pán)股股價(jià)。

具體分析：

1）股本集中度提升，微觀(guān)結構優(yōu)化。

從股東數量變化來(lái)看，2016年至2021年微盤(pán)股的平均股東持股數量持續下降，而同期的100億市值以上的公司股東數量處于平穩波動(dòng)的狀態(tài)。

2）北上資金加倉規模有限。

公募基金2022年對微盤(pán)股顯著(zhù)加倉。

微盤(pán)股風(fēng)格有望延續

報告寫(xiě)道：

“本輪微盤(pán)股風(fēng)格的原因主要來(lái)自于分子端相對盈利的提升以及分母端無(wú)風(fēng)險收益率的下行，此外微觀(guān)結構優(yōu)化也有推波助瀾的作用。

分子端上升來(lái)自于宏觀(guān)預期下行帶來(lái)的比價(jià)優(yōu)勢，當前制約宏觀(guān)預期回暖的仍然是地產(chǎn)銷(xiāo)售和對外出口增速的下滑，而地產(chǎn)政策的調整對投資者預期影響最為直接。如果相關(guān)政策可以使得商品房銷(xiāo)售企穩，核心上市公司盈利水平回升，則微盤(pán)股的相對優(yōu)勢不再，此構成風(fēng)格回調的風(fēng)險點(diǎn)之一。

分母端無(wú)風(fēng)險利率處于低位，地產(chǎn)和出口下行壓力扭轉之前出現收縮性政策的可能性較低，因此短期內來(lái)自于分母端的風(fēng)險較小。

展望未來(lái)，在流動(dòng)性寬松的環(huán)境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盤(pán)股的相對優(yōu)勢仍在，則微盤(pán)股風(fēng)格仍然有望延續。”

本文觀(guān)點(diǎn)來(lái)自國君研報《微盤(pán)股風(fēng)格有望延續》，分析師：

廖靜池??證書(shū)編號：S0880522090003

張晗?證書(shū)編號：S0880522120005

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