招商蛇口(001979)：結轉收入加速釋放 高地價(jià)項目結轉致盈利承壓

類(lèi)別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南 日期：2022-02-24

事件：公司發(fā)布2021 年業(yè)績(jì)快報

2021 年全年公司預計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1606.4 億元(未經(jīng)審計，下同)，同比上升23.9%；實(shí)現歸母凈利潤103.7 億元，同比下降15.4%。

點(diǎn)評：結轉收入加速釋放，毛利率仍承壓，審慎計提資產(chǎn)減值準備43.7 億元；銷(xiāo)售表現亮眼，土地投資城市能級提升。

1)結轉收入加速釋放，毛利率下行及審慎計提資產(chǎn)減值準備致盈利承壓。2021年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入1606.4 億元，同比增加23.93%，期內公司房地產(chǎn)項目竣工交付并結轉的面積增長(cháng)，結轉收入釋放加速；實(shí)現利潤總額228.4 億元，同比減少5.25%；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤103.7 億元，同比減少15.35%。值得注意的是，2021 年公司歸母扣非凈利潤錄得88.6 億元，同比僅下滑2.5%，韌性較強。

2021 年公司盈利承壓主要系：1)2017-2018 年高價(jià)土地項目進(jìn)入結算周期，疊加近期房地產(chǎn)限價(jià)等調控政策遏制了行業(yè)整體盈利水平，致使公司盈利指標隨之下行；2)公司對存貨、投資性物業(yè)等審慎計提資產(chǎn)減值準備合計43.7 億元，減少公司歸母凈利潤34.6 億元；3)公司投資收益同比減少24.5 億元，因而同比減少公司歸母凈利潤20.5 億元。

2)銷(xiāo)售穩步提升。2021 年全年，公司累計實(shí)現簽約銷(xiāo)售面積1464.5 萬(wàn)平方米，同比增加17.8%；累計實(shí)現簽約銷(xiāo)售金額3268.3 億元，同比增加17.7%，為行業(yè)下行趨勢中少數實(shí)現銷(xiāo)售量?jì)r(jià)雙位數增長(cháng)的房地產(chǎn)企業(yè)之一。

3)拿地力度相對積極，投資城市能級提升。2021 年全年，公司累計新增土儲建筑面積1550.6 萬(wàn)方，新增土儲總地價(jià)2149.9 億元(同比增長(cháng)42%，權益比約57%)，面積口徑拿地強度約105.9%、金額口徑拿地強度約65.8%。公司土地投資穩健有序，同時(shí)投資城市能級提升，2021 年一二線(xiàn)城市拿地金額占比約74%，利于保障后續供貨力度和緩和低能級城市去化風(fēng)險。

盈利預測、估值與評級：受行業(yè)盈利空間持續下行影響，我們下調2021-2023年公司預測EPS 分別為1.23、1.24、1.31 元(下調幅度分別為23.0%、30.6%、33.4%)；當前股價(jià)對應2021-2023 年P(guān)E 估值為11.2、11.2、10.6 倍。當前公司股價(jià)受市場(chǎng)環(huán)境影響出現小幅波動(dòng)，但整體來(lái)看仍具備長(cháng)期競爭力，公司銷(xiāo)售表現突出，拿地城市能級提升，財務(wù)維持穩健，信用優(yōu)勢明顯，看好公司未來(lái)發(fā)展潛力，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)調控政策嚴厲程度和持續時(shí)間或超預期；銷(xiāo)售進(jìn)度受限于銀行貸款集中度管理或不及預期；項目施工和結算進(jìn)度或不及預期。

科沃斯(603486)公司深度研究：雙品牌持續發(fā)力 清潔電器智造龍頭未來(lái)可期

類(lèi)別：公司 機構：國海證券股份有限公司 研究員：楊仁文 日期：2022-02-24

投資要點(diǎn)：

回顧公司發(fā)展歷程，公司建構了研發(fā)、渠道、營(yíng)銷(xiāo)端的綜合優(yōu)勢。1)研發(fā)端：科沃斯品牌多次針對產(chǎn)品痛點(diǎn)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng )新，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展；添可品牌創(chuàng )新推出洗地機產(chǎn)品芙萬(wàn)，憑借智能化脫穎而出。

2)渠道端：積極推進(jìn)海內外多元化渠道建設，重資產(chǎn)自建特征加強了渠道掌控力。3)營(yíng)銷(xiāo)端：營(yíng)銷(xiāo)策略多元化且轉化能力顯著(zhù)，2021H1來(lái)自新品的收入合計占公司自有品牌收入的54.8%。

