核心觀(guān)點(diǎn)

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日本央行（BOJ）曾加速推動(dòng)全球負利率債擴張，如今等待轉向時(shí)機、或將在未來(lái)一年成為全球下一只黑天鵝。2016年1月BOJ效追隨歐央行推出了負利率政策，并于當年9月實(shí)施了收益率曲線(xiàn)管理（YCC）政策，隨后全球負利率債券規模大幅擴張直至2020年中。隨著(zhù)疫后各國通脹中樞上移，歐央行率先結束負利率，去年12月BOJ亦超預期上調10年國債波動(dòng)區間。我們在《棄舊立新的日本央行——日本央行行長(cháng)提名點(diǎn)評》中指出，提名植田和男意味著(zhù)日本央行正在等待轉向時(shí)機。據稱(chēng)，近期植田將評估過(guò)去幾十年的貨幣政策，或許是為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC，或將對全球資產(chǎn)形成外溢沖擊。

關(guān)于日央行的YCC調整/退出方式，有三種可能：場(chǎng)景一今年中后期，擴大10年國債浮動(dòng)區間至±75BP或以上；或場(chǎng)景二更激進(jìn)的退出方式，例如徹底放開(kāi)長(cháng)端控制，以避免形成市場(chǎng)一致預期后加大政策成本等預期；或場(chǎng)景三轉向重視中端國債收益率控制，同時(shí)因金融風(fēng)險政策權重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們預計場(chǎng)景三概率較高，亦保持對其他風(fēng)險場(chǎng)景的重視。轉向影響：日本國內金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響。日央行或加大對金融脆弱性和經(jīng)濟下行風(fēng)險的政策權重，審慎考慮政策退出時(shí)間節點(diǎn)。在銀行部門(mén)，由于大型銀行積極擴展海外業(yè)務(wù)，其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質(zhì)下沉和結構性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業(yè)，有傳導歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險。除大型銀行的海外信用風(fēng)險之外，區域性和信金銀行（Shinkin Bank）資產(chǎn)端的國債利率風(fēng)險為近十年來(lái)最高，主因區域性和信金銀行持續增加債券投資組合的久期。在非銀部門(mén)，日本企業(yè)養老金風(fēng)險較低，但人壽保險機構有可能積累類(lèi)似英國LDI養老金類(lèi)似的金融脆弱性問(wèn)題。從日央行QQE政策外溢效應來(lái)看轉向沖擊。QQE曾顯著(zhù)壓低10年日債收益率，并通過(guò)套息交易和日資海外配置亦長(cháng)期拉低了美債和其他國債收益率，即使未來(lái)漸進(jìn)式的政策變化也會(huì )形成顯著(zhù)外溢性。

具體來(lái)看：1）隨著(zhù)歐央行等退出負利率和日央行22年底調整，全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近，若日央行調整會(huì )進(jìn)一步或將進(jìn)一步打擊負利率受益資產(chǎn)。2）目前已較脆弱的美國信用市場(chǎng)，日資所持美國企業(yè)債規模在3500億美元左右，美國IG市場(chǎng)總規模近8萬(wàn)億美元，日資占比約4.4%。日資所持澳大利亞國債占比約12%，歐元區易被市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。新興方面，日資在墨西哥和印尼國債市場(chǎng)占比亦在2%以上。日本險資等機構資金回流在22年累計超過(guò)2000億美元，預計在政策調整預期下該趨勢將會(huì )持續，疊加美元指數回落、日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對日本股市形成利好，特別是長(cháng)期超低利率環(huán)境下利潤承壓的銀行部門(mén)，但對此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現利空沖擊。

