投資要點(diǎn)

美國23年1月季調后非農就業(yè)大幅增加51.7萬(wàn)人，遠超預期;失業(yè)率下降至3.4%，勞動(dòng)參與率回升，小時(shí)工資增速繼續回落。非農發(fā)布后，股債雙殺、美元走強，緊縮交易加入博弈。對于本月非農數據和市場(chǎng)反應，我們的解讀如下：

(相關(guān)資料圖)

新增非農大幅超預期增長(cháng)，失業(yè)率創(chuàng )53年新低。23年1月美國新增非農就業(yè)51.7萬(wàn)人，大幅高于預期值18.9萬(wàn)人。失業(yè)率回落至3.4%，創(chuàng )1969年以來(lái)新低;勞動(dòng)參與率延續回升趨勢至62.4%;小時(shí)工資同比回落近0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn);22年12月職位空缺-雇傭缺口擴大。

1月非農為何大幅超預期?統計口徑和季節性調整等因素的擾動(dòng)。

統計口徑調整，基準數據上修。此次 BLS 根據失業(yè)保險報稅記錄重新調整了 22 年 3 月的基準數據，并修訂行業(yè)分類(lèi)，對歷史數據的影響大于以往的基準調整過(guò)程，基準期 22 年 3 月的就業(yè)總人數上修0.3%，本次發(fā)布的 23 年 1 月數據在計算時(shí)也使用了上修的基準。

1 月數據計算難度大，季調結果的真實(shí)性難判斷。受節后影響，疊加上年基準上修后的基數升高，每年 1 月新增非農就業(yè)人數銳減，季調難度大。另外，BLS 的季調模型以十年為窗口，疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)的數據調整可能在基于更長(cháng)歷史的季調模型下產(chǎn)生較大偏誤。本月非季調就業(yè)減少 250 萬(wàn)人，去年 1 月減少 280 萬(wàn)人，差距并不明顯。

政府罷工結束，新增就業(yè)大幅上升。政府就業(yè)增加 7.4 萬(wàn)人(10 年以來(lái)歷史分位的前 6%)，一個(gè)重要原因可能是罷工活動(dòng)的結束。22 年12 月底，加州公立大學(xué)工會(huì )罷工結束，約有 3.6-4.8 萬(wàn)人參與其中。

但不可否認，服務(wù)業(yè)復蘇下的就業(yè)仍強勁，通脹風(fēng)險依然存在。

盡管科技公司裁員對預期造成擾動(dòng)，但重頭戲是服務(wù)業(yè)?？萍脊静脝T無(wú)疑對預測造成了一些擾動(dòng)，但信息部門(mén)只構成全美2%的非農就業(yè)，占到非農就業(yè)85%以上的服務(wù)業(yè)才是對就業(yè)觀(guān)察和預測的關(guān)鍵。

服務(wù)業(yè)為本月新增就業(yè)的最大貢獻，表明服務(wù)業(yè)復蘇仍在延續。分行業(yè)，休閑酒店業(yè)新增12.8萬(wàn)人(10年起歷史分位前15%)、教育健康新增10.5萬(wàn)人(10年起歷史分位前5%)。商業(yè)服務(wù)也增加8.2萬(wàn)人。

供需結構有所改善，但勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍強。勞動(dòng)參與率回升，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數的大幅上升伴隨著(zhù)工資的顯著(zhù)回落，供需錯配格局改善。然而，去年12月職位空缺再度回升，休閑酒店業(yè)較疫前仍有較大就業(yè)缺口，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性可能比想的更強，工資的下行還需更多觀(guān)察。

就業(yè)數據在支撐軟著(zhù)陸的同時(shí)，也增加聯(lián)儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預期的非農數據一方面體現出強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)對軟著(zhù)陸形成支撐，另一方面也加大了聯(lián)儲排除通脹粘性風(fēng)險的難度。本次數據發(fā)布后，股債雙殺，加息預期上升，緊縮交易切入市場(chǎng)，與軟著(zhù)陸交易分庭抗禮。CME FedWatch顯示，當前一半市場(chǎng)仍押注5月停止加息，而另一半則認為5月將再加25bp。此次大超預期的非農數據對市場(chǎng)造成的波動(dòng)表明，前期市場(chǎng)過(guò)早定價(jià)“軟著(zhù)陸”和“早降息”的搶跑行為，會(huì )導致交易邏輯反轉后的波動(dòng)風(fēng)險顯著(zhù)上升。后續關(guān)注本月14號將發(fā)布的23年1月CPI數據。