展望未來(lái)，公司擁有較強的成長(cháng)動(dòng)力。1)科沃斯品牌：公司穩坐國內掃地機行業(yè)龍頭，持續享受行業(yè)紅利；未來(lái)新品將繼續聚焦產(chǎn)品力提升，促進(jìn)需求釋放；2)添可品牌：洗地機行業(yè)紅利持續，疊加新品類(lèi)未來(lái)放量，成長(cháng)空間廣闊。3)其他業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈上游的業(yè)務(wù)拓展與商用領(lǐng)域的前瞻布局，將為公司業(yè)務(wù)注入新增長(cháng)動(dòng)力。

投資建議：“科沃斯+添可”增長(cháng)勢頭強勁，商用業(yè)務(wù)有望注入新增長(cháng)動(dòng)力。我們預計， 公司 2021-2023 年歸母凈利潤為20.42/27.82/36.49 億元，對應 EPS 為3.56/4.85/6.36 元，當前股價(jià)對應PE 為38.96/28.60/21.81 倍，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：新冠疫情反復、清潔電器品類(lèi)市場(chǎng)競爭加劇、研發(fā)成果不及預期、海運運力緊張、原材料價(jià)格上漲、洗地機市場(chǎng)處于發(fā)展的導入期，消費者尚未建立消費習慣等。

紫金礦業(yè)(601899)公告點(diǎn)評：卡莫阿產(chǎn)能提升 全球第四大銅礦呼之欲出

類(lèi)別：公司 機構：民生證券股份有限公司 研究員：邱祖學(xué)/張航/張建業(yè) 日期：2022-02-24

事件：2022 年2 月23 日，公司公布卡莫阿-卡庫拉銅礦產(chǎn)能提升計劃。在今年4 月二期工程投產(chǎn)的基礎上，擬將一期和二期選廠(chǎng)設計產(chǎn)能由原處理礦石量合計760 萬(wàn)噸/年提升至920 萬(wàn)噸/年，年產(chǎn)銅由原先的40 萬(wàn)噸提升至45 萬(wàn)噸以上，成為全球第四大產(chǎn)銅礦山。

項目進(jìn)展不斷超預期，二期提前到4 月進(jìn)行帶料試車(chē)，三期正快速推進(jìn)。①卡莫阿-卡庫拉銅礦一期380 萬(wàn)噸/年選廠(chǎng)于2021 年5 月底啟動(dòng)銅精礦生產(chǎn)，已成功運行8 個(gè)多月，選廠(chǎng)實(shí)際產(chǎn)能高出設計產(chǎn)能22%以上，銅回收率為87%以上，超過(guò)85.6%的設計指標。②二期380 萬(wàn)噸/年選廠(chǎng)建設工程1 月底完成約93%的工程，2 月底已接近完工，目前正推進(jìn)前期試車(chē)工作，計劃于2022 年4月進(jìn)行帶料試車(chē)以及首批銅精礦的生產(chǎn)，比年初制定的2022 年第二季度的指導目標提前數月。③卡莫阿-卡庫拉銅礦三期擴建工程設計和前期工作也在快速推進(jìn)，第三座選廠(chǎng)處理規模更大，計劃于2024 年第四季度實(shí)現投產(chǎn)；更新版的卡莫阿-卡庫拉銅礦預可行性研究將涵蓋三期擴建計劃，預計于2022 年第三季度發(fā)布；三期的建設還包括設計年產(chǎn)50 萬(wàn)噸粗銅的冶煉廠(chǎng)。

充分利用現有設施，擴產(chǎn)資本開(kāi)支可控。本次產(chǎn)能提升將充分利用一期、二期工程現有設施，投入約5,000 萬(wàn)美元，在持續生產(chǎn)的情況下對部分管道、設備進(jìn)行改造，計劃工期12 個(gè)月，預計于2023 年第二季度達產(chǎn)。

原CEO 功成身退，新帥資歷深厚?？~業(yè)原首席執行官馬克·法倫將于二期帶料試車(chē)后退休。2022 年2 月23 日，瑞安·魏美倫被任命為卡莫阿銅業(yè)新任總經(jīng)理，任期自2022 年6 月1 日起生效。魏美倫先生在井下和露天采礦方面擁有超過(guò) 32 年的經(jīng)驗，同時(shí)，同樣經(jīng)驗豐富的紫金高管張興勛先生被任命為常務(wù)副總經(jīng)理。預計卡莫阿礦山將在兩位新任領(lǐng)導的帶領(lǐng)下續創(chuàng )輝煌。

