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年初以來(lái)，美國經(jīng)濟或已步入“衰退”區間，但美股卻表現強勁，似乎與“美股在經(jīng)濟衰退期必有一跌”的歷史規律相背離。歷史回溯來(lái)看，這類(lèi)反彈的持續性、“殺盈利”階段美股免于下跌的可能性?本文分析，可供參考。

一問(wèn)：“強現實(shí)”與“弱規律”?年初以來(lái)美股強勢反彈，與歷史規律相背離

年初以來(lái)，美國市場(chǎng)風(fēng)險偏好明顯提振，美股表現強勁；美股反彈的同時(shí)，美國經(jīng)濟似乎卻已邁入“衰退”的區間。1月6日以來(lái)，美國三大股指集體反彈，截至2月3日，道指、標普500、納指分別上漲0.9%、6.2%、13.6%。與此同時(shí)，NBER觀(guān)測的6個(gè)指標中已有3個(gè)出現了高點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，2022Q4大概率會(huì )被定義為“衰退”。當下，新訂單指數等領(lǐng)先指標均指向美國經(jīng)濟或難逃“衰退”；隨著(zhù)貨幣政策緊縮效應的強化，美國經(jīng)濟下行壓力或將顯現。

歷史回溯來(lái)看，美股在美國經(jīng)濟衰退期的下跌從未“缺席”；本輪美股的反彈，似與歷史規律“殺盈利”背離。1955年以來(lái)，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點(diǎn)均出現在衰退開(kāi)始后；多數衰退周期中，標普500相對衰退起點(diǎn)回調約20%，美股最低點(diǎn)一般在步入衰退后1-2個(gè)季度時(shí)出現。2)歷輪衰退中，美股均經(jīng)歷了EPS的回調，回調幅度通常在10%-20%間；“殺盈利”通常在衰退起點(diǎn)前后2個(gè)月內開(kāi)始，持續約2個(gè)季度。

二問(wèn)：衰退初期反彈的歷史案例？典型如1980、2001年，與當下環(huán)境大為不同

美股衰退初期的反彈并不多見(jiàn)；與當下類(lèi)似，1980年初、2001年初美股反彈的動(dòng)能同樣是衰退預期的階段性降溫。1955年以來(lái)的10輪衰退中，發(fā)生在衰退初期的反彈并不多見(jiàn)。1980年1月，美國經(jīng)濟的曇花一現，工業(yè)生產(chǎn)指數一改下行趨勢增長(cháng)1.3%，提振了市場(chǎng)的風(fēng)險偏好，標普500在30個(gè)交易日內反彈12%；2001年4月，美國一季度經(jīng)濟數據、3月PMI的超預期是美股反彈的主要驅動(dòng)力，標普500在32個(gè)交易日內反彈18%。

1980年、2001年的反彈均未能延續；當下宏觀(guān)形勢可能更差，正式步入衰退的過(guò)程中，本輪美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯(lián)儲加息使反彈戛然而止，隨后標普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業(yè)績(jì)重新點(diǎn)燃市場(chǎng)悲觀(guān)情緒，隨后標普500大跌25%。當下，美國實(shí)際消費需求動(dòng)能趨弱、“主動(dòng)去庫”更將加速經(jīng)濟下行；而且目前美股估值遠高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調風(fēng)險仍不容忽視。

三問(wèn)：衰退階段市場(chǎng)較早反轉的歷史案例?寬松轉向下的1960、2022年，本輪或難再現

“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。1960年7-12月，標普500指數EPS回調12.39%，但期間美聯(lián)儲大幅降低貼現率1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將股票交易保證比例由90%下調至70%；流動(dòng)性寬松的驅動(dòng)下，美股在1960年10月見(jiàn)底回升。2020年疫情期間，標普500指數EPS大幅回落16.08%，但在QE重啟刺激下，美股也在2020年3月觸底反彈。

本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現；但有別于1960、2020年，當下美聯(lián)儲加息周期仍未結束，寬松周期或難快速開(kāi)啟。截至2月5日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業(yè)后也僅回調1.6%。向后看，勞動(dòng)力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現。然而，Q4前“降息”幾無(wú)可能，美債期限利差的倒掛空間也將制約10Y美債利率短期的快速走低。本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期、海外經(jīng)濟衰退超預期

報告正文

一問(wèn)：“強現實(shí)”與“弱規律”?年初以來(lái)美股強勢反彈，與歷史規律相背離

年初以來(lái)，美國經(jīng)濟“衰退”擔憂(yōu)緩和，市場(chǎng)風(fēng)險偏好明顯提振，美股表現強勁。1月6日以來(lái)，美國三大股指集體反彈；截至2月17日，道指、標普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%；非必需消費、信息技術(shù)、通信設備等行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲16.48%、15.37%和10.96%。