風(fēng)險提示：美國通脹持續性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

正文

水分有多大?統計口徑、季節性調整、罷工擾動(dòng)

基準數據年初上修，1 月新增非農上浮。

基準數據調整+啟用新行業(yè)分類(lèi)，此次數據上修幅度比往年更大。2023年 1 月的非農報告在公布 1 月就業(yè)數據的同時(shí)，也對以往的企業(yè)口徑調查數據(establishment survey)進(jìn)行了調整。該調整是根據基于失業(yè)保險報稅記錄進(jìn)行的就業(yè)和工資季度普查(QCEW)調整了 2022 年 3月的基準數據;另外還啟用了 2022 年新版北美行業(yè)分類(lèi)系統(NAICS)，大約 10%的就業(yè)被重新分類(lèi)到不同的行業(yè)(主要包括零售業(yè)和信息部門(mén)的內容和編碼調整，以及采礦和伐木業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)貿易、金融活動(dòng)和其他服務(wù)部門(mén)內的修訂)。由于 NAICS 行業(yè)修正，本次的非農年初調整對歷史數據的影響要大于歷次調整，調整后到 2022 年 3 月的一年就業(yè)總人數上修 0.3%(或 56.8萬(wàn)人)，而過(guò)去 10 年的平均上修幅度僅有 0.1%。本次發(fā)布的 23 年 1 月數據也在基準上修的范圍內。

1月數據計算難度大，季調結果的真實(shí)性難判斷。

2023年1月非季調新增非農就業(yè)為-250萬(wàn)人，僅小幅高于往年同期。盡管1月新增非農就業(yè)人數51.7萬(wàn)人，大幅高于預期的增加18.9萬(wàn)人和2022年12月新增的26萬(wàn)人，但從季調前的數據來(lái)看，本月非季調就業(yè)減少250萬(wàn)人，2021年、2022年1月分別減少263萬(wàn)人和280萬(wàn)人，差距并不明顯。

1月數據有明顯的季節性驟跌，季調難度大，上修后的真實(shí)性不易判斷。受圣誕節后影響，加上每年1月BLS都會(huì )對上年基準數據進(jìn)行修正(歷史來(lái)看普遍為上修)，修正后的非農就業(yè)人數往往面臨基數升高，因此每年1月非農就業(yè)人數的新增幅度都會(huì )出現銳減，導致季調難度頗大。另外，BLS的季調模型以十年為窗口，疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)的數據調整可能在基于更長(cháng)歷史的季調模型下產(chǎn)生較大偏誤。不過(guò)，我們比較了今年1月和往年1月數據的季調上修幅度，并沒(méi)有明顯高于往年同期水平，甚至小于2022年1月的季調上修程度，因此，對于季節性調整是否扭曲了數據真實(shí)性，很難下定論。

加州公立大學(xué)系統罷工結束，政府新增就業(yè)回升。

2023年1月政府就業(yè)大幅增加，為整體非農新增主要貢獻之一。本月政府就業(yè)增加7.4萬(wàn)人(10年以來(lái)歷史分位的前6%)，與22年12月的減少9000人形成對比。一個(gè)重要的原因可能是受到公職人員罷工活動(dòng)結束的影響。22年12月底，加州公立大學(xué)工會(huì )持續6周的罷工結束，初期有4.8萬(wàn)人參與，12月底約有3.6萬(wàn)人仍未返回工作。

整體情況：非農大超預期，失業(yè)率新低，工資下行

新增非農大超預期，失業(yè)率創(chuàng )53年新低。23年1月美國新增非農就業(yè)51.7萬(wàn)人，大幅超過(guò)預期值18.9萬(wàn)人，高于前值26萬(wàn)人;失業(yè)率回落至3.4%，低于預期值3.6%和前值3.5%，創(chuàng )1969年以來(lái)新低;勞動(dòng)參與率延續回升趨勢，上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.4%。