2022 年公司多個(gè)項目將貢獻產(chǎn)量增量。銅板塊，三大世界級銅礦2022 年均將貢獻較大增量，其中卡莫阿計劃產(chǎn)銅29-34 萬(wàn)噸，截至2022 年1 月底，卡莫阿-卡庫拉銅礦地表已儲備超過(guò)440 萬(wàn)噸礦石，銅品位4.61%。根據我們測算，在6.5 萬(wàn)元/噸的銅價(jià)(含稅)假設下，卡莫阿卡庫拉、Timok 和巨龍銅礦2022年或將分別貢獻歸母凈利潤25.3 億元、74.7 億元、16.5 億元。金板塊，多項目放量有望提升金年產(chǎn)量12 噸，完成年度產(chǎn)能規劃。

投資建議：公司正迎來(lái)業(yè)績(jì)和估值的戴維斯雙擊，主要產(chǎn)品銅金2022 年產(chǎn)量指引相比于21 年的產(chǎn)量均有較大提升，疊加銅金價(jià)格有望維持高位，我們持續看好公司的“阿爾法邏輯”的兌現。維持此前的盈利預測，預計2021-2023 年公司將實(shí)現歸母凈利156 億元、254 億元、268 億元，對應2 月23 日收盤(pán)價(jià)的PE 為18x、11x 和10x，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：項目進(jìn)度不及預期，銅金等價(jià)格下跌，地緣政治風(fēng)險等。

金奧博(002917)：民爆智能裝備龍頭 發(fā)力軍工自動(dòng)化及民爆一體化領(lǐng)域

類(lèi)別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪/賀根 日期：2022-02-24

民爆智能裝備龍頭，業(yè)績(jì)拐點(diǎn)來(lái)臨。公司深耕民爆智能裝備領(lǐng)域二十余年，產(chǎn)品成功運用于160 多條國內產(chǎn)線(xiàn)、20 多條海外產(chǎn)線(xiàn)。近年公司通過(guò)并購切入下游民爆領(lǐng)域，業(yè)績(jì)快速成長(cháng)，2020 年公司實(shí)現營(yíng)收6.33 億元，同比增長(cháng)40.19%。

2021 年，公司業(yè)績(jì)受到子公司江蘇天明二三季度停產(chǎn)技改、山東棲霞金礦重大爆炸事故等偶發(fā)因素影響。預計后續伴隨偶發(fā)因素消退，及公司對產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源的持續整合、電子雷管產(chǎn)品放量，公司業(yè)績(jì)拐點(diǎn)將來(lái)臨。

民爆智能裝備：充分受益“十四五”智能制造升級，切入軍工領(lǐng)域打開(kāi)成長(cháng)上限。

民爆生產(chǎn)許可換證周期僅三年，行業(yè)設備更新對政策敏感性較高。民爆行業(yè)“十四五”規劃進(jìn)一步強調生產(chǎn)的少(無(wú))人化及自動(dòng)化、智能化。公司作為民爆智能裝備龍頭，將充分受益于下游廠(chǎng)商的設備更新?lián)Q代需求。2021 年上半年，公司工業(yè)炸藥生產(chǎn)裝備系統收入實(shí)現同比增長(cháng)20.05%；交付20 臺混裝設備，收入較2020 年同期增長(cháng)339.13%。公司還將民爆智能裝備領(lǐng)域的優(yōu)勢復制擴大到其他領(lǐng)域，已在酒廠(chǎng)、包裝行業(yè)客戶(hù)方面取得突破。軍工領(lǐng)域，“十四五”規劃提出全面加強練兵備戰，火炸藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升。公司已成功切入軍工領(lǐng)域，斬獲軍工銷(xiāo)毀裝備采購訂單，火藥篩分系統已完成功能測試，打開(kāi)成長(cháng)上限。

