深耕于山東省物業(yè)管理服務(wù)，覆蓋16個(gè)地級市，在山東市場(chǎng)行業(yè)排名前列，潤華服務(wù)（02455）的上市卻一點(diǎn)都不省心，暗盤(pán)當天就跌了23.5%，上市首日跌超25%，次日股價(jià)巨震振幅達到22%，收盤(pán)回落漲7.9%，但較發(fā)行價(jià)仍跌20%。

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智通財經(jīng)APP了解到，潤華服務(wù)主要在山東省從事物業(yè)管理服務(wù)，去年9月份遞表港交所，12月份通過(guò)聆訊，并于同月30日-2023年1月9日招股，16日才出招股結果，發(fā)售定價(jià)1.7港元，市值5.1億港元，并于次日掛牌上市。按照其上市市值，PB及PE（TTM）估值分別為2.45倍及6倍。

按照港股內地物業(yè)管理板塊估值，PB及PE分別為2.15倍及13.9倍，潤華服務(wù)的估值并不高，相反以PE算還是低估的。但該公司還沒(méi)上市就被資金拋售，且次日巨震漲幅是通過(guò)小額資金拉起來(lái)的，炒作水分比較高，并不是資金搶籌，那么投資者為何不看好？該公司基本面如何呢？

業(yè)績(jì)增長(cháng)穩健，但盈利能力走低

智通財經(jīng)APP了解到，潤華服務(wù)在山東從事物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)，另外還經(jīng)營(yíng)物業(yè)工程及園林建設服務(wù)、物業(yè)投資及醫護等其他服務(wù)，2022年上半年物業(yè)管理服務(wù)收入貢獻95.6%。2019-2021年，該公司收入復合增速為23.04%，2022年上半年為22.8%，其中物業(yè)管理在上述周期指標分別為21.64%及22.54%，貢獻90%以上的增長(cháng)業(yè)績(jì)。

物業(yè)管理業(yè)務(wù)主要提供清潔及消毒、安保、養護及維護及客戶(hù)服務(wù)，客戶(hù)包括醫院、政府機構、民營(yíng)企業(yè)、業(yè)主、物業(yè)開(kāi)發(fā)商及租戶(hù)，跟大多數同行不同的是，潤華服務(wù)的項目不依賴(lài)于母公司，基本來(lái)源于第三方，2022年上半年第三方項目收益貢獻93.8%。而醫院和公共物業(yè)是主要項目來(lái)源，往年收入貢獻超過(guò)70%。

截止2022年6月，該公司在管項目231個(gè)，相比于2019年度增加了69個(gè)，其中在管醫院項目達50個(gè)，基本都是三甲醫院，三甲醫院及分院收入占比超過(guò)90%，山東省立醫院、中日友好醫院及青島大學(xué)附屬醫院排前三，貢獻超過(guò)20%。公共物業(yè)分布比較廣泛，包括公共場(chǎng)所、交通物業(yè)、政府及大學(xué)等，均為獨立第三方，2022年上半年收入貢獻35.4%，收入貢獻比較穩定。

值得注意的是，在商業(yè)及其他非住宅業(yè)務(wù)和住宅物業(yè)上，來(lái)自于控股股東物業(yè)占到40%左右，但這兩項業(yè)務(wù)貢獻較低，上半年占比物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入為22.4%。該公司多數客戶(hù)類(lèi)型的公共屬性，其收入按非收益建筑面積往年貢獻近90%，而客戶(hù)屬性也使得其客戶(hù)集中度較同行低，前五大貢獻為21.3%。

醫院服務(wù)項目是潤華服務(wù)收費最貴的項目，按照每建筑面積平均每月收取的管理費算，2022年上半年達到7.18元/平方米，是公共物業(yè)和商業(yè)及其他非住宅物業(yè)的3.55倍及2.23倍。不過(guò)該項目也是該公司重點(diǎn)布局的核心，部署員工達到5147名，遠高于其他項目，占比在管物業(yè)員工達50%，雖然項目定價(jià)高，但利潤率并不高。

智通財經(jīng)APP了解到，該公司物業(yè)管理的毛利率相對穩定，2019-2022年上半年分別15.8%、20.5%、18.4%及20.7%，醫院的毛利率相比于其他項目低，上半年醫院、公共物業(yè)、商業(yè)及其他非住宅和住宅物業(yè)毛利率分別為16.3%、22.7%、29%和19.3%。醫院項目利潤率低，但呈現走高趨勢。

