越秀地產(chǎn)(0123.HK)日前宣布分拆物業(yè)在港交所上市，對于有息負債逾700億元的準千億房企而言，在資金收緊下，債務(wù)安全至關(guān)重要。

從房企監管的三條紅線(xiàn)來(lái)看，越秀地產(chǎn)僅踩中一條紅線(xiàn)，未來(lái)甚至有望降至綠檔，公司的有息負債并不高，但其負債并未完全在表內得以體現。即便表內，看似權益的資產(chǎn)卻可能以明股實(shí)債的身份現身。越秀地產(chǎn)少數股東權益大幅增長(cháng)的同時(shí)，少數股東損益并未隨之上升;更有甚者，公司的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司幾乎沒(méi)有像樣的盈利。越秀地產(chǎn)有沒(méi)有隱藏負債呢?

合營(yíng)公司幾無(wú)產(chǎn)出

2020年，越秀地產(chǎn)實(shí)現合同銷(xiāo)售約957.63億元，同比增長(cháng)了約33%，距離千億房企俱樂(lè )部?jì)H剩下臨門(mén)一腳。

與其他房企一樣，越秀地產(chǎn)的合同銷(xiāo)售包含了合營(yíng)公司等項目銷(xiāo)售，至于合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)貢獻了多少銷(xiāo)售收入，越秀地產(chǎn)沒(méi)有明言。

聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)屬于表外，在公司半年報和年報等定期報告中并沒(méi)有相關(guān)項目的介紹，而越秀地產(chǎn)的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)規模并不小。2020年上半年末，公司合營(yíng)企業(yè)權益為64.98億元，聯(lián)營(yíng)公司權益達到119.84億元。2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)對聯(lián)營(yíng)公司的應占資產(chǎn)凈值分別為92.79億元、87.14億元和93.69億元，同期聯(lián)營(yíng)企業(yè)給越秀地產(chǎn)分別貢獻了6.63億元、4.47億元和4.86億元的凈利潤。聯(lián)營(yíng)公司5%以上的凈資產(chǎn)收益率雖遠不及越秀地產(chǎn)8%左右的收益率，但每年還能為公司貢獻穩定的盈利。

2019年，越秀地產(chǎn)實(shí)現營(yíng)收383.39億元，凈利潤47.31億元，即聯(lián)營(yíng)公司為越秀地產(chǎn)帶來(lái)了約一成的凈利潤，占比雖不高，也是公司盈利的重要補充。

合營(yíng)公司遠不及此。越秀地產(chǎn)對合營(yíng)企業(yè)的投資是在2015年大幅增加的。2015-2019年年末，公司對合營(yíng)企業(yè)的投資分別為16.41億元、17億元、18.44億元、29.57億元和27.03億元，合營(yíng)企業(yè)貢獻的盈利分別為1836萬(wàn)元、5506萬(wàn)元、8172萬(wàn)元、5847萬(wàn)元和1204萬(wàn)元，2020年上半年虧損了4520萬(wàn)元。

在不考慮越秀地產(chǎn)為合營(yíng)公司提供擔保、往來(lái)款等情況下，公司約30億元的投入至今也沒(méi)有得到過(guò)億元的凈利潤，與公司表內的項目相比，投資回報率更是無(wú)從談起。

房企地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)存在結算周期，5年時(shí)間也足夠前期項目結算了，越秀地產(chǎn)合營(yíng)公司仍沒(méi)有規模盈利，是開(kāi)發(fā)慢還是另有原因?

眾所周知，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)不需要并表，公司投資計入長(cháng)期股權投資等科目，項目公司貸款屬于表外融資，不影響公司負債端規模。對于有明確降杠桿訴求的房企來(lái)說(shuō)，若項目公司的資產(chǎn)負債率高于母公司，并表將會(huì )導致該房企資產(chǎn)負債率上升，企業(yè)選擇不并表的動(dòng)力會(huì )更強。

除了將高負債項目移出外，房企也會(huì )將地王項目、盈利難等項目納入長(cháng)期股權投資范疇，避免對公司資產(chǎn)負債表或者損益表帶來(lái)拖累。

若項目并表，合作方權益計入少數股東權益，項目公司資產(chǎn)負債均需并表。如果公司少數股東權益規模較大，意味著(zhù)公司的合作項目可能較多，但公司的少數股東損益卻沒(méi)有明顯增長(cháng)的話(huà)，那么少數股東可能存在其他分配方式，此時(shí)房企存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

少數股東明股實(shí)債?

