浙商證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，綜合考慮通脹、就業(yè)以及金融穩定三項目標，金融穩定仍是當下最需關(guān)注的決策因素。過(guò)去兩周流動(dòng)性風(fēng)險趨于穩定，但各類(lèi)結構性風(fēng)險隱患并未消除，通脹數據超預期以及日本央行換屆等催化劑均可能導致流動(dòng)性壓力再發(fā)酵。該行認為，金融穩定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，年內降息概率仍然較大;后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮。

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浙商證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

就業(yè)韌性仍強，崗位空缺仍高于疫前中樞2023上半年仍能對就業(yè)市場(chǎng)形成保護

3月美國非農新增就業(yè)人數23.6萬(wàn)人，基本符合市場(chǎng)預期;失業(yè)率3.5%，強于市場(chǎng)一致預期3.6%;勞動(dòng)力參與率小幅上升至62.6%，為疫情爆發(fā)后的最高點(diǎn);平均時(shí)薪33.2美元，本月環(huán)比增速0.3%，相較前值小幅反彈。整體來(lái)看，就業(yè)數據依然呈現出較強韌性，失業(yè)率在勞動(dòng)參與率回升的情況下繼續改善，時(shí)薪增速也在前值基礎上反彈，整體符合該行此前對上半年就業(yè)數據高韌性的判斷。需要指出的是，非農數據采集的時(shí)間點(diǎn)為3月上半月，金融穩定風(fēng)險對就業(yè)的影響在本月數據中尚未體現，后續需持續觀(guān)測相關(guān)影響。

展望未來(lái)，繼續維持前期的觀(guān)點(diǎn)：伴隨聯(lián)儲緊縮和招工需求回落，預計2023年Q2后崗位空缺數可能逐步逼近疫前水平，經(jīng)濟衰退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場(chǎng)，美國就業(yè)數據的惡化可能開(kāi)始加速，失業(yè)率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業(yè)市場(chǎng)仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數據包括工資增速預計回落幅度有限。

金融穩定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮

綜合考慮物價(jià)、就業(yè)以及金融穩定三項目標，該行認為金融穩定仍是當下最需關(guān)注的決策因素。該行曾指出：聯(lián)儲現有的結構性寬松工具可以有效對已暴露的風(fēng)險進(jìn)行控制，但總量層面繼續加息縮表的背景下其他結構性風(fēng)險可能繼續出現。

各類(lèi)潛在的結構性風(fēng)險包括美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險、歐洲金融穩定風(fēng)險對美國的反向傳導等。該行認為在金融穩定的壓力下美聯(lián)儲總量緊縮(尤其是加息)已至尾聲，后半程應重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險偏好下行后銀行信貸緊縮對聯(lián)儲緊縮的“替代”作用。

結構性風(fēng)險1：美國商業(yè)地產(chǎn)空置率高有潛在風(fēng)險美國商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款過(guò)于集中的問(wèn)題。

一是從杠桿率來(lái)看，截止2022年Q4，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款規模占GDP總比重已經(jīng)達到29%，逼近2008期間30%的水平;

二是美國部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風(fēng)險，主因受過(guò)去2年疫情的影響，以互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)為代表的企業(yè)普遍開(kāi)啟“居家辦公模式”， 例如谷歌實(shí)行三天上班、兩天在家的規則，臉書(shū)母公司meta允許所有非數據基建中心員工申請在家工作等。Realtor數據顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導致辦公樓商業(yè)地產(chǎn)的違約率持續反彈。

三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規模較小的銀行對商業(yè)地產(chǎn)的敞口更大。截止2022年Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠高于大型銀行5.5%，此外，該行從商業(yè)地產(chǎn)貸款/總資產(chǎn)比重以及總規模兩個(gè)維度篩選出了32家對商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險敞口較大的銀行，在剔除部分擾動(dòng)因素后，上述銀行的風(fēng)險敞口約達5300億美元，約占商業(yè)地產(chǎn)貸款市場(chǎng)規模的10%。

