近日，欲在A(yíng)股創(chuàng )業(yè)板上市的CDMO企業(yè)邁百瑞，因在招股書(shū)中把“正負號”寫(xiě)錯導致財務(wù)數據出現偏差，這失誤不僅引來(lái)了深交所的問(wèn)詢(xún)，也讓其在二級市場(chǎng)“出圈”。

待投資者細查這家公司的背景卻發(fā)現了個(gè)比財務(wù)“鬧劇”更有戲劇性的事。投資者發(fā)現邁百瑞的實(shí)控人同時(shí)還是榮昌生物的實(shí)控人，在關(guān)聯(lián)交易方面，榮昌生物不僅是邁百瑞的供應商在2021年和2022年還是邁百瑞的第一大客戶(hù)。這也引發(fā)了深交所對邁百瑞關(guān)聯(lián)交易的合理性及業(yè)務(wù)獨立性的問(wèn)詢(xún)。

(資料圖片)

本來(lái)只是一家普通的CDMO公司上市，現在這場(chǎng)鬧劇卻在不知不覺(jué)中將矛頭指向了榮昌生物-B(09995)。恰逢近期榮昌生物財報披露、股價(jià)下跌，就給人一種“屋漏偏逢連夜雨”的既視感。

實(shí)際上，邁百瑞這次事件只是公司個(gè)例，對榮昌生物本身的研發(fā)和經(jīng)營(yíng)影響甚微。只是公司近期的財務(wù)情況及產(chǎn)品銷(xiāo)售情況并不理想，讓市場(chǎng)對其后續增長(cháng)和發(fā)展又多添了一絲憂(yōu)慮。

銷(xiāo)售不及預期影響市場(chǎng)判斷

智通財經(jīng)APP了解到，榮昌生物此前發(fā)布了公司2023年一季度業(yè)績(jì)。公司主營(yíng)收入1.68億元，同比上升12.06%;歸母凈虧損由上年同期2.87億元，擴大至3.24億元。

這個(gè)業(yè)績(jì)增速相較上年同期，可謂沖擊力小了不少。從往績(jì)來(lái)看，2018年至2021年，榮昌生物的營(yíng)業(yè)收入分別為0.13、0.05、0.03、14.26億元。公司的營(yíng)業(yè)收入在2021年首度扭虧為盈，且2022年第一季度的營(yíng)業(yè)收入達到1.5億元，超過(guò)2018-2020年營(yíng)業(yè)收入的總和。

而關(guān)鍵節點(diǎn)在于，2021年6月9日，榮昌生物自主研發(fā)的注射用維迪西妥單抗附條件獲批上市。也就是說(shuō)，公司的泰它西普和維迪西妥單抗在2021年便開(kāi)始銷(xiāo)售，且泰它西普和維迪西妥單抗于2021年底納入了國家醫保目錄。

其中值得注意的信息在于，2022年一季度，榮昌生物取得1.5億元收入時(shí)，維迪西妥單抗的市場(chǎng)銷(xiāo)售尚不滿(mǎn)一個(gè)完整年度。但在今年1季度時(shí)，經(jīng)過(guò)了1年的銷(xiāo)售渠道建設和醫保市場(chǎng)推動(dòng)，其帶來(lái)的收入增長(cháng)提升僅有12.06%。

雖然收入從賬面上看依舊實(shí)現了雙位數增長(cháng)，但結合費用端來(lái)看，公司當期銷(xiāo)售費用達到1.58億元，同比增長(cháng)95.36%;管理費用達到60.52%。結合公司在3月末披露的2022年年報，其銷(xiāo)售費用和管理費用的主要構成為員工薪酬，占比高于50%。另外，此前核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗的總銷(xiāo)售收入已連續3個(gè)季度停滯在2億元附近。

以上兩方面似乎可以說(shuō)明在2022年至今，榮昌生物的銷(xiāo)售費用主要用于銷(xiāo)售團隊建設。但實(shí)際上，數據顯示，2022年榮昌生物針對泰它西普組建的自身免疫商業(yè)化團隊已達639人，覆蓋1876家醫院，完成495家醫院的準入;針對維迪西妥單抗組建的腫瘤商業(yè)化團隊達520人，共涵蓋1419家醫院，完成472家醫院的準入。

也就是說(shuō)，除了銷(xiāo)售團隊組建，榮昌生物的銷(xiāo)售渠道也在不斷擴張，但巨幅增長(cháng)的銷(xiāo)售費用并未主要作用在產(chǎn)品銷(xiāo)售額提升上，由此顯得投入產(chǎn)出效率較低。

另一方面，榮昌生物并沒(méi)有因為核心產(chǎn)品實(shí)現商業(yè)化而輕視研發(fā)。從數據來(lái)看，今年一季度的研發(fā)費用依然達到了2.49億元，同比增長(cháng)了14.46%，高于同期收入增長(cháng)。這也印證了此前所說(shuō)其多個(gè)創(chuàng )新藥物處于關(guān)鍵試驗研究階段。

