與2018年10-11月份情形類(lèi)似，2022年10-11月份以來(lái)，黃金板塊成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)之一；當前時(shí)點(diǎn)，隨著(zhù)股價(jià)的上漲，市場(chǎng)對于黃金板塊也出現了分歧，通過(guò)被問(wèn)及最多的六個(gè)問(wèn)題，中泰證券想重申：此乃黃金牛市的前夜而已！

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問(wèn)題一：美國長(cháng)期實(shí)際收益率和金價(jià)的關(guān)系出現顯著(zhù)背離，傳統方法論模型定價(jià)是否失效？歷史上（2006年至今）美國長(cháng)期實(shí)際收益率（即十年期通脹保值貼補債券收益率TIPS）對金價(jià)有很好的解釋度，通過(guò)擬合歷史數據也能發(fā)現，兩者具備較強的負相關(guān)關(guān)系，且線(xiàn)性擬合的擬合優(yōu)度達到86.9%。但去年下半年至今，兩者發(fā)生了大幅偏離，比較明顯的表現是2022年8月至今十年期美債的實(shí)際收益率從0.09%上升至1.32%，而同期COMEX黃金價(jià)格從1769.7美元/盎司上漲至1995.3美元/盎司，兩者呈現出一定的正相關(guān)性，這和市場(chǎng)公認的負相關(guān)關(guān)系的認知產(chǎn)生較大偏離，十年期美債實(shí)際收益率定金價(jià)的模型是否失效？

其實(shí)不然，如圖表3、4所示，在美國短期通脹水平（CPI）顯著(zhù)偏離均值水平時(shí)，使用長(cháng)期美債實(shí)際收益率的模型會(huì )出現階段性的定價(jià)偏差，包括2008、2011、2013及2015年在內，而從中長(cháng)期的維度，十年期美債實(shí)際收益率定價(jià)模型的殘差均值為零，說(shuō)明模型中長(cháng)期來(lái)看依然有效，而恰是去年至今美聯(lián)儲也面臨的歷史罕見(jiàn)高通脹，使得定價(jià)模型預測的偏差較大。當然，對于殘差的存在，還有一種觀(guān)點(diǎn)是金價(jià)給予了風(fēng)險事件等一定的溢價(jià)，但很難做量化處理和跟蹤，這里我們不做過(guò)多的討論。

而短期高通脹之所以會(huì )對模型定價(jià)偏差帶來(lái)影響，有一種可能的解釋是遠期通脹中樞可能面臨抬升風(fēng)險，即利率市場(chǎng)定價(jià)錯誤——當然，從美聯(lián)儲的通脹調控目標及結果來(lái)看，盡管短期通脹有波動(dòng)，但遠期通脹歷史上的確實(shí)現了2%的目標管理，這也是為何中長(cháng)期上述殘差歸零的原因，而在短期通脹波動(dòng)過(guò)程中殘差也隨之波動(dòng)，甚至特別劇烈。

就本輪周期來(lái)看，美國CPI同比從去年高點(diǎn)的9.1%回落到目前的5.0%，核心CPI同比數據從去年高點(diǎn)的6.6%回落至目前的5.6%，但縱向對比，目前的通脹仍顯著(zhù)高于歷史平均水平，同時(shí)由于供給端因素（如勞動(dòng)力市場(chǎng)等）制約，核心通脹具備較高粘性，目前市場(chǎng)一致預期美國CPI在年底前都將在3%以上，也不排除美聯(lián)儲最終上調通脹目標管理區間的可能。

問(wèn)題二：美聯(lián)儲“停止加息”帶來(lái)金價(jià)的主升浪？既然實(shí)際利率定價(jià)金，但黃金市場(chǎng)又高度關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策，如何理解？如圖6所示，金價(jià)與美聯(lián)儲貨幣政策、實(shí)際利率表現出一致的負相關(guān)性，但金價(jià)拐點(diǎn)與實(shí)際利率拐點(diǎn)基本同步、領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策的拐點(diǎn)，2018年底與2022年底這一特征尤為明顯。其實(shí)，美聯(lián)儲貨幣政策與實(shí)際利率定金價(jià)內生邏輯一致：在美聯(lián)儲正式降息之前，金價(jià)即觸底，美聯(lián)儲加息之前金價(jià)即見(jiàn)頂，為了解釋這一現象，我們回到十年期美債實(shí)際利率定金價(jià)的分析框架，美聯(lián)儲直接決定的是基準利率，而金價(jià)錨定的則是十年期美債真實(shí)收益率，美聯(lián)儲貨幣政策的變動(dòng)并不必然導致十年期美債利率的同向變動(dòng)，兩者之間的差異是由市場(chǎng)對于未來(lái)經(jīng)濟的預期決定，即期限價(jià)差，在正常情況下美聯(lián)儲為了自身政策目標及預期管理，其政策調整往往滯后于市場(chǎng)對于經(jīng)濟預期的變動(dòng)，也就導致了金價(jià)拐點(diǎn)相比于美聯(lián)儲政策較為領(lǐng)先——在未正式降息之前金價(jià)已然開(kāi)始上漲，而當加息一段時(shí)間之后、經(jīng)濟確立了復蘇態(tài)勢，金價(jià)才開(kāi)始轉向。從這個(gè)層面，用“美聯(lián)儲加息/降息”本身并不能有效的對金價(jià)做出拐點(diǎn)判斷，但上述兩者整體方向一致、又易于傳播和接受，也是一種好的趨勢強化跟蹤指標（圖表7）。

