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廣發(fā)證券(行情000776,診股)資深宏觀(guān)分析師鐘林楠、吳棋瀅

摘要

第一，政府債務(wù)是如何形成的？全球政府債務(wù)存在哪些共性？

第二，我國地方政府債務(wù)問(wèn)題如何形成？地方政府債務(wù)管理體制又經(jīng)歷了怎樣的演變過(guò)程？

第三，地方政府債務(wù)風(fēng)險是如何產(chǎn)生的？

第四，為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，現階段有哪些制度設計？

第五，從宏觀(guān)角度應該如何看待債務(wù)問(wèn)題？怎么判斷增加債務(wù)是不是合理的？

第六，從債務(wù)率、負債率這兩個(gè)指標看，當前地方顯性債務(wù)壓力大致處于什么樣的狀況？

第七，當前地方債務(wù)壓力的省際分布情況是怎么樣的？

第八，什么是隱性債務(wù)？它的化解過(guò)程目前處于什么階段？

第九，從目前的政策信號來(lái)看，2023年顯性債務(wù)、隱性債務(wù)問(wèn)題的政策導向主要是哪些？

正文

一

政府債務(wù)是如何形成的？全球政府債務(wù)存在哪些共性？

對現代經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，居民、企業(yè)、政府部門(mén)都會(huì )有不同形式的債務(wù)。政府債務(wù)通常是政府部門(mén)為提供公共產(chǎn)品、公共服務(wù)，調控經(jīng)濟增長(cháng)，或實(shí)現國家戰略而產(chǎn)生的。

以政府部門(mén)杠桿率來(lái)觀(guān)測，全球政府債務(wù)有兩個(gè)明顯的共性：一是整體仍處于擴張趨勢中，2021年BIS統計的43個(gè)經(jīng)濟體的政府部門(mén)杠桿率為92.8%，較2001年上升了33.5個(gè)百分點(diǎn)；二是擴張節奏與私營(yíng)部門(mén)需求基本負相關(guān)，快速擴張階段基本出現在私營(yíng)部門(mén)需求明顯回落時(shí)，如全球金融危機之后以及新冠疫情沖擊之后。這意味著(zhù)政府財政承擔著(zhù)逆周期的功能。

我國地方政府債務(wù)也具備這兩個(gè)特點(diǎn)，即規模整體擴張，且擴張節奏逆周期變化。以社科院統計的狹義地方政府杠桿率來(lái)看，它在2001年至2022年期間上升了24.4個(gè)百分點(diǎn)，增幅最為明顯的階段也是2008-2009年以及2019-2020年。

二

我國地方政府債務(wù)問(wèn)題如何形成？地方政府債務(wù)管理體制又經(jīng)歷了怎樣的演變過(guò)程？

我國地方政府債務(wù)規模擴張是經(jīng)濟總量擴張的自然結果，它對于城市化的加速、經(jīng)濟超額增速的形成也起著(zhù)重要的積極作用。同時(shí)，地方政府債務(wù)亦暴露出一定問(wèn)題，問(wèn)題的形成與傳統增長(cháng)模式下的投融資體制、地方政府增長(cháng)考核機制、金融機構風(fēng)險偏好等均有一定關(guān)系。這又進(jìn)一步帶來(lái)了地方債務(wù)管理體制的探索與變革。

1994年分稅制改革釋放了財政體系的整體效率；同時(shí)也伴生了地方政府財權事權不匹配的問(wèn)題，地方財政收支平衡的難度加大。尤其是在經(jīng)濟下行階段，地方面臨著(zhù)穩增長(cháng)、保民生壓力，支出需求更強，但短期收入很難滿(mǎn)足支出要求，所以衍生出了舉債需求。在地方政府“GDP錦標賽”的階段也會(huì )產(chǎn)生過(guò)度舉債、過(guò)度投融資的傾向，從而推升地方政府債務(wù)規模。對金融機構來(lái)說(shuō)，會(huì )更偏好有抵押品且有政府信用做背書(shū)的信貸資產(chǎn)，所以也會(huì )傾向于擴大對地方政府的風(fēng)險敞口。除此之外，我國地方政府債務(wù)除了傳統的地方政府債券之外，還包括部分地方政府設立的融資平臺債務(wù)或國企債務(wù)，債務(wù)形式要更加隱蔽與多元。