正文

一、日本央行超寬松政策的序曲和謝幕

作為日本央行YCC的背景，2013年黑田東彥就任日本央行行長(cháng)、配合安倍政府“三支箭”推出QQE的時(shí)候，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體央行的擴張性貨幣政策背景下，日元匯率持續升值趨勢、較危機前已超過(guò)30%，美元兌日元在低于80水平，長(cháng)年通縮問(wèn)題加劇、出口競爭力受損。黑田的QQE政策幫助形勢出現了扭轉，繼而在2016年1月效追隨歐央行推出了負利率，并于當年9月實(shí)施了收益率曲線(xiàn)管理（YCC）政策，加速推動(dòng)了全球負利率債券規模的大幅擴張。日本央行2016年的YCC框架為固定短端利率在-0.1%和控制國債長(cháng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%，固定價(jià)格而以數量（無(wú)限量購債）出清。之后，日本央行在2018年和2021年分別擴大浮動(dòng)區間至20和25個(gè)BP，當時(shí)被市場(chǎng)解讀為正常的技術(shù)性調整。

疫情沖擊之后，發(fā)達經(jīng)濟體的通脹中樞上移，歐央行于22年7月退出了負利率時(shí)代。22年12月，BOJ超預期上調10年國債波動(dòng)區間至±50BP。2022年一季度起，隨著(zhù)美聯(lián)儲啟動(dòng)加息周期，日本和歐美貨幣政策不同步，日元逐漸形成貶值一致預期，美元兌日元在10月貶值至146附近，輸入型通脹壓力增加、當月CPI同比達到3.7%。日本國債收益率曲線(xiàn)出現扭曲，市場(chǎng)一致預期下，年中曾出現過(guò)日本10年國債期貨受?chē)H投資者沖擊而觸發(fā)熔斷機制。加之日本央行行長(cháng)黑田任期將至、23年春季工資談判預期較強，日本央行YCC所形成的扭曲難以持續，12月BOJ超預期擴大國債波動(dòng)區間，新任行長(cháng)植田亦在計劃評估過(guò)去幾十年的貨幣政策，或為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC，很可能將對全球資產(chǎn)形成較大的外溢性沖擊。

盡管新任行長(cháng)植田和男近期表態(tài)較預期而言偏鴿，市場(chǎng)仍對4月日本央行議息會(huì )會(huì )否修改前瞻性指引等近期的風(fēng)險場(chǎng)景保持警惕，部分是由于美國銀行業(yè)風(fēng)險使得美聯(lián)儲加息預期降溫、美債收益率回調，外部壓力消退的時(shí)期可能為日本銀行調整收益率曲線(xiàn)控制政策提供了窗口。

而植田的近期偏鴿表態(tài)，或因受到長(cháng)期超寬松環(huán)境下日本金融體系所積累的脆弱性的限制，歐美金融沖擊亦對其銀行體系和經(jīng)濟基本面存在一定影響。通脹動(dòng)態(tài)方面，目前通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)對于日央行寬松貨幣政策的約束仍然可控，日央行認為尚需觀(guān)察通脹動(dòng)態(tài)中是否出現了企業(yè)人力資本回報因素而致使的正式雇員工資上漲達到名義3%和實(shí)際1%的可持續環(huán)境。

1）面對海外經(jīng)濟增速下行風(fēng)險增加，日本央行后續或對經(jīng)濟增速和通脹的預測展望做出相應調整，謹慎考慮寬松貨幣政策的具體變化節點(diǎn)。在23月1月的經(jīng)濟展望中，日本央行已因海外經(jīng)濟體放緩偏離基線(xiàn)情景和前景不確定性，而將23財年的經(jīng)濟增速中位數下調了0.2個(gè)百分點(diǎn)。據IMF最新估計，預計美國銀行業(yè)在二季度進(jìn)一步收緊信貸條件對未來(lái)一年實(shí)際經(jīng)濟增速的影響可能達到0.44%，對歐元區的影響約在0.45%。而且如果美聯(lián)儲維持3月議息會(huì )表態(tài)的基準情形，23年將政策利率在限制性水平而不轉向降息，那么滯后時(shí)期的深度衰退風(fēng)險會(huì )進(jìn)一步加大。