這一期間，美股緊縮預期再度升溫，10Y美債利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%?！八ネ恕睋鷳n(yōu)緩和的分子端影響，是本輪美股的主要支撐。10月的美股反彈中，衰退擔憂(yōu)下，超預期的經(jīng)濟數據并未驅動(dòng)市場(chǎng)的上漲，反而是低預期的數據會(huì )激起市場(chǎng)的下跌，本輪美股反彈則恰恰相反。

美股反彈的同時(shí)，美國經(jīng)濟似乎卻已邁入“衰退”的區間；截止到2022年底，NBER觀(guān)測的6個(gè)指標中已經(jīng)有3個(gè)出現了高點(diǎn)，技術(shù)上已滿(mǎn)足定義為衰退的條件。批發(fā)與零售在2022年4月見(jiàn)頂，截至12月已累計回撤2.7%；工業(yè)生產(chǎn)于2022年9月見(jiàn)頂，已累計回撤1.4%；個(gè)人收入的頂點(diǎn)出現在10月份，已連續兩個(gè)月下降。

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，2022年4季度大概率會(huì )被定義為1960年來(lái)“第10次衰退”的頂點(diǎn)。當前，新訂單指數等領(lǐng)先指標，也指向美國經(jīng)濟難逃衰退；隨著(zhù)貨幣政策緊縮效應的強化，經(jīng)濟下行壓力或將顯現。

歷史規律顯示，美股在美國經(jīng)濟衰退期的下跌從未“缺席”，“殺盈利”階段或“雖遲但到”。1955年以來(lái)，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點(diǎn)均出現在經(jīng)濟步入衰退開(kāi)始后；多數經(jīng)濟衰退期中，標普500相對衰退起點(diǎn)回調約20%，美股最低點(diǎn)一般在經(jīng)濟步入衰退后1-2個(gè)季度時(shí)出現。2)歷輪衰退中，美股均出現了EPS的回調，回調幅度通常在10%-20%間；美股“殺盈利”階段，美股多數下跌?！皻⒂蓖ǔＴ谒ネ似瘘c(diǎn)前后2個(gè)月內開(kāi)始，持續期約2個(gè)季度。

二問(wèn)：衰退初期反彈的歷史案例?典型如1980、2001年，與當下大為不同

歷史回溯來(lái)看，美股衰退初期的反彈并不多見(jiàn)；近10輪衰退中，僅在1980年1月、2001年4月，美股曾出現過(guò)短暫反彈。1955年以來(lái)的10輪衰退中，美股均呈現V型走勢。衰退后程，在流動(dòng)性寬松驅動(dòng)、經(jīng)濟復蘇曙光初現下，美股將趨勢性反轉；但發(fā)生在衰退初期的反彈并不多見(jiàn)。1980年1-2月，標普500在30個(gè)交易日內反彈12%；2001年4-6月，標普500在32個(gè)交易日內反彈18%。而本輪中，標普500也在21個(gè)交易日內反彈了11%。

與當下類(lèi)似，1980年初、2001年初美股反彈的動(dòng)能同樣是衰退預期的階段性降溫。1980年1月，美聯(lián)儲仍處于加息周期之中，10Y美債收益率仍在上行；但經(jīng)濟的曇花一現，提振了市場(chǎng)的風(fēng)險偏好，驅動(dòng)了美股的短期反彈；工業(yè)生產(chǎn)指數一改下行趨勢增長(cháng)1.3%，制造業(yè)PMI也回升了1.4個(gè)百分點(diǎn)。2001年4月，美國通脹階段性升溫使得市場(chǎng)的降息預期階段性放緩，美股的反彈同樣發(fā)生在美債收益率上行環(huán)境下；一季度經(jīng)濟數據、PMI的超預期是美股反彈的主要驅動(dòng)力，向好的經(jīng)濟數據使得市場(chǎng)開(kāi)始提前定價(jià)基本面見(jiàn)底。

短期反彈后，1980年、2001年美股均重歸跌勢；當下美股估值遠高于1980年、通脹形勢遠差于2001年，正式步入衰退的過(guò)程中，美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯(lián)儲最后一次加息使得美股反彈戛然而止，隨后標普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業(yè)績(jì)也重新點(diǎn)燃了市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒，標普500大跌25%。當下，美國實(shí)際工資負增長(cháng)、超額儲蓄持續下降或導致實(shí)際消費需求動(dòng)能趨弱，“主動(dòng)去庫”或將加速美國經(jīng)濟下行?！八ネ恕睋鷳n(yōu)再度升溫后，美股或再度轉跌。而相較于1980年，當下美股估值更高；相較于2001年，當下通脹厚尾擔憂(yōu)仍存也將對貨幣政策構成制約；本輪下跌不容忽視。

