隨著居民收入水平不斷提升，在消費升級的需求背景下，定制家居行業(yè)已持續(xù)了多年的高增速發(fā)展。2020 年新冠疫情暴發(fā)，在生產(chǎn)端和需求端對定制家居行業(yè)造成了一定程度上的沖擊，但不阻行業(yè)保持高速增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，目前已發(fā)布年報的9家定制家居上市公司2020年全年營收增速平均值為10.27%。此外，2020年全年，定制家居上市公司股價漲幅明顯。其中，江山歐派(603208.SH)、歐派家居(603833.SH)分別以173.87%、62.45%的年漲幅穩(wěn)居前二。

然而，定制家居行業(yè)龍頭索菲亞(002572.SZ)在2020年卻表現(xiàn)平平，全年股價上漲26.96%，遠跑輸上述兩家企業(yè)。2021年4月11日晚，索菲亞發(fā)布2020年年度報告和2021年一季度業(yè)績預(yù)告，盡管業(yè)績維持增長，但低于市場預(yù)期。次日，該公司股價在開盤不到20分鐘即跌停至收盤，隔日再大跌3.38%。

“衣柜一哥”索菲亞業(yè)績披露后股價隨即暴跌，背后隱藏著怎樣的玄機?投資者為何“用腳投票”?

一、2018年分水嶺：業(yè)績增速遠遜同行，毛利率連年下滑

中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2012-2018年定制家居市場規(guī)模復(fù)合增速高達22.04%。家居行業(yè)需求端確定性向定制化、智能化的趨勢發(fā)展。截至2019年末，我國定制家居在終端市場的滲透率僅為32%，仍有較大的提升空間，整個行業(yè)復(fù)合增速仍有望保持在20%。

年報顯示，2020年，索菲亞實現(xiàn)營業(yè)收入83.53億元，同比增長8.67%;實現(xiàn)歸母凈利潤11.92億元，同比增長10.66%;扣非歸母凈利潤為10.5億元，同比增長8.11%。

不過，這個業(yè)績增速與前幾年對比，相差較大。

2014-2017年，索菲亞的營業(yè)收入分別為23.61億元、31.95億元、45.3億元、61.61億元，收入同比增速分別為32.39%、35.35%、41.75%、36.02%;同期，歸母凈利潤分別為3.27億元、4.59億元、6.64億元、9.07億元，同比增速分別為33.51%、40.42%、44.66%、36.56%。不管是收入增速還是歸母凈利潤增速，均高于30%。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2018年，索菲亞業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下滑。

2018-2020年，索菲亞的營業(yè)收入同比增速分別僅為18.66%、5.13%、8.67%，歸母凈利潤同比增速分別僅為5.77%、12.34%、10.66%，收入增速和歸母凈利潤增速出現(xiàn)大幅回落，甚至跌落至個位數(shù)增速。

那么，上述業(yè)績表現(xiàn)索菲亞自身特有的現(xiàn)象，還是行業(yè)發(fā)展趨勢?

2018年，在宏觀經(jīng)濟增速下行、房地產(chǎn)竣工延后的大背景下，定制家居行業(yè)確實迎來行業(yè)發(fā)展周期的低點，但該行業(yè)上市公司的業(yè)績并沒有因此大幅倒退。

2018年，九大定制家居上市公司中，尚品宅配(300616.SZ)、皮阿諾(002853.SZ)兩家維持了24%和34%的收入增速，索菲亞營業(yè)收入增速也達18.66%，歐派家居、我樂家居(603326.SH)、金牌廚柜(603180.SH)的營業(yè)收入增速均下降至18%左右。

但是，這幾家企業(yè)的歸母凈利潤的增速卻相差甚大。作為上市最早的龍頭公司，索菲亞2018年的歸母凈利潤增速(5.77%)在9家定制家居上市公司位列倒數(shù)第二，僅優(yōu)于頂固集創(chuàng)(300749.SZ)，而歐派家居、尚品宅配、我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜2018年的歸母凈利潤增速分別高達21%、25%、22%、34%、26%，均遠高于索菲亞。