結構性風(fēng)險2：歐洲金融風(fēng)險對美國的反向傳導

一是歐央行大幅加息背景下，部分銀行在資產(chǎn)端存在減值風(fēng)險(波蘭、匈牙利、捷克、羅馬尼亞等國銀行是典型代表，流動(dòng)資產(chǎn)構成以國債和地方政府債務(wù)為主占比分別達到90%，84%、81%和79%)，負債端存在穩定性風(fēng)險(歐盟成員國中，瑞典、芬蘭銀行負債端債券融資占比分別為26%、22%，遠高于歐盟平均水平11%)。

二是歐債本身基本面較為薄弱，可能與流動(dòng)性擠兌壓力產(chǎn)生負循環(huán)，除了歐洲銀行外對部分歐債持有較多的海外金融機構(尤其是美國)也有負面傳導效應。截至2021年末，從歐元區19國看，美國共計持有歐債8555億美元，占美國持有所有海外債券頭寸的20%，其中政府主權債1770億美元;從歐洲五大債務(wù)壓力國看，美國共計持有相關(guān)歐債2327億美元，其中政府主權債615億美元。

金融穩定風(fēng)險“中場(chǎng)休息”，未來(lái)部分催化劑可能導致結構性風(fēng)險再發(fā)酵

過(guò)去兩周以來(lái)，美國金融穩定風(fēng)險有所緩和，美聯(lián)儲擴表規模明顯下滑。美聯(lián)儲過(guò)去2周累計縮表1020億美元，除聯(lián)儲再貸款(BTFP)規模上行146億美元外，聯(lián)儲再貼現(貼現窗口)和過(guò)橋銀行貸款(Credit extension)本周規模均有所下滑;從美元流動(dòng)性情況來(lái)看，LIBOR-OIS小幅反彈但整體可控;標普銀行股以及標普區域銀行股指數較2周前反彈2.5%。歐洲方面，德意志銀行、瑞銀5年期CDS報價(jià)較過(guò)去2周前水平已經(jīng)顯著(zhù)回落;歐洲銀行股指數過(guò)去2周以來(lái)反彈6.9%。

該行認為，雖然過(guò)去兩周以來(lái)海外市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險逐步趨于穩定，但各類(lèi)結構性的風(fēng)險隱患并未消除。一旦未來(lái)緊縮預期在各類(lèi)催化劑作用下再次發(fā)酵，則風(fēng)險可能再次暴露。潛在的催化劑包括：一是3月美國核心CPI同比增速可能在前值基礎上小幅反彈，可能催化聯(lián)儲持續緊縮的擔憂(yōu);二是日本擬任新央行行長(cháng)植田和男將于本周正式上任，當前市場(chǎng)存在日本央行年內取消YCC的預期，考慮到日本當前在全球范圍內持有近4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，植田和男上任后發(fā)布的相關(guān)“鷹派“言論可能增加全球流動(dòng)性的緊縮預期。

金融穩定風(fēng)險下，持續看好黃金年內配置價(jià)值

美債方面，短期流動(dòng)性風(fēng)險懸而未決，金融穩定和物價(jià)穩定的兩難依然會(huì )使得政策預期混亂，10年期美債利率可能保持寬幅震蕩態(tài)勢。

美元方面，近期美元指數明顯回落，未來(lái)需重點(diǎn)觀(guān)測歐洲債務(wù)及銀行機構是否會(huì )在本輪擠兌壓力下受到連帶影響，一旦風(fēng)險產(chǎn)生外溢可能驅動(dòng)美元指數反彈。

黃金方面，考慮到美國流動(dòng)性風(fēng)險未定、歐洲債務(wù)以及銀行機構同樣有潛在風(fēng)險，避險情緒下該行持續看好年內黃金表現。

風(fēng)險提示：美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲緊縮超預期。

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