民爆產(chǎn)品：布局民爆一體化，打造業(yè)績(jì)成長(cháng)第二極。伴隨供給側改革，民爆龍頭對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合不斷推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)集中度持續提升。公司通過(guò)并購推進(jìn)民爆一體化布局，基于裝備領(lǐng)域優(yōu)勢賦能并購標的，目標進(jìn)入行業(yè)前十。目前公司擁有工業(yè)炸藥年產(chǎn)能11.1 萬(wàn)噸，工業(yè)雷管年產(chǎn)能1.67 億發(fā)。年初募資總額6.96億元的定增落地，公司的爆破服務(wù)能力、起爆器材產(chǎn)線(xiàn)、管理效能將獲進(jìn)一步提升。“十四五”規劃要求，2022 年6 月底前停止生產(chǎn)、8 月底前停止銷(xiāo)售除工業(yè)數碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管，電子雷管市場(chǎng)將進(jìn)入快速起量階段。政策驅動(dòng)疊加高單價(jià)，電子雷管市場(chǎng)潛力巨大。公司擬將工業(yè)雷管產(chǎn)線(xiàn)逐步置換為電子雷管產(chǎn)線(xiàn)，電子雷管新產(chǎn)能有望于2022 年下半年逐步投放，增厚公司業(yè)績(jì)。

盈利預測、估值與評級：我們預測公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為0.51、1.75、3.38 億元，對應EPS 為0.19、0.50、0.97 元。金奧博在民爆智能裝備領(lǐng)域市場(chǎng)地位領(lǐng)先，軍工智能裝備業(yè)務(wù)有望幫助公司打破成長(cháng)天花板，同時(shí)公司通過(guò)外延并購切入下游民爆產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域，電子雷管新產(chǎn)能也有望在2022 年開(kāi)始投向市場(chǎng)。根據相對估值法及絕對估值法，我們給予公司14 元的目標價(jià)(對應22 年P(guān)E 28x)，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)鏈延伸及擴張風(fēng)險；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；電子雷管產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)進(jìn)度推遲風(fēng)險；軍工市場(chǎng)開(kāi)拓不達預期風(fēng)險。

振華科技(000733)投資價(jià)值分析報告：軍用電子元器件龍頭 乘信息化東風(fēng)啟航

類(lèi)別：公司 機構：中信證券股份有限公司 研究員：付宸碩/陳卓 日期：2022-02-24

公司是國內軍用電子元器件平臺型龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于國內航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領(lǐng)域，在軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件等細分領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯。作為軍用被動(dòng)元件賽道唯一央企，公司具有強先發(fā)優(yōu)勢，競爭加劇后仍有望保持市場(chǎng)地位。公司持續推進(jìn)內部治理效能提升及低效資產(chǎn)整合，歷史包袱已基本出清，治理拐點(diǎn)已至。IGBT 及厚膜集成電路業(yè)務(wù)前景向好，看好其持續賦能未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)。綜合考慮行業(yè)可比公司估值水平、公司的競爭優(yōu)勢以及成長(cháng)空間，給予公司2022 年40 倍PE，對應目標市值約800 億元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級，目標價(jià)155 元。

軍用電子元器件龍頭，業(yè)績(jì)增長(cháng)提速。公司為國內軍用電子元器件龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于國內航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領(lǐng)域。公司于2019 年完成通信整機業(yè)務(wù)剝離，聚焦于軍用新型電子元器件核心主業(yè)，營(yíng)收于2020 年重回上升通道，歸母凈利同比增速迎來(lái)向上拐點(diǎn)。受益于軍隊信息化建設提速及關(guān)鍵元器件國產(chǎn)替代提速，公司2020 年實(shí)現營(yíng)收39.50 億元，同比增長(cháng)7.67%；實(shí)現歸母凈利6.06 億元，同比大增103.5%。公司毛利率及凈利率自2017 年后不斷迎來(lái)邊際改善，2020 年毛利率達53.6%，凈利率達15.3%，聚焦核心主業(yè)成效明顯。

平臺型公司，產(chǎn)品布局全面。公司為中國振華旗下電子元器件業(yè)務(wù)平臺型上市公司，在電子元器件領(lǐng)域布局全面，產(chǎn)品涵蓋被動(dòng)元器件、主動(dòng)元器件及機電組件等。公司主要由振華新云、振華云科、振華富、振華永光、振華微電子等子公司組成，其中振華新云、振華云科、振華富、振華永光分別為國內軍用鉭電容、電阻、電感、半導體分立器件核心供應商，市占率領(lǐng)先，振華微電子在厚膜集成電路領(lǐng)域具有較強競爭優(yōu)勢。