2019年，索菲亞的業(yè)績表現(xiàn)亦落后于同行可比公司，收入增速僅為5.13%，僅優(yōu)于好萊客(603898.SH)，而歐派家居、志邦家居(603801.SH)、我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜的營業(yè)收入增速分別高達17.6%、21.7%、23.1%、32.53%、24.9%，仍維持高速增長態(tài)勢。

從凈利潤看，2019年，歐派家居、志邦家居、我樂家居、皮阿諾的歸母凈利潤增速分別為17%、20.7%、51.24%、23.33%，均遠高于索菲亞的12.3%。

從已發(fā)布的年報定制家居上市公司看，2020年，志邦家居、我樂家居、金牌廚柜的營業(yè)收入增速分別高達29.65%、18.93%、24.2%，歸母凈利潤增速分別高達20%、42%、20.7%，與之相比，索菲亞營業(yè)收入增速(8.67%)和歸母凈利潤增速(10.65%)則大顯失色，遠低于市場預(yù)期。

從經(jīng)營指標(biāo)看，該公司的期間費用率常年控制在20%左右，銷售毛利率自2017年來逐年下滑，2017-2020年，索菲亞的銷售毛利率分別為38.17%、37.57%、37.33%、36.56%，已經(jīng)連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。

二、衣柜一哥或?qū)⒈惶粝埋R

作為定制家居行業(yè)龍頭，索菲亞業(yè)績增速為何遠跑輸同行，尤其是與營收體量相差無幾的歐派家居?

時代商學(xué)院認(rèn)為，索菲亞業(yè)績增長不及同行公司的主要原因源自該公司過度依賴衣柜單一業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及專注于to B端的大宗業(yè)務(wù)開發(fā)，而忽視to C端的業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整。

作為我國第一家上市的定制家居企業(yè)，索菲亞利用率先融資的先發(fā)優(yōu)勢，迅速擴張產(chǎn)能和進行信息化改革提升生產(chǎn)效率，奠定了該公司早期的高速發(fā)展和衣柜市場的龍頭地位。

一般而言，消費者全屋定制的需求里，就包含了廚柜、衣柜、門窗、木門、吊頂?shù)扔残孕枨蟆@消費者的需求出發(fā)，也決定了定制家居企業(yè)需要有完備的產(chǎn)品類別和品牌組合，及綜合一體化服務(wù)能力下的多品類集群。目前，整個市場競爭的模式，從過去單一產(chǎn)品的競爭，然后到組合產(chǎn)品的競爭，直接跨越到產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)群的競爭。

此外，商品房裝修還存在一個常識性的規(guī)律：先做櫥柜，再做衣柜。前端櫥柜的業(yè)務(wù)可以向后端衣柜導(dǎo)入流量，帶來新的訂單量，但是反過來卻非常困難。這或是索菲亞從衣柜向門窗、廚柜擴展的一個硬傷。

這點從我樂家居和志邦家居可體現(xiàn)，這兩家企業(yè)皆從2015年開始從櫥柜拓展至全屋定制/衣柜類業(yè)務(wù)，彼時廚衣柜配套率快速上升，到2020年底，單全屋定制/衣柜類業(yè)務(wù)，我樂家居和志邦家居營業(yè)收入就分別增加至7.4億和11.41億。僅用時5年，兩者就均幾乎完成了一家腰尾部衣柜企業(yè)奮斗20年的成果。

在上市公司梯隊你爭我趕的格局中，營收增長率和利潤增長率的前三名，都被我樂家居、志邦家居和金牌廚柜三家獨攬。2020年，志邦家居的營業(yè)收入增長率為29.65%，穩(wěn)居營收增速冠軍席位;我樂家居以42.56%的利潤增長率奪冠，至此，我樂家居已經(jīng)連續(xù)第八個季度位列A股定制家居行業(yè)凈利增速冠軍之席，并且2020年的凈利增速是排名第二的金牌廚柜的兩倍多。

