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中信證券明明債券研究團隊在研報中稱(chēng)，美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風(fēng)險較高，預計美國通脹未來(lái)會(huì )繼續出現較大緩解，因而美聯(lián)儲鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。該行仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點(diǎn)或略高于5%。雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲繼續鷹派會(huì )增強遠期降息預期，因而后續美聯(lián)儲更鷹派的表態(tài)對10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險偏低。

核心觀(guān)點(diǎn)：

美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風(fēng)險較高，美國通脹預計未來(lái)會(huì )繼續出現較大緩解，因而美聯(lián)儲鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。首先，雖然美國勞動(dòng)力市場(chǎng)以及服務(wù)業(yè)景氣程度還未觸及衰退信號，但利率敏感的房地產(chǎn)已步入衰退，并且存在深度衰退的風(fēng)險，明年消費存在較大下行壓力，美國企業(yè)投資的惡化風(fēng)險也不容小覷，11月議息會(huì )議紀要也首次發(fā)出衰退警示，美國經(jīng)濟明年上半年步入衰退的風(fēng)險較高。其次，整體及核心CPI拐點(diǎn)已現，預計通脹壓力將繼續緩解并在明年上半年取得較大改善，因而美聯(lián)儲緊縮以控制通脹的壓力將進(jìn)一步下降。

美聯(lián)儲較優(yōu)的策略為避免過(guò)度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時(shí)間，該行仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷。圣路易斯聯(lián)儲行長(cháng)布拉德表示泰勒規則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設），甚至7%以上（更嚴格假設）。但未來(lái)泰勒規則建議的利率水平會(huì )跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對于明年出現反通貨膨脹的情況比較樂(lè )觀(guān)?；谠撔械臏y算，明年三季度泰勒規則建議的政策利率水平為5%-5.25%，為了避免過(guò)度緊縮以及貨幣政策轉向過(guò)快，美聯(lián)儲緊縮較優(yōu)的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時(shí)間，而非緊跟泰勒規則指導的利率水平大幅上調后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠期政策利率預期下調。由于遠期政策利率預期往往驅動(dòng)美債利率變化，因此加息周期的后期美債利率與加息終點(diǎn)預期水平的差距通常較為穩定，美債利率見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)取決于遠期政策利率預期見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)。此外，從底線(xiàn)水平考慮，歷史上看，加息周期中聯(lián)邦基金目標利率對于中短期利率水平支撐作用較強，但在加息中后期政策利率對于長(cháng)端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯(lián)邦基金目標利率這個(gè)底線(xiàn)水平的情形。

對于此輪加息而言，未來(lái)中短期美債利率或跟隨政策利率繼續上升，但長(cháng)端利率由于會(huì )price in遠期的降息幅度，因此未來(lái)10年期美債利率突破前高的風(fēng)險偏低。在此輪加息周期中，美債利率與預期政策利率水平差值的穩定性也有體現。2年期美債利率與一年后政策利率水平、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美債利率下行主要源于遠期的降息幅度增加以及加息終點(diǎn)預期下調。雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲繼續鷹派會(huì )增強遠期降息預期，因而后續美聯(lián)儲更鷹派的表態(tài)對10年期美債率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率或已見(jiàn)頂。

更遠期來(lái)看，此輪加息停止后，10年期美債利率預計受降息預期影響存在一定下行風(fēng)險，大幅下行時(shí)點(diǎn)或在降息開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此輪美國經(jīng)濟已出現惡化跡象，實(shí)質(zhì)性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。未來(lái)美聯(lián)儲加息停止后美債利率存在一定程度的下行風(fēng)險，我們判斷美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)為降息時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此外，當前共和黨已確定贏(yíng)下眾議院，由于反對黨經(jīng)常利用債務(wù)限額談判來(lái)抗議現有政策，而若債務(wù)上限沒(méi)有及時(shí)提升則將導致美國債券違約風(fēng)險大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風(fēng)險。

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