2）通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，盡管日本23年2月CPI達到3.3%（前值4.3%），目前的關(guān)鍵并不在于具體讀數，而是在于通脹是否通過(guò)產(chǎn)出缺口改善而生產(chǎn)的，亦即在供給側和能源食品等成本價(jià)格沖擊消退之后，通脹是否仍能夠保持在2%。日本央行認為這要求名義工資具備3%的增速，實(shí)際工資增速能保持1%。應注意到，2016年9月日本央行推出的新政策框架包含了通脹超調承諾，即在經(jīng)濟周期內平均2%為通脹目標，以應對長(cháng)期通縮環(huán)境所形成的通脹預期

日本央行預計，核心CPI將在23財年增長(cháng)1.8%，24財年回落到1.6%。隨著(zhù)日元貶值壓力緩解和進(jìn)口價(jià)格回落，通脹壓力整體有限。

工資增速方面，日本工資增速長(cháng)期不達目標存在結構性因素，通脹預期調整和疫情沖擊使得工資開(kāi)始上漲，特別是兼職勞動(dòng)者（圖2）。但是，企業(yè)人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率的低迷，意味著(zhù)全職正式雇員的工資增速上行難以持續，整體工資增速的預測仍不樂(lè )觀(guān)。

分原因來(lái)看，1）勞動(dòng)力市場(chǎng)的結構變化，1990年代開(kāi)始兼職勞動(dòng)者的占比持續上行，2010年代開(kāi)始女性和高齡勞動(dòng)者的供給增加，因此抑制了整體工資水平的上漲。疫情和人口因素來(lái)看，女性和高齡勞動(dòng)者的供給正在放緩，因此外籍勞動(dòng)者的回歸速度會(huì )對兼職工人的高工資增速形成明顯影響。不過(guò)，整體而言，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給側約束并不如美國嚴重。

2）通脹預期。從23年春季工資談判來(lái)看，通脹預期有明顯改善。

3）企業(yè)的人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率持續低迷，以及其他制度性因素，例如日本正式雇員在勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性很低，此類(lèi)因素亦未見(jiàn)改善跡象。

二、日央行或加強對中端利率的重視

關(guān)于日本央行收益率曲線(xiàn)控制政策框架的調整方式，目前主要存在三種可能：場(chǎng)景一，在23年中后期，進(jìn)一步擴大長(cháng)端10年國債收益率浮動(dòng)區間至±75BP。抑或場(chǎng)景二，更激進(jìn)的退出方式，例如徹底放開(kāi)長(cháng)端利率控制，以避免形成市場(chǎng)一致預期后反而加大政策成本等等預期。