然而，當(dāng)歐派家居、金牌廚柜、志邦家居、我樂家居順利從櫥柜向全屋定制延伸和品類擴充，索菲亞卻出現(xiàn)了增長難題。

目前，索菲亞擁有“索菲亞-柜類定制專家”、“司米廚柜”、“華鶴木門”等不同品類下的產(chǎn)品品牌，但櫥柜及木門等業(yè)務(wù)實際貢獻的收入有限，衣柜及其配套產(chǎn)品仍占據(jù)了索菲亞收入的大頭。2018年至2020年，該業(yè)務(wù)營收占比分別為82.9%、80.35%、80.23%?？梢?，衣柜及其配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)是主要的收入來源，其產(chǎn)品類型比較單一。

形成鮮明對比的是，在歐派家居、我樂家居、志邦家居的收入結(jié)構(gòu)中，衣柜類收入占比不到50%。

2018—2020年，索菲亞衣柜及其配套產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為60.61億元、61.76億元和67.02 億元，2019年和2020年分別同比增長1.9%和8.5%，在收入規(guī)模上，其常年穩(wěn)居衣柜市場的龍頭地位。

然而，單從衣柜類產(chǎn)品業(yè)務(wù)看，2020年前三季度，歐派家居該業(yè)務(wù)營業(yè)收入已達到44.39億。2018年，該業(yè)務(wù)收入為41.48億，同比增長25.8%。2019年，該業(yè)務(wù)營業(yè)收入已達51.57億元，同比增長24.6%，

以這兩年歐派家居衣柜類產(chǎn)品收入的增速粗略計算，2020年歐派家居衣柜類產(chǎn)品的營業(yè)收入將達到64.6億元，與索菲亞衣柜的差距不到2.5億元。

可見，在歐派家居的追趕下，索菲亞“衣柜一哥”的地位已岌岌可危。

三、現(xiàn)金流危機暗涌

事實上，近幾年，索菲亞一直尋求轉(zhuǎn)型，并多渠道布局，在電商、直播都有發(fā)力，但重點還是在大宗業(yè)務(wù)。To B的大宗業(yè)務(wù)需要墊付工程款，回款也沒有定制家居快，那么必然會導(dǎo)致應(yīng)收賬款和負(fù)債率有所上升。

財報顯示，索菲亞的應(yīng)收票據(jù)已自2018年的1100萬元逐年增加至2020年9.44億元，且均為商業(yè)承兌匯票。尤其是2020年，應(yīng)收票據(jù)增幅達172%。應(yīng)收賬款也從2018年的4.07億元逐年增加至2020年的8.4億元。2020年，索菲亞的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計達17.84億元，同比增長71%。

除應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)持續(xù)大增外，索菲亞的現(xiàn)金流也處于惡化中。

年報顯示，截至2020年12月31日，索菲亞的流動負(fù)債中，短期借款為9.8億元，同比增長213.1%;應(yīng)付票據(jù)為1.87億元，同比增長216.95%;應(yīng)付賬款為11.29億元，同比增長45.49%。

綜合來看，流動負(fù)債合計40.36億元，同比增長65.14%;非流動負(fù)債為2.1億元，同比增長61.54%;總負(fù)債為42.46元，負(fù)債率為39.07%，去年同期則為30.35%，負(fù)債率提升了近9個百分點。

可以看出，索菲亞負(fù)債規(guī)模增長較快，短期借款的資金規(guī)模已接近10億元，且增速翻倍，這將會使該公司面臨著較大的短期償債壓力。

與此同時，截至2020年12月31日，索菲亞經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為11.45億元，較2019年末的13.01億元減少了12%。

不過，2020年末，索菲亞的流動比率和速動比率分別為1.49和1.34，尚處于合理范圍。

時代商學(xué)院認(rèn)為，雖然從資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率看，目前尚沒有較大的資金鏈風(fēng)險，但現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，將不斷惡化該公司的償債能力和資金鏈。(雷映)