整體來(lái)看，我國地方政府債務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段是2011年之前，預算法規定地方政府不能發(fā)行政府債券來(lái)募集資金，所以地方政府多數采用設立城投融資平臺的方式，依靠城投間接融資，這段時(shí)期形成的地方政府債務(wù)在后來(lái)被稱(chēng)為“非地方債形式的政府債務(wù)”。

第二階段是2011-2017年，中央對地方政府債務(wù)開(kāi)始進(jìn)行規范。其中2011-2014年先推進(jìn)地方債務(wù)摸排，甄別存量債務(wù)規模。2014-2017年發(fā)布43號文、新預算法，“開(kāi)正門(mén)，堵偏門(mén)”，允許地方政府發(fā)債融資，將地方政府與城投融資平臺做分割，新增的城投融資平臺債務(wù)，地方政府不再擔負償還責任，同時(shí)此前被甄別的存量非地方債形式的政府債務(wù)，地方政府可以發(fā)行置換債來(lái)置換，將所有債務(wù)都轉為地方政府債券形式。

第三階段是2018年至今，中央再度對地方政府債務(wù)進(jìn)行規范，將2014年甄別后地方政府進(jìn)行擔?；虮硶?shū)的、負有部分償還責任的新增城投債務(wù)歸為“隱性債務(wù)”，并建立防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險的長(cháng)效機制，化解存量，遏制增量；將地方政府發(fā)行的一般債與專(zhuān)項債歸為“顯性債務(wù)”，進(jìn)行限額管理。

三

地方政府債務(wù)風(fēng)險是如何形成的？

地方政府債務(wù)風(fēng)險形成的根源是資產(chǎn)成本收益、期限的不完全匹配。

地方政府債務(wù)收益包括兩部分，一是其投資帶來(lái)的“顯性收益”；二是投資的“正外部性收益”，如交通項目有助于人口流動(dòng)與物流運輸，環(huán)保項目有助于改善營(yíng)商環(huán)境，促進(jìn)長(cháng)期經(jīng)濟發(fā)展。

顯然，對于后一邏輯來(lái)說(shuō)，部分項目資產(chǎn)可能存在創(chuàng )造收入的時(shí)間周期偏長(cháng)問(wèn)題，從而與債務(wù)還本付息周期存在錯配，同樣也會(huì )加大地方政府的債務(wù)壓力。

我們以地方債務(wù)投資的主要方向之一交通基礎設施領(lǐng)域為例。地方政府舉債建設交通基建，會(huì )形成收費公路、地鐵等資產(chǎn)，它的收益包括兩個(gè)部分：一是過(guò)路費等顯性收益，二是由于交通基建的建設，周邊土地開(kāi)發(fā)升值，與外部交流增多，營(yíng)商環(huán)境改善，經(jīng)濟發(fā)展加快，這會(huì )間接增厚稅收與土地出讓收入。但這些收入很難短期直接體現在這些資產(chǎn)的顯性收益上，單靠顯性收益很難覆蓋其債務(wù)本金與利息。所以通常而言，為建設交通基建舉借的債務(wù)，地方財政通常還要用其他收入項來(lái)覆蓋。債務(wù)擴張過(guò)快就會(huì )對地方財政形成積壓，形成地方政府債務(wù)風(fēng)險。

此外，地方政府債務(wù)風(fēng)險的另一個(gè)來(lái)源是隱性債務(wù)。與地方政府債券相比，以城投或國企等主體名義舉借的隱性政府債務(wù)具有預算軟約束、責任機制不匹配、信息不透明等問(wèn)題，這部分債務(wù)容易無(wú)序擴張，變相增加地方政府的債務(wù)壓力。

四

為防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，現階段有哪些制度設計？

既然地方政府債務(wù)風(fēng)險主要體現為收益成本的不匹配，那么防范化解地方政府職務(wù)風(fēng)險，就應該著(zhù)力解決收益成本不匹配問(wèn)題，理論上可以選擇“增加收益”與“降低成本”兩條路徑。近些年政策防范與化解地方政府債務(wù)風(fēng)險也基本上是沿著(zhù)兩個(gè)思路來(lái)布局。

“增加收益”的制度設計主要包括提高專(zhuān)項債對應的項目收益與現金流要求，嚴格審查項目，盤(pán)活存量資產(chǎn)創(chuàng )造現金流等；