對此，我們更傾向于場(chǎng)景三，日本央行有轉向重視中端國債收益率控制的可能性，同時(shí)或因金融風(fēng)險政策權重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們亦保持對其他激進(jìn)調整的風(fēng)險場(chǎng)景的重視，但是根據日本央行對于2016-2020年收益率曲線(xiàn)控制政策的評估，應注意到：針對場(chǎng)景一的擴大長(cháng)債浮動(dòng)區間，日央行評估認為長(cháng)端利率浮動(dòng)區間超過(guò)目前±50BP后，對固定投資的政策效果反而減退。針對場(chǎng)景二的激進(jìn)退出方式，這需要在10年國債收益率穩定在較低水平的時(shí)期進(jìn)行，否則會(huì )對美國國債、特別是美國信用市場(chǎng)，澳大利亞、英、法等其他發(fā)達經(jīng)濟體國債市場(chǎng)形成顯著(zhù)的外溢性沖擊，同時(shí)部分新興經(jīng)濟體有資本流出風(fēng)險，日本央行需要面對較大的外部壓力。而我們所進(jìn)行的反事實(shí)分析表明，日央行截至23年2月的凈購債仍將10年國債利率壓低了40BP左右，擴大浮動(dòng)區間至75BP以上或者完全放開(kāi)的話(huà)，10年日債收益率存在明顯的上行風(fēng)險沖擊。在2016年9月，日本央行推出了固定短端利率在-0.1%和控制國債長(cháng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%的政策框架，固定價(jià)格而以數量（無(wú)限量購債）出清。一般而言，經(jīng)典的貨幣政策影響短端、傳導至長(cháng)端利率后，通過(guò)長(cháng)端利率來(lái)影響總需求，作用于私人部門(mén)的消費、投資、雇傭或裁員等等，進(jìn)而影響產(chǎn)出缺口和通脹，日本央行的收益率曲線(xiàn)控制即是直接對長(cháng)端利率進(jìn)行校準。另外，一般貨幣政策在短端到長(cháng)端利率的傳導過(guò)程中，前瞻性指標是強化有效性的重要一環(huán)，而日央行控制收益率曲線(xiàn)的承諾，如果市場(chǎng)認為可信，則可以較低成本去實(shí)現政策目標。但是，日本央行認為在日本經(jīng)濟體長(cháng)年陷入資產(chǎn)負債表衰退的背景下，其低利率對產(chǎn)出缺口的傳導渠道更多是通過(guò)匯率和股市，而非融資成本的降低，因此綜合評估2016-2020年來(lái)看：首先，相比長(cháng)端利率，反而是中短端利率對于產(chǎn)出缺口和通脹的影響更為明顯，應強調日央行轉向重視5年國債收益率的可能性并不低。同時(shí)，此方案需要日央行提前進(jìn)行較明確的前瞻性指引，以避免后市過(guò)度波動(dòng)。其次，如果超長(cháng)端的20年國債收益率過(guò)低，實(shí)證顯示對于消費者信心會(huì )有顯著(zhù)負面影響。最后，對于固定投資而言，其與長(cháng)端的10年國債收益率相關(guān)性更高，但是長(cháng)端利率的浮動(dòng)區間超過(guò)±0.5%之后，政策效果反而邊際減退。如果10年國債收益率仍有上行波動(dòng)風(fēng)險，那么擴大浮動(dòng)區間、或者事實(shí)上允許退出收益率曲線(xiàn)控制政策退出的措施，不僅會(huì )對其他發(fā)達經(jīng)濟體形成外溢性沖擊，亦會(huì )對日本已長(cháng)期低迷的私人部門(mén)固定投資造成負面影響。

三、日本央行轉向的影響

根據日本央行評估，日本國內金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響，這與長(cháng)期低利率環(huán)境和金融機構的利潤壓力有關(guān)。因此，近期的歐美銀行業(yè)沖擊或加大日本央行對于金融脆弱性和經(jīng)濟下行風(fēng)險的政策權重，并更審慎考慮其寬松貨幣政策退出的時(shí)間節點(diǎn)。具體來(lái)看日本金融系統的脆弱性：

