申萬(wàn)宏源發(fā)研報稱(chēng)，當地時(shí)間11月23日，美聯(lián)儲公布11月FOMC會(huì )議紀要。美聯(lián)儲從供需兩端、勞動(dòng)力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，與該行在11月FOMC點(diǎn)評中的分析較為一致。此外，歐央行10月會(huì )議紀要提到，雖然技術(shù)性衰退已經(jīng)成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續緊縮操作，而只有在經(jīng)濟進(jìn)入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮。歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

美聯(lián)儲紀要放“鴿”，美元指數、美債利率走低。

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當地時(shí)間11月23日，美聯(lián)儲公布11月FOMC會(huì )議紀要。美聯(lián)儲從供需兩端、勞動(dòng)力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，和該行在11月FOMC點(diǎn)評中的分析是較為一致的。紀要公布之后，美元指數、10Y美債利率均快速走低，美元指數本周貶值1%，10Y美債利率本周下行11BP至3.71%，結構主要為T(mén)IPS利率下滑帶動(dòng)，顯示市場(chǎng)對美聯(lián)儲緊縮預期進(jìn)一步緩和。

美經(jīng)濟供需相向而行，通脹超預期下降概率提升。

1）美國居民消費將隨著(zhù)超額儲蓄加速消耗而降溫，需求缺口將加速收窄。紀要提到“部分參與者注意到部分居民正持續消耗疫情期間積累的超額儲蓄“。即便假設未來(lái)幾個(gè)季度超額儲蓄下降速度不變，明年年中之時(shí)超額儲蓄也將消耗完畢。且根據美聯(lián)儲研究，收入底層人群消費傾向最高，可能在疫情期間貢獻了最多的商品消費，但持有的超額儲蓄卻最少，這意味著(zhù)美國居民消費可能提前于整體超額儲蓄消耗完畢出現加速降溫態(tài)勢。

2）美國制造業(yè)生產(chǎn)較強，供需兩側相向而行。美聯(lián)儲委員也強調“企業(yè)表示供給瓶頸正在緩解，體現在運費及運輸時(shí)間下降”，俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)美國憑借國內較為穩定的能源供需吸引了較多歐洲中上游工業(yè)產(chǎn)能。若這一趨勢持續，那么美國經(jīng)濟是具備相當韌性的，美國商品通脹也或將加速降溫。

3）職位空缺緩和下，美國失業(yè)率上行可能較為有限。紀要提到“在面臨持續就業(yè)短缺的背景下，部分企業(yè)更愿意留住員工，意味著(zhù)即便經(jīng)濟放緩，辭退潮是有限的?！泵绹捌谛劫Y通脹螺旋主要是由休閑酒店業(yè)、教育衛生業(yè)等薪資水平相對較低的服務(wù)業(yè)推動(dòng)的，供需不匹配則體現在職位空缺的偏高，以及非農就業(yè)修復程度的偏低。隨著(zhù)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需逐步脫離不平衡狀態(tài)，服務(wù)業(yè)職位空缺及時(shí)薪增速或均將回落，指向核心非居住服務(wù)通脹的降溫。

11月紀要顯示美聯(lián)儲加息加速轉向概率提升

在貨幣政策滯后性方面，紀要提到“歷史并沒(méi)有提供貨幣政策對經(jīng)濟傳導時(shí)滯的有利證據”，顯示美聯(lián)儲愈加關(guān)注貨幣緊縮是否會(huì )超出降低通脹所需的程度。上述四大方面顯示美國通脹下行可能將超出市場(chǎng)預期，意味著(zhù)美聯(lián)儲決策將更為謹慎，更為依賴(lài)最新經(jīng)濟數據，和該行對美聯(lián)儲12月加息50BP，23年2月加息25BP即至加息峰值的判斷是契合的。而隨著(zhù)美國超額儲蓄在年中左右消耗完畢，屆時(shí)美國居民消費可能出現大幅度下滑，美聯(lián)儲最快于三季度即可開(kāi)始降息。

歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

1）歐央行10月會(huì )議紀要：將加息直至經(jīng)濟深度衰退。紀要提到雖然技術(shù)性衰退已經(jīng)成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續緊縮操作，而只有在經(jīng)濟進(jìn)入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮，凸顯在供給孱弱推動(dòng)歐元區通脹的情況下，歐央行緊縮對于需求的抑制需要更為劇烈，才能夠和供給達成一個(gè)低水平的均衡，才可能成功控制通脹，但這對于經(jīng)濟的影響明顯更大，這與美聯(lián)儲所面對的美國需求過(guò)熱，但供給亦強韌的高水平均衡截然不同。

2）歐央行單一通脹目標也意味著(zhù)海外央行“競爭性”緊縮可能逐漸轉為美“鴿”歐“鷹”的局面。歐央行執委Schnabel直言市場(chǎng)轉向預期不利于歐央行緊縮操作，疊加歐洲為了應對能源危機所推出的財政刺激，以及高通脹持續的可能性，歐央行加息應更為堅決，才能夠控制通脹預期，即便利率逐漸逼近中性區間，放緩加息的空間也是有限的。相較美聯(lián)儲當前面對通脹緩和利好而可能超預期放緩、乃至停止加息的可能，歐央行明顯體現出了對加息持續時(shí)間、力度更強的決心，但由于歐洲經(jīng)濟陷入深度衰退概率更高，歐元大幅走強或仍將是小概率事件，美元指數的緩和將更多取決于美聯(lián)儲加息預期及美國經(jīng)濟的變化。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預期。

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