當前，美聯(lián)儲降息未開(kāi)啟，黃金主升行情仍在預熱階段。目前仍處于加息周期末端，加息速度顯著(zhù)放緩，根據市場(chǎng)預期，美聯(lián)儲預計五月加息25BP后即結束加息，并有望在下半年開(kāi)啟降息周期，年內降息三次，而進(jìn)入降息周期之后，考慮到貨幣政策的滯后性，經(jīng)濟預期的企穩或仍需時(shí)間，在降息周期的初期基準利率和期現價(jià)差有望同步下行，推升金價(jià)上漲，如圖表8所示，歷史上降息周期的開(kāi)啟往往伴隨著(zhù)黃金的主升浪行情。

問(wèn)題三：更長(cháng)遠的角度，美元信用貨幣體系動(dòng)搖，對黃金的影響又是如何？我們也必須承認，實(shí)際利率定金價(jià)對應的是美元信用貨幣體系，若后者發(fā)生動(dòng)搖，這一經(jīng)典方法論或許也會(huì )受到挑戰，但方向仍指向金價(jià)的長(cháng)周期上漲——這是為何1999-2006年歐元崛起至金融危機前，實(shí)際利率與金價(jià)并沒(méi)有體現出很強的相關(guān)性的核心原因，與此同時(shí)美元指數的回落不斷推升金價(jià)創(chuàng )出新高：

復盤(pán)2000年初，一方面歐元于1999年1月1日誕生，并在2002年開(kāi)始歐元取代各國貨幣而成為歐洲統一貨幣，全球央行的歐元儲備占比快速從14%提升至18%，沖擊一部分美元儲備，另一方面2000年初開(kāi)始，新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，美國GDP的全球占比從2001年的31.5%見(jiàn)頂后不斷走低，同時(shí)全球央行的貨幣儲備中美元占比也持續走低，美元作為國際儲備貨幣的地位有所動(dòng)搖，我們看到2000年初的前五年，美債收益率基本穩定，但美元指數持續走低，金價(jià)則出現了持續的上漲行情，并且一直到2006后，金價(jià)與實(shí)際利率才表現出穩定的負相關(guān)性。

問(wèn)題四：如何測算本輪黃金行情的上行空間？我們認為在經(jīng)濟下行壓力、銀行體系風(fēng)險等不斷增大背景下，市場(chǎng)預期下半年美聯(lián)儲將進(jìn)入降息周期，當粘性高通脹遇上降息周期開(kāi)啟，通脹中樞將面臨被動(dòng)抬升的風(fēng)險，而這或將最終導致實(shí)際利率中樞超預期下移，進(jìn)而不斷推升金價(jià)，并且短端粘性通脹又將帶來(lái)不同的殘差值從而加大金價(jià)的上行波動(dòng)空間。

參照過(guò)往美國經(jīng)濟周期，在經(jīng)濟底部時(shí)十年期美債收益率對應1.5%左右，我們對美國經(jīng)濟周期底部時(shí)，在不同的通脹預期情形及相對應的殘差下，金價(jià)高點(diǎn)做出測算：

問(wèn)題五：黃金股有泡沫么？股票泡沫與否我們傾向于采用預期市盈率來(lái)進(jìn)行度量。整體上，黃金股搶跑特征并不十分明顯。以山東黃金為例，股價(jià)走勢基本同步于金價(jià)，而山東黃金目前的估值也僅在歷史中樞水平，基本可以理解為與當前股價(jià)與金價(jià)相匹配，并未出現高估的狀態(tài)。

問(wèn)題六：又將如何看待黃金股的上漲空間？據前所述，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息周期逐步進(jìn)入尾聲，金價(jià)后續將進(jìn)入降息預期驅動(dòng)的上漲階段，而當前美國面臨歷史性的高通脹，或導致遠期美國通脹中樞的抬升，金價(jià)仍將具備顯著(zhù)的上漲空間，不論從時(shí)間或空間上來(lái)看，黃金上漲趨勢均未結束，而隨著(zhù)黃金上漲行情的展開(kāi)，資源優(yōu)勢及成長(cháng)優(yōu)勢突出的標的將具備顯著(zhù)投資價(jià)值，我們梳理重點(diǎn)公司彈性如下：

風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險、政策不確定性風(fēng)險、大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、公司項目進(jìn)展不及預期等風(fēng)險。

本文來(lái)源于中泰證券發(fā)布的研究報告，作者為分析師謝鴻鶴；智通財經(jīng)編輯：文文。

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