信息化提速，軍工電子高景氣持續。軍用電子元器件處于軍工產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游應用領(lǐng)域廣泛，具備較大業(yè)績(jì)彈性。我們認為：1)武器裝備加速換裝列裝；2)新式武器裝備中價(jià)值量占比提升；3)國產(chǎn)化率提升，將有效促進(jìn)軍用電子元器件市場(chǎng)擴容。在軍隊信息化提速及自主可控需求提升背景下，預計軍用電子元器件將在“十四五”期間迎長(cháng)周期景氣。由于軍品小批量、定制化訂單特點(diǎn)，主做民品的公司難以向軍品拓展，競爭格局較為穩定。被動(dòng)元器件方面，阻容感作為基礎元件，廣泛應用于各軍用下游。主動(dòng)元器件方面，厚膜集成電路及IGBT 等元器件廣泛應用于航空航天等高可靠下游，市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，業(yè)務(wù)拓展賦能未來(lái)成長(cháng)。公司為軍用被動(dòng)元件賽道唯一央企，多次配套國家重大工程及武器裝備研制，在強客戶(hù)粘性的軍工賽道中具有強先發(fā)優(yōu)勢，競爭加劇后市場(chǎng)地位仍有望保持。同時(shí)，公司是軍用被動(dòng)元器件賽道唯一平臺型上市標的，或具備更穩健的業(yè)績(jì)兌現能力與更廣闊的未來(lái)發(fā)展空間。

公司于2019 年10 月進(jìn)行股權激勵，股權激勵有助于公司管理效能改善及業(yè)績(jì)持續釋放；公司持續進(jìn)行低效資產(chǎn)剝離，且已完成減值損失全額計提，歷史風(fēng)險基本出清，治理拐點(diǎn)已至。公司厚膜集成電路競爭格局良好，軍品IGBT 產(chǎn)品正處于小規模供貨狀態(tài)，兩大業(yè)務(wù)線(xiàn)或為未來(lái)業(yè)績(jì)貢獻可觀(guān)增量。

風(fēng)險因素：宏觀(guān)經(jīng)濟走軟風(fēng)險；下游軍品需求放量進(jìn)度不及預期；新增產(chǎn)能達產(chǎn)進(jìn)度不及預期；IGBT 產(chǎn)品驗證導入不及預期。

投資建議：受益于軍隊信息化建設提速及自主可控需求迫切，預計軍工電子行業(yè)在“十四五”期間將保持長(cháng)周期景氣。公司作為軍用被動(dòng)元器件龍頭，有望充分受益于下游軍用電子元器件需求放量。預測公司2021/22/23 年歸母凈利潤分別為14.5/20.0/24.5 億元，對應EPS 預測分別為2.80/3.86/4.73 元，對應當前股價(jià)PE 分別為38/28/23x。參考可比公司估值水平，考慮到公司在軍用元器件賽道競爭優(yōu)勢明顯，厚膜集成電路等業(yè)務(wù)前景向好，給予公司2022 年40xPE，合理目標市值800 億元，對應目標價(jià)155 元，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

華貿物流(603128)：與郵政速遞簽署戰略合作框架 央企整合完成后邁出戰略擴張第一步

類(lèi)別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：匡培欽 日期：2022-02-25

報告導讀

華貿物流公告與郵政速遞簽署戰略合作框架，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，實(shí)現互利共贏(yíng)。我們認為此次戰略合作有望加速擴張公司跨境電商業(yè)務(wù)規模并提升盈利能力，上調華貿物流盈利預測，建議重視中國制造業(yè)出海進(jìn)程中跨境物流核心資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值。

投資要點(diǎn)

與郵政速遞簽署戰略合作框架，優(yōu)勢互補強強聯(lián)合公司公告與郵政速遞簽署戰略合作框架，涉及經(jīng)營(yíng)范圍主要包括國內、國際郵件寄遞、快遞、貨代、供應鏈等多項業(yè)務(wù)，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，從而實(shí)現互利共贏(yíng)。具體合作內容來(lái)看：

1) 推進(jìn)全球樞紐、骨干網(wǎng)絡(luò )及口岸建設，建立航空、國際鐵路等全球化運輸網(wǎng)絡(luò )；

2) 加強境外清關(guān)資源共享，提升關(guān)鍵環(huán)節處理能力；3) 共同打造落地配和雙向組貨能力，提升國際網(wǎng)絡(luò )運營(yíng)效率。

繼此前大安項目之后，公司本次進(jìn)一步深入與郵政速遞戰略合作，有望加速擴張跨境電商業(yè)務(wù)規模并提升盈利能力，系公司完成央企物流板塊重組后的第一步重要戰略。