“降低成本”的制度設計主要是將舉債主體從資金風(fēng)險溢價(jià)更高的城投轉換為風(fēng)險溢價(jià)更低的地方政府，將短期高息債務(wù)轉為長(cháng)期低息債務(wù)等。

五

從宏觀(guān)角度應該如何看待債務(wù)問(wèn)題？怎么判斷增加債務(wù)是不是合理的？

首先，如何衡量一個(gè)社會(huì )的債務(wù)水平是否合理？瑞-達里奧曾指出，“漂亮去杠桿”的標準就是在去杠桿的過(guò)程中，經(jīng)濟的名義增長(cháng)率要高于名義利率。借用這一思想，債務(wù)到底高不高，合理不合理，不能以簡(jiǎn)單的數字來(lái)衡量。債務(wù)是否合理的一個(gè)標準，是它的增加，能否撬動(dòng)更高增速的GDP增長(cháng)率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產(chǎn)業(yè)鏈的制造能力、后發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢，以及消費升級的潛力，和成熟經(jīng)濟體相比中國經(jīng)濟仍處于趨勢增長(cháng)率偏高的狀態(tài)，對于債務(wù)率確實(shí)具備更高一些的承受能力。評估地方政府債務(wù)風(fēng)險，不能僅看債務(wù)規模，更應看債務(wù)的可持續性，更應關(guān)注債務(wù)/地方GDP等相對指標。

其次，應從經(jīng)濟周期位置動(dòng)態(tài)理解債務(wù)問(wèn)題。當經(jīng)濟處于復蘇或繁榮階段，可以適度控制地產(chǎn)政府債務(wù)擴張的速度，加快存量債務(wù)風(fēng)險的化解；但當經(jīng)濟處于偏低位置時(shí)，總需求不足，應適度推動(dòng)地方政府加杠桿，穩定經(jīng)濟，如此財政才可能具有可持續性，避免陷入“經(jīng)濟下行—財政收入下降—債務(wù)風(fēng)險加大—收緊債務(wù)—經(jīng)濟進(jìn)一步下行”的負反饋。換言之，在經(jīng)濟周期的不同位置，我們需要考慮單位債務(wù)擴張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來(lái)應對。以疫情后的經(jīng)濟為例，為打破增長(cháng)動(dòng)能偏弱的狀態(tài)，可以推動(dòng)政府、企業(yè)、居民三大部分良性加杠桿。

再次，債務(wù)規模問(wèn)題和舉債規則問(wèn)題要分開(kāi)。推動(dòng)舉債規則的透明、清晰化，避免道德風(fēng)險是一個(gè)大趨勢。

六

從債務(wù)率、負債率這兩個(gè)指標看，當前地方顯性債務(wù)壓力大致處于什么樣的狀況？

我們從兩項常見(jiàn)的相對指標來(lái)觀(guān)測地方顯性債務(wù)壓力，即債務(wù)率（存量債務(wù)規模/兩本財政預算收入之和）與負債率（存量債務(wù)規模/名義GDP規模）。自2020年專(zhuān)項債規模顯著(zhù)提升以來(lái)，兩項指標便呈逐步上行之勢。

對于前者，地方債務(wù)率自2020年末已達93%左右，2020年底時(shí)財政部政部政府債務(wù)研究和評估中心副主任薛虓乾就早有表示：“從總體規?？?，2020年末我國地方政府債務(wù)余額將達26萬(wàn)億，債務(wù)率接近警戒區間下限”。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展這一指標進(jìn)一步走高，已從2020年的93%左右上行至2022年的125%。 后者也在不斷升高，2019年末政府負債率僅為38.6%， 2022年這一指標已達至50.2%。

從這兩個(gè)債務(wù)端指標來(lái)看，一是目前仍在安全范圍內，一般認為債務(wù)率警戒區間的上限是150%，負債率警戒線(xiàn)是60%。二是需要適度控制其上行速率，避免過(guò)快臨近警戒線(xiàn)；三是這兩個(gè)指標都是相對指標，分母分別是財政收入、GDP，過(guò)去三年經(jīng)濟受到疫情影響、分母偏低是指標上行主要原因，所以短期主線(xiàn)索應該是恢復GDP彈性、穩住稅收和廣義財政收入。