由于核心業(yè)務(wù)貢獻，潤華服務(wù)整體毛利率整體穩定，處于行業(yè)中樞偏下區間。但該公司費用管理并不好，在該公司各項費用中，管理費用占大頭，逐年走高，2022年上半年費用率為11.8%，相比于2019年度提升了4.34個(gè)百分點(diǎn)，拖累了整體利潤率。按經(jīng)調整凈利率看，上半年為7.3%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。

手頭現金少，規模成長(cháng)預期不強

潤華服務(wù)在業(yè)務(wù)性質(zhì)上和市場(chǎng)上物業(yè)管理服務(wù)公司還是有比較大的區別，并沒(méi)有社區管理及增值服務(wù)等業(yè)務(wù)分類(lèi)。在純粹的物業(yè)管理上，該公司仍有20%的業(yè)績(jì)貢獻，有40%依賴(lài)于控股股東，山東物業(yè)管理規模保持雙位數的復合增長(cháng)，不過(guò)相比于其他公司，潤華控股股東實(shí)力較弱且體量小，并沒(méi)有優(yōu)勢。

當然，由于業(yè)績(jì)依賴(lài)度低，房地產(chǎn)衰退對該公司的影響相對其他公司也較小，其未來(lái)成長(cháng)還是要看具有公共屬性的服務(wù)，其中醫院服務(wù)為重心。2021年，山東省注冊2660間醫院，其中只有104間醫院被分類(lèi)為三甲醫院，而該公司目前僅擁有24間三甲醫院及5間分院，三甲地區滲透率23%，市場(chǎng)滲透率0.9%。

此外，該公司在山東省扎根后，省外布局了5間三甲醫院，可見(jiàn)其有擴張的“苗頭”。實(shí)際上，據統計，2021年全國三甲醫院已超過(guò)3000家，每年以幾百家的速度增長(cháng)，醫院多達3.7萬(wàn)家，市場(chǎng)還是非常大的。2021年中國醫院后勤服務(wù)市場(chǎng)收入342億元，近五年服務(wù)增速為15.8%，山東省增速略高些，市場(chǎng)相對分散，地區前五大份額26%，而該公司位居第二，市場(chǎng)份額7.2%。

值得注意的是，潤華服務(wù)上市目的主要獲取收購擴張資金，擬用超過(guò)一般的募資金額用于戰略性收購，該公司稱(chēng)山東省約有100家公司、長(cháng)江三角洲地區有150家公司及京津冀地區有50家公司符合甄選標準。該公司優(yōu)勢在于服務(wù)公共屬性的項目，在純粹物業(yè)管理板塊收購可能受阻，預計將以“醫院項目”優(yōu)勢進(jìn)行布局。

不過(guò)即使加上募得的資金，該公司賬上現金也很少，截止2022年6月僅有0.49億元現金，加上合計也就2個(gè)多億，在優(yōu)質(zhì)的項目上談判籌碼少，處境比較尷尬。同時(shí)，該公司的負債率也比較高，上半年為64.5%，融資條件較差，成長(cháng)預期不強。不過(guò)盈利預期會(huì )比較穩定，主要為公共屬性項目定價(jià)高，利潤率有提升空間。

潤華服務(wù)上市之前沒(méi)有引進(jìn)機構，都是個(gè)人股東，欒先生、欒航干先生及梁女士合計持股份額超過(guò)75%，其余通過(guò)為雇員成立的祿通BVI公司及安瀾B(tài)VI公司持股，不過(guò)雇員持股計劃有8年的鎖定期。上市時(shí)引進(jìn)濟南槐蔭城市建設投資，并已訂立基石投資協(xié)議，認購4000萬(wàn)元的份額。

雖然只有一名機構，但作為基石投資者具有穩定器作用，因為認購成本較高，該公司在上市首日大跌之后兩個(gè)交易日有一定的企穩。市場(chǎng)資金不認可潤華，除了其規模小，成長(cháng)沒(méi)有預期外，最重要的是自成立以來(lái)一直都沒(méi)有選派或派付過(guò)任何股息，而其他大部分物業(yè)管理公司每年都會(huì )派息。尚且，該公司上市估值相比行業(yè)也不低。

綜上看來(lái)，潤華服務(wù)基本面一般，上市估值較高，沒(méi)有較強的業(yè)績(jì)預期支撐，大跌大漲后仍有進(jìn)一步下跌的可能。

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