小時(shí)工資同比、環(huán)比增速進(jìn)一步回落。2023年1月平均小時(shí)工資同比增速4.4%，高于預期值4.3%，低于前值4.6%;平均小時(shí)工資環(huán)比0.3%，低于前值0.4%，符合預期。小時(shí)工資同比、環(huán)比增速的回落幅度較上月有所加大。

22年12月職位空缺-雇傭缺口重新拉大，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續緊張。2022年12月雇傭人數與職位空缺均有回升，其中職位空缺較2022年11月增長(cháng)57.2萬(wàn)人，職位空缺-雇傭缺口有所擴大，顯示去年底勞動(dòng)力市場(chǎng)持續緊張。

服務(wù)業(yè)就業(yè)大增，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍是潛在憂(yōu)慮

服務(wù)業(yè)就業(yè)的大幅增長(cháng)顯示，服務(wù)業(yè)的復蘇或許仍在延續

服務(wù)業(yè)就業(yè)是拉動(dòng)1月非農新增的主力，休閑酒店貢獻最大。2023年1月，休閑酒店業(yè)新增就業(yè)12.8萬(wàn)人，是2022年12月新增就業(yè)數的兩倍，亦高于去年同期新增，處于2010年以來(lái)歷史分位前15%;教育健康、商業(yè)服務(wù)行業(yè)與政府就業(yè)也分別大幅增長(cháng)10.5萬(wàn)人、8.2萬(wàn)人和7.4萬(wàn)人，分別處于2010年以來(lái)歷史分位前5%、前18%和前6%。隨著(zhù)22年上半年美國防疫政策完全放開(kāi)，國內旅行復蘇強勁，航班負荷程度在去年4季度初已超疫前同期水平。服務(wù)業(yè)強勁復蘇的背景下，勞動(dòng)力需求在圣誕節后大幅度填補，拉動(dòng)了非農就業(yè)的增長(cháng)。

頭部科技企業(yè)面臨裁員危機，信息業(yè)就業(yè)需求驟降，新增就業(yè)低迷。通脹和經(jīng)濟不確定性的擔憂(yōu)加劇，科技企業(yè)首當其沖，2023年1月谷歌、微軟、亞馬遜分別宣布計劃裁員，最多可達1.8萬(wàn)人。信息技術(shù)行業(yè)勞動(dòng)力需求下行，2022年12月信息業(yè)職位空缺人數由11月的21.6萬(wàn)人驟減至10.9萬(wàn)人;2022年12月、2023年1月信息業(yè)分別減少0.5萬(wàn)人就業(yè)?？萍脊静脝T無(wú)疑對此前的非農預測造成了一些擾動(dòng)，但信息部門(mén)只構成全美2%的非農就業(yè)，而占到非農就業(yè)85%以上的服務(wù)業(yè)才是對就業(yè)觀(guān)察和預測的關(guān)鍵。

供需結構有所改善，但勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍強，通脹仍有風(fēng)險

好消息：小時(shí)工資環(huán)比回落主要由服務(wù)業(yè)貢獻，供需錯配狀況改善。相較于2022年12月，2023年1月休閑與酒店業(yè)、金融、信息、專(zhuān)業(yè)及商業(yè)服務(wù)等服務(wù)行業(yè)小時(shí)工資環(huán)比增速由0.4%-0.8%的水平大幅下降至0.0%-0.2%，帶動(dòng)行業(yè)平均小時(shí)工資環(huán)比回落至0.3%。就業(yè)大幅增加和工資增速明顯回落的同時(shí)出現表明服務(wù)業(yè)供需錯配的格局正在改善。

壞消息：低收入行業(yè)增長(cháng)快但仍有缺口，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性隱憂(yōu)猶在。休閑酒店業(yè)和其他服務(wù)業(yè)雖然就業(yè)人數增長(cháng)快，但距離疫情前還有約3.7%的缺口，疊加仍在歷史高位的職位空缺，勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性可能比想的更強，當前休閑酒店業(yè)仍是工資同比的最大拉動(dòng)，因此服務(wù)業(yè)工資的持續下行仍需更多觀(guān)察;金融(利率敏感)、信息等高薪高技術(shù)服務(wù)業(yè)就業(yè)雖已復蘇，但就業(yè)增速已明顯放緩。