七

當前地方債務(wù)壓力的省際分布情況是怎么樣的？

由于地方顯性債務(wù)壓力同時(shí)受到中央分配的債務(wù)限額、地區財政收入與地區經(jīng)濟表現等多因素影響，因此不斷升高的債務(wù)率與負債率指標在各省份之間也存在區域不均衡現象。

首先看舉債規模，截至2022年末廣東、山東、江蘇、浙江四省的地方債務(wù)余額規模已超2萬(wàn)億元，其后另有13個(gè)省份債務(wù)余額規模已超1萬(wàn)億元。但由于四省經(jīng)濟表現相對活躍，財政收入較為良好，因此從相對指標來(lái)看四省無(wú)論債務(wù)率（不考慮轉移支付，均值為110%）或負債率（均值22.2%）均在全國末位，其中負債率指標更是遠低于警戒參考值60%。

再縱觀(guān)全局，在不考慮轉移支付的情況下，債務(wù)率指標靠前的省份主要有寧夏（939%）、吉林（585%）、黑龍江（499%）、甘肅（470%）、云南（468%）、青海（464%）、天津（381%）、新疆（369%）、遼寧（357%）、廣西（342%），顯著(zhù)高于上述四大舉債大省。當然，這些省份之所以顯著(zhù)高于全國的125%，因我們考慮到來(lái)自中央的轉移支付并非各省份自身造血能力所創(chuàng )造的財政收入，故這一排名可更好地衡量地方債務(wù)風(fēng)險。

若將轉移支付納入考量，則全國來(lái)看債務(wù)率指標靠前的省份有天津（296%）、吉林（173%）、云南（172%）、遼寧（168%）、河北（167%）、重慶（162%）、陜西（156%）、黑龍江（151%）、內蒙古（143%）、廣西（142%）、寧夏（141%）、新疆（141%）、貴州（140%）等，其中天津的顯著(zhù)高企源自轉移支付規模影響。

八

什么是隱性債務(wù)？它的化解過(guò)程目前處于什么階段？

顧名思義，隱性債務(wù)是相對顯性債務(wù)（地方政府債務(wù)）存在的。穿透來(lái)看，隱性債務(wù)一方面具有非合規性，即屬于法定政府債務(wù)之外的，未按規定納入上述提到的地方政府債務(wù)限額和預算管理的；另一方面又與地方財政存在一定聯(lián)系，即涉及預算內財政資金的、未來(lái)存在使用財政資金償還可能性的。

隱性債務(wù)規模由于其數據的不可得性、債務(wù)主體的復雜性，市場(chǎng)對其規模主要以估算為主，估算結果主要集中于2017年-2018年的30-40萬(wàn)億元左右。這一結果從官方數據來(lái)看也具有合理性，根據審計署2013年6月出具的審計報告來(lái)看，隱性債務(wù)（當時(shí)稱(chēng)“政府性債務(wù)”）規模共計30.3萬(wàn)億元左右，僅半年時(shí)間便增長(cháng)了9%。因此在隱性債務(wù)拐點(diǎn)初現的2018年，全國隱性債務(wù)規模至少約在30-40萬(wàn)億元左右。

2018年起各地便分別推出計劃將于5-10年內將地區隱性債務(wù)化解清零，這個(gè)對應一般理解是2028年，因此至2023年這一化解進(jìn)程理應接近50%。

2018年后，隨著(zhù)隱性債務(wù)化解工作的不斷深化，廣東、上海、北京等地率先入選全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，其中廣東于去年1月宣布清零，上海市不少下轄區縣也表示將確保完成“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)任務(wù)，其他省份也在陸續推進(jìn)中，如寧夏回族自治區財政廳于去年發(fā)文表示“2018-2021年，全區化解隱性債務(wù)984.5億元，連續4年高質(zhì)量完成隱性債務(wù)化解任務(wù)”，此前寧夏財政廳預算報告中也表示2019年“隱性債務(wù)余額下降22%”、2020年“全區隱性債務(wù)總量較2018年上報中央規模下降30%以上”，借此可一窺全國，即財政部口徑下的隱性債務(wù)規模目前應已顯著(zhù)回落。