公司目前ADC管線(xiàn)共有七個(gè)產(chǎn)品臨床開(kāi)發(fā)階段。其中，RC28布局眼科，濕性老年黃斑變性(wAMD)處于III期臨床，糖尿病黃斑水腫(DME)、糖尿病視網(wǎng)膜病變(DR)處于二期;RC88(間皮素MSLN-ADC)已完成一期患者招募，目前正在數據清理階段及患者拓展階段;RC108(c-MET靶向ADC)一期患者招募中;RC118(Claudin 18.2 ADC)澳洲一期臨床已完成三個(gè)劑量組的爬坡，中國一期招募中，獲FDA授予的孤兒藥資格。

以上產(chǎn)品雖說(shuō)離商業(yè)化還有一段距離，但臨床也在穩步推進(jìn)，說(shuō)明榮昌生物ADC管線(xiàn)的整體開(kāi)發(fā)進(jìn)度較為穩定。

從現金流來(lái)看，截至今年3月末，公司期末現金及現金等價(jià)物余額為10.86億元。由于目前公司造血能力正不斷提升，其現金儲備雖同比出現下降，但公司所面臨的現金壓力并不應過(guò)分高估。

來(lái)自“ADC神藥”的沖擊

近年來(lái)，ADC 藥物不斷開(kāi)疆拓土，多款藥物在營(yíng)收上取得快速增長(cháng)，并預計將以23.9%的CAGR在2025年達到61.2億美元。百億大品種，顯然會(huì )吸引國內一大批藥企和資本爭相進(jìn)軍，包括恒瑞醫藥、科倫藥業(yè)、齊魯制藥、石藥集團等傳統老牌藥企，以及百濟神州、君實(shí)生物、云頂新耀等創(chuàng )新藥公司，爭相布局ADC藥物管線(xiàn)，競爭非常激烈。

此外，國內ADC研發(fā)賽道還存在一個(gè)“近憂(yōu)”——第一三共/阿斯利康的HER2 ADC神藥DS-8201。

雖然榮昌生物的維迪西妥單抗(RC48)、浙江醫藥的ARX788、恩美曲妥珠單抗(Kadcyla，T-DM1)，都和DS-8201一樣屬于HER2 ADC，但由于各自的結構設計不一，導致最終的臨床療效出現差異。

整體分子結構來(lái)看，RC48具有穩定性高，特異性強，有旁殺效應等特點(diǎn)。維迪西妥單抗(RC48-ADC)分子結構如下：抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體，連接子部分為Mc-VC-PAB(一種可被組織蛋白酶剪切的連接子)，荷載的細胞毒素為MMAE(一種毒性較強的微管蛋白抑制劑)，其IC50值在亞納摩爾級別。

在榮昌生物專(zhuān)有的橋接(Thiel-bridge)偶聯(lián)技術(shù)構建下，經(jīng)試驗證明：3.3mg的RC48擁有比10mg T-DM1更強的旁觀(guān)者效應，在保證整體穩定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。

不過(guò)，在另一方面，新一代ADC藥物DS-8201采用的是定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，相較于微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個(gè)細胞周期，對實(shí)體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著(zhù)縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生;具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細胞，通過(guò)旁觀(guān)者效應發(fā)揮殺傷作用。

由于國內大部分ADC都是對標T-DM1開(kāi)發(fā)，因此根據現有的臨床數據，國內目前還沒(méi)有一家企業(yè)開(kāi)發(fā)的HER2 ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然榮昌生物的RC-48與DS-8201在結構設計上有所區別，但RC48藥效數據在非頭對頭對比下仍劣于DS-8201。

不過(guò)，RC48 擁有更好的安全性。DS-8201的高 DAR 值在發(fā)揮良好藥效的同時(shí)也帶來(lái)了嚴重的毒副作用，3級以上不良反應發(fā)生率為85.6%，12.8%的患者接受治療后發(fā)生間質(zhì)性肺炎，并出現1例與間質(zhì)性肺炎相關(guān)的死亡事件。但C008研究顯示，患者接受 RC48 治療后3級以上不良反應發(fā)生率為 56.8%，且無(wú)間質(zhì)性肺炎發(fā)生。

今年2月24日，DS-8201正式在國內獲批上市。在其上市之前，羅氏用于治療HER2陽(yáng)性乳腺癌的ADC藥物T-DM1“應聲下跌”。根據羅氏公布的價(jià)格，T-DM1在國內的160mg/瓶劑型由現行掛網(wǎng)價(jià)27632.04元降至13184.05元;100mg/瓶劑型由現行掛網(wǎng)價(jià)19282.元降至9200元，幅度高達52%。

所以在一定程度上榮昌生物RC48在國內的商業(yè)化受到了降價(jià)T-DM1和DS-8201的雙重沖擊。尤其在DS-8201擠壓下，RC48后續拓展前線(xiàn)治療市場(chǎng)的難度或進(jìn)一步提高。

目前來(lái)看，榮昌生物目前面臨的問(wèn)題并不在于研發(fā)，而在于較大的銷(xiāo)售投入未能在短期看到對應回報，不過(guò)從目前國內市場(chǎng)來(lái)看，榮昌生物核心產(chǎn)品布局的幾大適應癥市場(chǎng)較為廣闊，前期的投入依然有望在后續得到對應收獲。

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