由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規模過(guò)程中不斷增加有息負債，高負債已經(jīng)導致部分房企不堪重負，監管部門(mén)推出的三條紅線(xiàn)正是限制房企有息負債的無(wú)序增長(cháng)。

三條紅線(xiàn)具體是指：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%，凈負債率大于100%，現金短債比小于1倍。根據觸線(xiàn)的不同情況，房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值。

即若三條紅線(xiàn)全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過(guò)5%;觸及一條，則增速不得超過(guò)10%;一條未中，則增速不得超過(guò)15%。

越秀地產(chǎn)除了剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%外，剩余兩條-凈負債率和現金短債比-均沒(méi)有超過(guò)紅線(xiàn)要求。

中金公司預計，隨著(zhù)公司利潤積累將驅動(dòng)公司扣除預收款后的負債率下降至70%以下，越秀地產(chǎn)2020年的三條紅線(xiàn)將全部降至綠檔。

即使按照報表體現的結果，越秀地產(chǎn)僅踩中三條紅線(xiàn)中的一條，公司未來(lái)的有息負債增長(cháng)將控制在10%以?xún)?，其目前不斷攀升的有息負債將踩急剎車(chē)。

2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)總借款為477.1億元、534.1億元和710.2億元，漲幅分別為18.42%、11.95%和32.97%，公司沒(méi)有一年的有息負債漲幅在10%以?xún)?。未?lái)如果沒(méi)有大幅增長(cháng)的對外借款，越秀地產(chǎn)還能守住目前快速增長(cháng)的簽約增長(cháng)嗎?

2017-2019年，越秀地產(chǎn)合同銷(xiāo)售分別為408.7億元、577.8億元和721.1億元，分別增長(cháng)了35.1%、41.4%和24.8%。根據公司公布的數據，2020年越秀地產(chǎn)合同銷(xiāo)售957.63億元，同比上升約33%，年報披露后，公司有息負債增長(cháng)了多少市場(chǎng)將一目了然。

2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)的凈負債率基本在70%上下，2020年上半年末為71.2%，較年初還有所下降。

凈負債率一般是指“有息負債-現金/所有者權益”，因此若想保持穩定下降的凈負債率，就要在這些主要指標上下功夫，如在有息負債增加的同時(shí)，公司現金能以更大幅度增加，同時(shí)所有者權益也保持相應的增長(cháng)。

2017年年末，越秀地產(chǎn)的總借款為477.1億元，2019年年末增長(cháng)至710.2億元;2017年年末公司現金總額為207.94億元，2019年年末為301.89億元。越秀地產(chǎn)有息負債的增長(cháng)接近一半，貨幣資金漲幅在45%左右，即公司凈負債率的“分子”在擴大。

所有者權益同步增長(cháng)才能保持凈負債率的穩定。2017年年末，越秀地產(chǎn)的所有者權益為369.89億元，2019年增長(cháng)至551.92億元，2020年上半年末進(jìn)一步增加至579.26億元。

在越秀地產(chǎn)所有者權益的構成中，少數股東權益是增長(cháng)最為迅速的一塊。2017年年末，公司少數股東權益為46.03億元，2019年年末增長(cháng)至144.68億元，漲幅超過(guò)2倍，絕對值增加額接近百億元;2020年上半年末，少數股東權益進(jìn)一步增長(cháng)至161.05億元。

2017年年末，越秀地產(chǎn)歸母權益為323.86億元，2019年年末為407.24億元，漲幅僅有25%左右，2020年上半年末微增至418.21億元，增加的絕對額仍不足百億元。

越秀地產(chǎn)的少數股東權益是2015年開(kāi)始明顯增長(cháng)的。當年年末公司的少數股東權益為18.48億元，增長(cháng)超過(guò)60%;歸母權益接近300億元，少數股東權益的絕對規模并不算大。2016年年末，公司少數股東權益翻倍至37.62億元，占所有者的權益已經(jīng)超過(guò)一成，隨后一路高歌猛進(jìn)至如今逾160億元，占比接近三成。

在房企合作開(kāi)發(fā)頻頻出現的當下，少數股東權益的快速增長(cháng)無(wú)可厚非，但少數股東權益增長(cháng)的同時(shí)，如果少數股東損益沒(méi)有同步增長(cháng)，就需要引起市場(chǎng)的注意。

理論上講，少數股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應懸殊，比如萬(wàn)科、金地等房企少數股東的凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差無(wú)幾。如果少數股東的凈資產(chǎn)收益率遠低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說(shuō)明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

2016-2019年，越秀地產(chǎn)少數股東損益分別為1.87億元、7140萬(wàn)元、3.12億元和12.47億元，2020年上半年為3.02億元。除了2019年少數股東損益貢獻不菲之外，公司近幾年少數股東損益與其投入相比回報明顯偏低。

2016-2019年，越秀地產(chǎn)少數股東的凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別為4.97%、1.54%、3.43%和8.62%，2020年上半年ROE則是1.88%;越秀地產(chǎn)同期的ROE從5%以上增長(cháng)至逾8%，少數股東ROE僅在2019年與越秀地產(chǎn)相仿，其余時(shí)間相去甚遠。

長(cháng)期以來(lái)，越秀地產(chǎn)的少數股東們獲得的利潤回報遠不及母公司，其原因市場(chǎng)不得而知。如果這些少數股東權益中有一部分是負債而非權益，那么這些負債通過(guò)入股越秀地產(chǎn)的項目公司成為公司權益的一部分，不但降低了公司的凈負債率，還使得公司部分債務(wù)得以隱藏。

人為扭曲的負債表可以使公司融資時(shí)盡可能地獲得更高的評級和更低的借貸成本。不僅如此，在項目收入結轉時(shí)少數股東提前退出還可以使公司保留全部利潤，小小的舉動(dòng)換來(lái)一舉三得的回報。

截至發(fā)稿，越秀地產(chǎn)沒(méi)有回復《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。(楊現華)