在世界杯這場(chǎng)綠茵盛宴背景下，啤酒廠(chǎng)商的一舉一動(dòng)都會(huì )更外引人關(guān)注。華潤啤酒（00291）毫擲123億加碼白酒，再次攪動(dòng)啤酒江湖。利好接連不斷，帶動(dòng)公司股價(jià)連續兩個(gè)交易日漲幅超11%，成交額達11.44億港元。

(相關(guān)資料圖)

四次加碼白酒

繼山西汾酒、景芝白酒、金種子酒之后，華潤啤酒開(kāi)始第四次加碼白酒。

11月25日，華潤啤酒宣布其全資子公司華潤酒業(yè)控股有限公司擬以123億元收購金沙酒業(yè)55.19%的股權，換算之下，金沙酒業(yè)的估值達223億元，并給予金沙酒業(yè)市盈率為17倍。華潤啤酒認為，根據可比公司的分析，17倍市盈率公平合理。

在白酒行業(yè)，123億元的股權收購案不是小數目，對華潤啤酒個(gè)體來(lái)說(shuō)，更是大手筆，要知道2022年上半年，公司股東應占凈利潤僅為38.02億元。而從2016年至2021年，公司的凈利潤甚至不及123億元，約為108億元。換算下來(lái)，這筆并購金額花費了華潤啤酒過(guò)去6年賺到的利潤。

金沙酒業(yè)值得華潤啤酒6年的辛苦錢(qián)嗎？至少從披露的財報數據來(lái)看，金沙酒業(yè)算得上優(yōu)質(zhì)標的。公開(kāi)資料顯示，2019年-2021年，金沙酒業(yè)分別實(shí)現營(yíng)收8.78億、17.67億和36.41億元。相當于在2020年和2021年，金沙酒業(yè)均實(shí)現了100%以上的增長(cháng)率。就今年來(lái)看，今年上半年，金沙酒業(yè)實(shí)現營(yíng)收20.01億，同比增長(cháng)了15%。

金沙酒業(yè)穩健的財務(wù)表現，無(wú)疑會(huì )優(yōu)化華潤啤酒的財務(wù)數據。交銀國際發(fā)布研究報告稱(chēng)，華潤啤酒發(fā)布金沙酒業(yè)經(jīng)審核財務(wù)數據，而該行最新的財務(wù)模型已將金沙由2023年并表，或對其2023年凈利潤帶來(lái)5%提振(扣除收購融資成本)。除了美化財報之外，收購金沙酒業(yè)將與公司原有的白酒業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應，從而擴大其業(yè)務(wù)范圍與規模，最終提高其業(yè)務(wù)增長(cháng)及盈利能力。

為了最大程度保障公司運營(yíng)不受影響，華潤啤酒將通過(guò)自有資金和外部融資解決所需要的收購資金。中報顯示，公司貨幣資金為144 億元，2021年年底為54億元?？紤]到下半年營(yíng)運開(kāi)支等對貨幣資金的消耗，公司首選低成本融資策略發(fā)行債券解決資金缺口，如果發(fā)債速度較慢或者難度較高，則會(huì )前期通過(guò)并購貸款完成初步收購、待債券審批下來(lái)后再轉換成債券。

華潤啤酒白酒版圖再下一城，持續加碼的背后，一方面是啤酒行業(yè)存量市場(chǎng)下想象空間有限，另一方面則是中國對醬香型白酒需求不斷增長(cháng)及消費升級趨勢，尤其是在茅臺帶動(dòng)下，醬香酒迅速在白酒板塊掀起一股熱潮。

根據行業(yè)顧問(wèn)Boston Consulting Group的資料，2021年中國白酒行業(yè)的市場(chǎng)規模約為人民幣6030億元，2010年至2021年按8.7%的復合年增長(cháng)率增長(cháng)。2021年醬香型白酒行業(yè)占中國白酒行業(yè)約31.5%，市場(chǎng)規模約為人民幣1900億元。2015年至2021年，醬香型白酒行業(yè)的市場(chǎng)規模按17.3%的復合年增長(cháng)率增長(cháng)。

值得關(guān)注的是，醬香型白酒具有較高的盈利能力，2021年醬香型白酒企業(yè)的加權平均毛利率及純利率分別約為82%及41%。華潤啤酒董事會(huì )認為，結合金沙酒業(yè)的未來(lái)表現，收購金沙酒業(yè)也將為華潤啤酒的盈利帶來(lái)正面貢獻。

然而，醬酒熱潮自2021年下半年以來(lái)開(kāi)始消退，金沙酒營(yíng)收增速放緩，此時(shí)接盤(pán)的華潤啤酒能否享受金沙酒利潤高增長(cháng)紅利仍未可知。而從華潤啤酒此前收購的濃香型白酒金種子酒來(lái)看，華潤啤酒的加持并未挽救其業(yè)績(jì)頹勢，今年前三季度金種子酒凈利潤虧損1.34億元，已連續7個(gè)季度凈利潤為負。所以，華潤啤酒在白酒行業(yè)想要大展拳腳恐怕并不容易。

