策略觀(guān)點(diǎn)：黃金漲、PPI降是新周期的前兆

上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數據均不錯。兩個(gè)數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數據均為負值。同時(shí)商品市場(chǎng)也存在這種背離。自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現過(guò)，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩增長(cháng)政策更為敏感，所以黃金價(jià)格大多領(lǐng)先其他商品見(jiàn)底，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年到一年之間。由此我們判斷，2023年下半年，可能會(huì )是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)，同時(shí)對應的周期股，也可能會(huì )在今年晚些時(shí)候，出現較大的投資機會(huì )。但季度來(lái)看，股市、商品、TMT，均會(huì )面臨預期回升后，由于庫存周期、政策傳導慢、業(yè)績(jì)兌現等原因導致的弱現實(shí)。

(資料圖)

(1)PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會(huì )出現。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數據均不錯。兩個(gè)數據完全不同的表現，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數據均為負值。

背后主要有兩個(gè)原因：第一，PPI數據是上市公司盈利的同步指標，而信貸、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等數據是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，在每一次經(jīng)濟回升初期的時(shí)候，只會(huì )出現領(lǐng)先指標改善，滯后指標大多還會(huì )繼續惡化;第二，股市也是領(lǐng)先指標，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預期已經(jīng)開(kāi)始提前企穩了。

(2)黃金上漲，說(shuō)明商品庫存下降周期進(jìn)入后期。這種領(lǐng)先和滯后關(guān)系，同樣還表現在最近的商品市場(chǎng)。自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現過(guò)，事后來(lái)看，之前的兩次都是新一輪商品價(jià)格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟周期的最早跡象大多是貨幣開(kāi)始持續寬松。在大部分經(jīng)濟體中，隨著(zhù)經(jīng)濟持續下降，一般最先開(kāi)始改善的是政策，穩增長(cháng)政策會(huì )導致利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實(shí)際利率大幅下降，由此導致黃金更早見(jiàn)底。而與此同時(shí)，其他的商品(CRB指數)由于需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟的供需，大多在穩增長(cháng)初期的時(shí)候，還會(huì )受到庫存下行周期的影響，所以?xún)r(jià)格更晚見(jiàn)底。

這一現象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀(guān)察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價(jià)格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會(huì )是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)。

(3)周期股機會(huì )很大，但需要耐心。同時(shí)對應的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會(huì )有較大的機會(huì )。因為2021年Q4以來(lái)，商品價(jià)格逐漸見(jiàn)頂后，調整的速度和幅度較小，即使再調整半年，整體的價(jià)格中樞也會(huì )遠高于2016-2020。而與此同時(shí)，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著(zhù)股價(jià)和商品價(jià)格中，有一個(gè)是定價(jià)錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局，我們認為，股市定價(jià)錯誤的概率更高。而市場(chǎng)全面發(fā)現這一錯誤，需要等到經(jīng)濟上行周期全面開(kāi)啟的時(shí)候，時(shí)間大概率在今年晚些時(shí)候。

(4)策略觀(guān)點(diǎn)：季度內指數中樞很難提升。3月下旬以來(lái)，由于宏觀(guān)數據尚且不錯，市場(chǎng)再次企穩上行。但我們認為，這一次上行很難驅動(dòng)指數中樞再次抬升。從盈利層面來(lái)看，4月進(jìn)入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內也很難兌現到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀(guān)層面，疫情后第一個(gè)季度經(jīng)濟數據最容易恢復，Q2開(kāi)始經(jīng)濟數據上行速度會(huì )變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下行壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數據最容易出現季節性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節性，趨勢性增量資金尚未出現。所以指數4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行業(yè)配置建議：熊轉牛第一波估值修復已進(jìn)入尾聲，配置風(fēng)格偏向防御，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的業(yè)績(jì)兌現。去年底以來(lái)股市熊市見(jiàn)底以來(lái)，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉的可能，但高頻數據的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊都是估值修復。但歷史上單純的估值驅動(dòng)的行情一般不會(huì )超過(guò)2個(gè)季度，市場(chǎng)后續將會(huì )進(jìn)入盈利驗證期，建議關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性較高的出行鏈和價(jià)值中低估值方向。

(1)成長(cháng)Q2可能會(huì )偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會(huì )有新的成長(cháng)賽道走出來(lái)，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點(diǎn)關(guān)注過(guò)去2-3年表現相對較弱的成長(cháng)，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀(guān)需求和監管政策影響，成長(cháng)性被壓制，年度邏輯正在反轉。但短期來(lái)看，部分成長(cháng)Q1漲幅較大，Q2的季節性一般不利于成長(cháng)，或可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。(2)金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費中，我們認為疫情和地產(chǎn)政策驅動(dòng)的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期長(cháng)期邏輯好，但Q2可能會(huì )受到海外經(jīng)濟波動(dòng)的影響。近期周期股在演繹中特估、黃金、美國降息預期等偏主題的機會(huì )。這一過(guò)程Q2可能會(huì )告一段落，Q3開(kāi)始周期股可能會(huì )重新開(kāi)始演繹長(cháng)期(產(chǎn)能&價(jià)格中樞)邏輯。

上周市場(chǎng)變化

上周A股除上證綜指上漲0.32%，主要指數都下跌，滬深300(-0.21%)跌幅最小。申萬(wàn)一級行業(yè)中，有色金屬(5.38%)、建筑裝飾(4.44%)、傳媒(3.14%)領(lǐng)漲，食品飲料(-5.20%)、計算機(-4.24%)、農林牧漁(-3.16%)領(lǐng)跌。概念股中，IP流量變現指數(8.77%)、絲綢之路指數(7.85%)、西藏振興指數(7.50%)領(lǐng)漲，黃酒指數(-5.63%)領(lǐng)跌。

風(fēng)險因素：

房地產(chǎn)市場(chǎng)超預期下行，美股劇烈波動(dòng)。

本文編選自“ 樊繼拓投資策略”公眾號，作者：樊繼拓等;智通財經(jīng)編輯：李佛。

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