其一，從銀行部門(mén)來(lái)看，1）由于日本的大型銀行積極擴展海外業(yè)務(wù)，其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質(zhì)下沉和結構性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業(yè)，有傳導歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險。日本三大主要銀行的非投資級別貸款（BB級別及以下）占比在疫情后從30%的水平升至40%（圖5，Financial System Report 2022），整體水平并不高，但是存在局部的結構性脆弱環(huán)節。分行業(yè)來(lái)看，根據三大行的海外信貸風(fēng)險指標（圖6），風(fēng)險點(diǎn)集中在非銀金融和保險行業(yè)，即使較安全的投資級別貸款也存在高杠桿問(wèn)題，杠桿率（有息債務(wù)/總資產(chǎn)）指標反映該部門(mén)未償還海外信貸中接近20%的部分杠桿率超過(guò)60%，超過(guò)30%的部分杠桿率在40%-60%。這是近年來(lái)日本大型銀行重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向所致使的，疫情沖擊后，日本三大行對海外非銀金融和保險行業(yè)的貸款增速在2021和22年均達到40%-50%的水平。具體來(lái)看，在大型基金方面，未償還貸款中非投資級別占比已接近50%（相比部門(mén)整體的非投資級別占比在30%以下）。盡管美聯(lián)儲本輪加息預計已近尾聲，但美債10年期收益率已先行反映了經(jīng)濟下行和23年轉向降息等預期，后市有可能出現波動(dòng)，高杠桿和非投資級別比例等特征均指向此類(lèi)資產(chǎn)會(huì )對利率波動(dòng)更為敏感。而在保險資金方面，亦有受到歐美金融行業(yè)風(fēng)險傳導的潛在風(fēng)險。由于疫情后居家辦公趨勢和商業(yè)辦公樓空置率的居高不下，疊加利率上行，美國保險機構的資產(chǎn)端約有5700億美元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款和1990億美元的CMBS，考慮到金融危機后的常年整固下其具有固定利率和長(cháng)期限特征，在較小比例違約損失的假設下（例如5%），保險機構損失的量級在幾百億美元的水平、整體可控，但應注意有可能引發(fā)一致性悲觀(guān)預期和資金外流。2）除大型銀行的海外信用風(fēng)險之外，區域性銀行和信金銀行（Shinkin Bank）資產(chǎn)端的日債利率風(fēng)險為近十年來(lái)最高位，主因區域性銀行和信金銀行近年來(lái)持續增加了其債券投資組合的久期。

其二，從非銀部門(mén)來(lái)看，根據日本央行（Financial System and Bank Examination Department, 2023）的評估，日本的人壽保險機構有可能出現和英國負債驅動(dòng)型LDI養老金類(lèi)似的流動(dòng)性問(wèn)題，需要密切關(guān)注壽險機構潛在的系統性影響。2022年三季度，英國特拉斯政府財政政策引起英國國債長(cháng)端利率大幅上行，英國養老金陷入高杠桿所致的保證金追加和流動(dòng)性緊縮沖擊，進(jìn)一步導致國債市場(chǎng)動(dòng)蕩和英央行介入干預。傳導機制中的一個(gè)根本原因是，英國DB企業(yè)養老金系統在2004-05年引入了負債端的市值法估值體系（the Pension Act 2004, the Financial Reporting Standard 17），2008年后的長(cháng)期利率下行環(huán)境導致負債端市值上升，致使英國DB養老金采用LDI策略以匹配資產(chǎn)端，在加杠桿的同時(shí)采用利率互換IRS做空利率以增加收益。對比來(lái)看，日本央行認為雖然在長(cháng)期的通縮環(huán)境中，日本養老金機構對國債利率風(fēng)險考慮較為充分，但是壽險機構在會(huì )計制度和收益率尋求等方面的風(fēng)險激勵機制與英國養老金類(lèi)似，有可能導致未來(lái)出現類(lèi)似的流動(dòng)性沖擊。1）日本壽險機構正在落實(shí)市值法估值的監管制度，而且據評估，日本險資機構已經(jīng)在新規壓力下采取了和英國DB養老金類(lèi)似的策略，即為了削減資產(chǎn)和負債端的久期錯配，而轉向長(cháng)期債券、增加杠桿和利率互換的使用。壓測表明，如果日債收益率上下浮動(dòng)50個(gè)BP，其負債端變化無(wú)法覆蓋資產(chǎn)端變化的部分——以ESR指標（凈資產(chǎn)/風(fēng)險金額，考慮到利率風(fēng)險等壓力）表示——會(huì )分別變動(dòng)11%和19%。2）日本企業(yè)養老金的風(fēng)險的此類(lèi)風(fēng)險較小。其加杠桿以尋求收益的風(fēng)險激勵較小，主因其會(huì )計制度限制了利率變化的傳導。具體而言，日本養老金在持續運營(yíng)假設下所使用的負債端貼現率是長(cháng)期預期投資收益率，在非持續運營(yíng)（即養老金面臨終止）假設下所使用的貼現率為過(guò)去五年移動(dòng)平均的市場(chǎng)利率。日本養老金的流動(dòng)性（現金和存款）比例較高，債券持有比例在40%左右（相對于英國的70%左右）。