高端化成其增長(cháng)引擎

高毛利的白酒一直備受華潤啤酒青睞的原因，或許與其在啤酒行業(yè)處于“量大價(jià)低”的低位不無(wú)關(guān)系。從市占率來(lái)看，2020年華潤啤酒市占率達31.9%位列第一，而青島啤酒、百威百威英博、燕京啤酒及嘉士伯中國銷(xiāo)量市占率分別為 22.9%、19.5%、10.3%及7.4%。

然而，規模并不代表利潤，華潤啤酒產(chǎn)品噸價(jià)處于低位。從啤酒銷(xiāo)售噸價(jià)角度來(lái)看，2021年華潤啤酒噸酒價(jià)僅為3019元/千升，預計與燕京啤酒處于相同水平，青島啤酒作為行業(yè)市占率第二的企業(yè)，噸價(jià)為3742元/千升，較華潤啤酒高23.9%，這主要是由產(chǎn)品結構導致，華潤啤酒當前次高及以上產(chǎn)品銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量的16.9%，相較于青啤近年逐漸提高的青島啤酒品牌占比和珠江啤酒主打的純生產(chǎn)品仍處低位，這導致華潤啤酒的毛利率一直遜色于同行，2021年華潤啤酒的毛利率為39.2%，低于重慶啤酒（54.2%）、珠江啤酒（45.0%）和青島啤酒（42.3%）。

在啤酒行業(yè)“量減價(jià)增”的當下，華潤啤酒高端化發(fā)展已然刻不容緩。

從行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)品結構性升級則是推動(dòng)噸位上升的“主力”。國盛證券數據顯示，排除2020年疫情對啤酒消費帶來(lái)的負面影響，2014-2019年低檔啤酒銷(xiāo)量復合增速為-5.3%，中檔啤酒銷(xiāo)量CAGR為5.4%，高檔啤酒銷(xiāo)量保持雙位數增長(cháng)、CAGR為13%，2001-2020年低檔啤酒銷(xiāo)量份額從89.1%下降至68.0%，高檔啤酒銷(xiāo)量份額自1.9%提升至11.3%，當前中國市場(chǎng)高檔、中檔啤酒銷(xiāo)量占比僅為11.3%和20.7%?？梢钥闯?，低檔啤酒銷(xiāo)量已然江河日下，而高檔啤酒正加速崛起。盡管目前低檔產(chǎn)品占比較大，但隨著(zhù)中國產(chǎn)品結構有望持續優(yōu)化，未來(lái)預計中高檔產(chǎn)品占比提升、產(chǎn)品結構將呈紡錘形，即中檔啤酒是主要構成、兩頭小中間大。

鑒于此背景，華潤啤酒也積極順應行業(yè)趨勢，重點(diǎn)布局高端產(chǎn)品，并確立“4+4”品牌策略。

具體而言，華潤啤酒一方面通過(guò)自主研制高端新品，彌補價(jià)格帶空缺;一方面通過(guò)收購國際品牌喜力，獲得旗下產(chǎn)品。2019年后，華潤啤酒確定了“4+4”產(chǎn)品組合的策略，通過(guò)四大本土品牌(SuperX、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜)和四大國際品牌(喜力、蘇爾等)的共同發(fā)力，打造華潤啤酒的高端化發(fā)展之路。目前已形成了超高檔(雪花臉譜啤酒、蘇爾啤酒)，高檔(雪花匠心營(yíng)造啤酒、喜力啤酒、雪花馬爾斯綠啤酒)，普高(雪花純生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闖天涯SuperX)的產(chǎn)品組合。

國聯(lián)證券預計華潤啤酒次高端產(chǎn)品銷(xiāo)量2022年增速區間為13-18%，未來(lái)三年復合增速約21%；公司規劃到2025年次高端以上銷(xiāo)量突400萬(wàn)升，復合增長(cháng)22%，實(shí)現做高端啤酒市場(chǎng)領(lǐng)導者的目標。此外，該券商預計公司今年仍有提價(jià)計劃，另考慮高端品占比提升，預計2022-2024年公司均價(jià)持續提升。交銀國際表示，高端化將會(huì )是華潤啤酒長(cháng)年增長(cháng)引擎。展望2023年，該行預計公司銷(xiāo)售及凈利潤將同比增長(cháng)22%/33%，因主要原材料成本下降、加價(jià)及產(chǎn)品組合改善。

綜上所述，華潤啤酒白酒版圖再下一城，希望通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，一方面實(shí)現財務(wù)數據優(yōu)化，另一方面啤白融合雙賦能，驅動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)向上，且不論白酒宏圖能否如愿施展，華潤啤酒的啤酒板塊高端化之路已是愈發(fā)迫切了。

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