就業(yè)與勞動(dòng)參與：就業(yè)率回暖，勞動(dòng)參與率回升

失業(yè)率降低來(lái)自就業(yè)人數增加，而非總人口或勞動(dòng)參與率變化的影響。拆分就業(yè)率來(lái)看，2023 年 1 月就業(yè)人數環(huán)比大幅增長(cháng) 56%，抵消了總人口數增長(cháng)和勞動(dòng)參與率提高對就業(yè)率的負面影響，帶動(dòng)就業(yè)率提高、失業(yè)率降低。

BLS 本次年度調整并沒(méi)有對勞動(dòng)參與率和就業(yè)率產(chǎn)生影響。2023 年 1月，勞動(dòng)力參與率上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 62.4%。根據 BLS 的解釋?zhuān)谌コ龑θ丝诳刂频哪甓日{整的影響后，就業(yè)率和勞動(dòng)參與率的數據沒(méi)有發(fā)生變化。

盡管勞動(dòng)參與率繼續恢復，但低端勞動(dòng)力較疫前仍有缺口。分年齡來(lái)看，截至2023年1月，僅有16-19歲年齡段的勞動(dòng)參與率恢復到疫情前(2020年2月)以上的水平，其他年齡段勞動(dòng)參與均不及疫前，其中20-24歲青年和55歲以上老年人口恢復就業(yè)意愿低，主要原因可能時(shí)政府財政刺激削弱了青年返工意愿，以及新冠疫情對高齡人口的長(cháng)期影響。分教育程度來(lái)看，雖然2023年1月各學(xué)歷人口的勞動(dòng)參與率全面回升，但均較2020年2月有缺口，尤其是本科以下學(xué)歷的人群勞動(dòng)參與率均有1.5個(gè)百分點(diǎn)以上的缺口?？紤]到低學(xué)歷勞動(dòng)力大量參與的休閑酒店業(yè)等行業(yè)職位空缺率仍在高位，通脹粘性風(fēng)險還需繼續觀(guān)察。

市場(chǎng)反應：緊縮交易切入，美元漲美債跌

緊縮交易與軟著(zhù)陸交易角力，市場(chǎng)主線(xiàn)不再“一邊倒”。開(kāi)年以來(lái)，向好的經(jīng)濟數據一度推漲市場(chǎng)信心，疊加通脹持續降溫下依然健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)，市場(chǎng)呈現軟著(zhù)陸交易情緒。23年1月非農數據發(fā)布后，標普500、納指和道指分別收跌1.06%、1.59%和0.41%，10年期美債收益率跳升12個(gè)基點(diǎn)重回3.5%以上，美元指數飆升至102.99，遠超預期的新增非農就業(yè)與再創(chuàng )新低的失業(yè)率令緊縮交易切入，與軟著(zhù)陸交易形成對弈格局，市場(chǎng)預期的加息路徑整體上抬。根據CME FedWatch的實(shí)時(shí)數據，市場(chǎng)在5月會(huì )議的預期上已出現“對半分”格局，一半市場(chǎng)仍相信5月停止加息，而另一半市場(chǎng)則認為5月將再加25bp，即利率峰值達5%以上。軟著(zhù)陸交易與緊縮交易的角力格局實(shí)際上正是“軟著(zhù)陸vs通脹粘性”的矛盾投射，前者要求強勁的服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力保持韌性(支持軟著(zhù)陸交易)，而這其實(shí)又為通脹下臺階設立障礙(支持緊縮交易)。

就業(yè)數據支撐軟著(zhù)陸的同時(shí)，也增加聯(lián)儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預期的非農數據一方面體現出強勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)對軟著(zhù)陸形成支撐，另一方面也加大了聯(lián)儲排除通脹粘性風(fēng)險的難度。此次大超預期的非農數據對市場(chǎng)造成的波動(dòng)表明，前期市場(chǎng)過(guò)早定價(jià)“軟著(zhù)陸”和“早降息”的搶跑行為，會(huì )導致交易邏輯反轉后的波動(dòng)風(fēng)險顯著(zhù)上升。后續關(guān)注本月14號將發(fā)布的23年1月CPI數據。

風(fēng)險提示：美國通脹持續性超預期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期。

本文編選自微信公眾號“ 泓觀(guān)卓見(jiàn)”，作者：卓泓 金淳，智通財經(jīng)編輯：李佛。

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