四、從日央行QQE政策外溢效應來(lái)看轉向沖擊

日本央行的QQE曾顯著(zhù)壓低其10年國債收益率，長(cháng)年以來(lái)套息交易和日資海外配置亦拉低了美債和其他國債收益率，即使未來(lái)出現漸進(jìn)式的政策變化，預計也會(huì )對美國和其他經(jīng)濟體形成顯著(zhù)的外溢性。首先，隨著(zhù)歐央行等退出負利率和日央行22年底調整，全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近，若日央行調整會(huì )進(jìn)一步或將進(jìn)一步打擊負利率受益資產(chǎn)。從零息通脹保值債券的角度來(lái)看黃金，其與實(shí)際利率的相關(guān)性在實(shí)際利率為零附近較高，且與全球負利率債券規模呈正相關(guān)關(guān)系。如果日央行進(jìn)行框架調整，會(huì )進(jìn)一步令黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)系脫敏。其次，如果日本央行改變收益率曲線(xiàn)控制框架，或推動(dòng)日本存量資金回流和加速?lài)H資本增量流入日本金融市場(chǎng)，這會(huì )對美國國債和信用市場(chǎng)形成一定的收益率上行壓力、澳大利亞英法等發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率亦有明顯影響，同時(shí)部分新興經(jīng)濟體有資本流出的風(fēng)險，存在顯著(zhù)的溢出效應。日本超長(cháng)期的貨幣寬松形成了其特殊的國際投資頭寸表結構。截至2021年底，日本凈資產(chǎn)頭寸達到411.2萬(wàn)億日元的歷史新高，資產(chǎn)端的債券項下美元占比54%，歐元19%；股票項下美元占比71%，歐元8%。1）對美國信用市場(chǎng)有一定沖擊，因為日資所持美國企業(yè)債規模在3500億美元左右，美國USD IG市場(chǎng)總規模接近8萬(wàn)億美元，占比約4.4%。2）部分發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率會(huì )受到影響，因為日資所持澳大利亞國債占比約12%，荷蘭約11%，法國約7%，愛(ài)爾蘭超過(guò)15%，英國、美國和比利時(shí)約5%上下，特別是歐元區較脆弱性、易被金融市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。3）新興經(jīng)濟體方面，日資在墨西哥和印尼國債市場(chǎng)占比亦在2%以上。在本輪美聯(lián)儲加息周期，新興經(jīng)濟體抵御典型的國際收支沖擊的能力整體上有所增強，但是印尼存在市值法計價(jià)國債份額較高、銀行部門(mén)持有國債占總資產(chǎn)比例較高的問(wèn)題（圖12）。如果日本央行最終決定進(jìn)行調整國債收益率曲線(xiàn)控制框架，漸進(jìn)式的調整方式會(huì )引致市場(chǎng)一致預期、加大政策成本；但是較激進(jìn)的調整措施會(huì )顯著(zhù)加大對其他經(jīng)濟體的外溢性。兩相權衡之下，我們傾向于將外壓所致的漸進(jìn)式調整作為基準情形。日本險資和銀行所主導的資金回流在2022年累計已超過(guò)2000億美元，預計在政策調整預期下該趨勢將會(huì )持續，疊加美元指數回落背景，日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對日本股市形成利好，特別是長(cháng)期超低利率環(huán)境下利潤承壓的銀行部門(mén)，但對此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現利空沖擊。

風(fēng)險提示：

海外政策超預期。

本文編選自“招商宏觀(guān)靜思錄”，作者：張靜靜，張岸天；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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