但需要注意的是，目前隱性債務(wù)化解工作仍然存在一定問(wèn)題，一方面在2018年隱性債務(wù)認定工作完成后，或許各地依然有部分性質(zhì)為隱性債務(wù)但并未納入官方口徑的債務(wù)在增長(cháng)；另一方面不少地區仍然處在借新還舊的非良性循環(huán)區間內，并未完全做到實(shí)質(zhì)性地化解存量隱性債務(wù)。這一點(diǎn)或許也是2023年隱性債務(wù)工作方針出現明顯變化的原因之一。

九

從目前的政策信號來(lái)看，2023年顯性債務(wù)、隱性債務(wù)問(wèn)題的政策導向主要是哪些？

為完成中央經(jīng)濟會(huì )議“加力提效”財政政策這一目標，2023年顯性債務(wù)即地方債的重要性再次提升，因此預計全年專(zhuān)項債額度也將維持在較高水平。

對于2023年，穩增長(cháng)訴求下適當擴張地方債務(wù)對經(jīng)濟而言不可或缺。目前財政方面相關(guān)信號業(yè)已顯現，除前期中央經(jīng)濟工作會(huì )議提到的“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專(zhuān)項債、貼息等工具”外，近日財政部長(cháng)劉昆署名文章《更加有力有效實(shí)施積極的財政政策》一文更是指出積極財政政策加力提效中的“加力”背后內涵之一“在專(zhuān)項債投資拉動(dòng)上加力，合理安排地方政府專(zhuān)項債券規?！?。從這一點(diǎn)來(lái)看，盡管目前地方債務(wù)率指標存在一定擴張壓力，但為保證積極財政政策的銜接性、持續性，2023年專(zhuān)項債額度也將保持在相對較高水平，且節奏繼續前傾以帶動(dòng)基建投資位于合意水平。

不僅如此，針對2023年的全國財政工作會(huì )議中，并未如2021-2022年工作會(huì )議[1]特別強調“保持政府總體杠桿率基本穩定”，從側面反映了今年專(zhuān)項債具備一定擴張可能。

對于隱性債務(wù)，2023年特別強調加速化解存量隱性債務(wù)。但與之對應的城投平臺系統性風(fēng)險大概率將有所降低。

從年初以來(lái)的信號看，《當前經(jīng)濟工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》公布，強調了防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，表示“要壓實(shí)省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責任，加大存量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結構，降低利息負擔，穩步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監管，堅決遏制增量、化解存量”。

如前所述，按2018年各地5-10年的時(shí)間表，至2023年隱性債務(wù)應已有相當程度化解。但2020-2022年疫情影響地方財政，對隱性債務(wù)問(wèn)題應也存在影響，可能會(huì )存在部分地區化債不實(shí)、新增隱性債務(wù)的問(wèn)題。我們理解這應是2023年強調隱性債務(wù)化解的背景之一。

與此同時(shí)，《貴州省2022年預算執行情況和2023年預算草案的報告》也透露了2023年或將重啟地方政府債券置換隱性債務(wù)的工作信號，作為存量債務(wù)加速化解的又一佐證?！?023年要爭取高風(fēng)險建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險試點(diǎn)等政策支持，通過(guò)發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結構，降低債務(wù)成本?！?/P>

政策的另一重中之重是要防止在加速化債過(guò)程中，城投平臺出現系統性風(fēng)險。全國財政工作會(huì )議指出“規范地方政府融資平臺公司管理，牢牢守住不發(fā)生系統性風(fēng)險底線(xiàn)”。這一表示意味著(zhù)2023年財政也將加大對地方融資平臺的債務(wù)壓力與違約風(fēng)險的關(guān)注度，城投平臺發(fā)生系統性風(fēng)險的概率或將有所降低。

核心假設風(fēng)險：防疫策略超預期變化導致消費與地產(chǎn)需求修復超預期；通脹超預期；市場(chǎng)利率向政策利率回歸過(guò)程超預期的長(cháng)導致銀行擴表的流動(dòng)性約束偏弱，央行降準幅度不及預期；地產(chǎn)紓困政策的效果超預期，居民部門(mén)融資超預期的修復。

[1]2021年： “兼顧穩增長(cháng)和防風(fēng)險需要，保持政府總體杠桿率基本穩定，為今后應對新的風(fēng)險挑戰留出政策空間”；

2022年：“按照保持政府總體杠桿率基本穩定的原則，確定地方政府專(zhuān)項債券規?！?。

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