三問(wèn)：衰退階段市場(chǎng)較早反轉的歷史案例？寬松轉向下的1960、2022年，本輪或難再現

歷史經(jīng)驗顯示，“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。衰退周期中，美股的下跌通常會(huì )經(jīng)歷“殺估值”、“殺盈利”兩個(gè)階段。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年這2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。

1960年7-12月，標普500指數EPS回調12.39%，但期間美聯(lián)儲大幅降低貼現率1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將股票交易保證比例由90%下調至70%，流動(dòng)性的寬松使得美股免于下跌，并于10月開(kāi)啟新一輪的反彈。

2020年疫情期間，標普500指數EPS大幅回落16.1%，但在QE重啟刺激下，標普500估值顯著(zhù)抬升、驅動(dòng)美股在3月23日開(kāi)啟反彈；“殺盈利”階段，美股上漲14.6%。

當下，標普500指數EPS尚未回調；勞動(dòng)力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力即將顯現。

截至2月17日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業(yè)后也僅回調1.6%。向后看，“殺盈利”壓力即將顯現：1)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求缺口依然高企，或將推動(dòng)人力成本維持高位；2)前期補庫階段，美國企業(yè)填補庫存的購入價(jià)格普遍較高，“去庫”階段恰逢商品價(jià)格的回落，或將進(jìn)一步?jīng)_擊企業(yè)盈利；3)美債利率上行、信用利差走闊，企業(yè)融資成本也顯著(zhù)抬升。

但有別于1960、2020年，當下美聯(lián)儲加息周期仍未結束、降息周期前三個(gè)季度或難開(kāi)啟；美債10Y-2Y期限利差的歷史低位，10Y美債利率短期或難快速走低。從聯(lián)邦利率期貨市場(chǎng)與美債市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)已在定價(jià)年內降息；但從美聯(lián)儲官員言論看，美國或仍有1-2次加息，使1960、2020年美股“逃逸”下跌的寬松在Q4前幾無(wú)可能。截至2月17日，10Y-2Y美債期限利差已至-0.78%，接近歷史極值位置，利差繼續倒掛的空間受限。

另一方面，當下終點(diǎn)利率與10Y美債利率已現較大缺口，也不利于短期10Y美債利率的快速走低。貨幣政策未到轉向時(shí)刻、10Y美債短期難現大幅回落；此輪“殺盈利”，美股或難逃下跌。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

1)年初以來(lái)，美國經(jīng)濟“衰退”擔憂(yōu)緩和，市場(chǎng)風(fēng)險偏好明顯提振，美股表現強勁，1月6日以來(lái)，美國三大股指集體反彈，截至2月17日，道指、標普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%。美股反彈的同時(shí)，美國經(jīng)濟卻已邁入“衰退”的區間，NBER觀(guān)測的6個(gè)指標中已經(jīng)有3個(gè)出現了高點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，2022Q4大概率會(huì )被定義為“衰退”。歷史回溯來(lái)看，1955年以來(lái)，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了10輪衰退，美股衰退期的下跌從未“缺席”，本輪美股的反彈，似與歷史規律“殺盈利”背離。

2)1955年以來(lái)的10輪衰退中，美股衰退初期的反彈并不多見(jiàn)；與當下類(lèi)似，1980年初、2001年初美股反彈的動(dòng)能同樣是衰退預期的階段性降溫。兩輪中，標普500分別反彈12%、18%，持續約30個(gè)交易日后轉跌。當下宏觀(guān)形勢可能更差，正式步入衰退過(guò)程中，美股或難逃一跌。當下，美國實(shí)際消費需求動(dòng)能趨弱、“主動(dòng)去庫”更將加速經(jīng)濟下行；而且目前美股估值遠高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調風(fēng)險仍不容忽視。

3)“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現；但有別于1960、2020年，當下美聯(lián)儲加息周期仍未結束，寬松周期或難快速開(kāi)啟。截至2月17日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業(yè)后也僅回調1.6%。向后看，勞動(dòng)力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現。然而，前三季度“降息”幾無(wú)可能，本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業(yè)市場(chǎng)韌性仍在，可能會(huì )導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來(lái)海外經(jīng)濟體需求的快速惡化，疊加能源價(jià)格居高不下，經(jīng)濟步入深度衰退。

本文轉載自微信公眾號“趙偉宏觀(guān)探索”，作者：趙偉團隊；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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