業(yè)績(jì)預告21 年利潤8.22-9.02 億元，其中Q4 利潤1.52-2.32 億元受益于直客比例提升、服務(wù)鏈條延伸及新興業(yè)態(tài)外延增量，同時(shí)深化落實(shí)營(yíng)銷(xiāo)與科技雙輪驅動(dòng)的戰略，公司預告2021 年歸母凈利潤8.22-9.02 億元，同比增長(cháng)55%-70%；扣非歸母凈利潤8.01-8.78 億元，同比增長(cháng)55%-70%。其中21Q4歸母凈利潤1.52-2.32 億元，同比增長(cháng)20%-83%。隨著(zhù)公司服務(wù)能力的不斷深耕，業(yè)務(wù)量及服務(wù)溢價(jià)有望持續提升，預計公司2022 年業(yè)績(jì)有望繼續高增長(cháng)。

公司國際空海貨代基本盤(pán)夯實(shí)，跨境電商物流塑造第二增長(cháng)極國際貨代業(yè)務(wù)方面，公司在貨量規模、資源整合、客戶(hù)結構三維度優(yōu)勢突出，構筑了核心稀缺壁壘?？缇畴娚涛锪鳂I(yè)務(wù)方面，我國跨境電商出口物流規模21E-25E 復合增速22.5%，疊加公司積極的外延擴張節奏及卓越的并購后管理，得以深度切入新興賽道獲取服務(wù)品質(zhì)及履約鏈條相對高溢價(jià)紅利。此外，我們認為央企物流板塊資源整合后的紅利將逐步凸顯，看好公司作為兩大集團旗下上市平臺中唯一經(jīng)營(yíng)跨境綜合物流的主體，在中國制造業(yè)出海進(jìn)程中承接跨境物流業(yè)務(wù)的戰略?xún)r(jià)值。

盈利預測及估值

考慮公司未來(lái)受益于央企物流平臺戰略整合的紅利及頂層設計加持下跨境物流核心資產(chǎn)戰略?xún)r(jià)值的逐步凸顯，且跨境電商物流構筑重要第二增長(cháng)極，我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別8.69 億元、11.08 億元、13.97 億元，同比分別增長(cháng)63.8%、27.5%、26.1%，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：國際貨物運輸價(jià)格大幅波動(dòng)；跨境電商消費需求回落；央企物流平臺整合進(jìn)度不及預期。

堅朗五金(002791)公司點(diǎn)評：盈利能力短期承壓 逆勢進(jìn)行品類(lèi)擴張+渠道下沉

類(lèi)別：公司 機構：中泰證券股份有限公司 研究員：孫穎/聶磊 日期：2022-02-25

盈利能力短期承壓，22 年或有改善，銷(xiāo)售費用率有望持續攤薄根據公司公告，21Q4 毛利率/凈利率相較20 年同期下降約4/7.2pct。毛利率有所下滑，我們判斷一是由于原材料價(jià)格上漲；二是由于產(chǎn)品結構中新品類(lèi)占比有所提升，而新品類(lèi)目前處于推廣期，毛利率較低。隨著(zhù)產(chǎn)品提價(jià)的逐步落地，以及成本端原材料價(jià)格邊際回落，我們預計22 年公司毛利率壓力或有緩解。凈利率受短期因素影響下滑更多，一是受第二期股權激勵費未稅前扣除影響，Q4 所得稅較20 年同期(-1165 萬(wàn)元)增加較多，此外，高新研發(fā)所得稅稅率影響也有所疊加；二是受部分地產(chǎn)客戶(hù)減值及少數股東權益影響；預計22 年或有改善。根據公司公告，21 年末銷(xiāo)售及支持板塊人員逆勢擴張至約6500 人，增長(cháng)超20%，且21 年人均產(chǎn)出約150 萬(wàn)元(含稅)，人均效能繼續提升，我們預計隨著(zhù)人數/人效的持續提升，銷(xiāo)售費用率有望持續攤薄。

地產(chǎn)資金壓力下，公司四季度更加注重回款，預計排序現金流>收入>利潤21 年公司經(jīng)營(yíng)性現金流凈額約4.3 億，YoY-13.7%，主要受行業(yè)影響，下游客戶(hù)資金鏈較為緊張，同時(shí)部分客戶(hù)回款延遲到春節前結算(我們預計受此影響，22 年1-2 月份回款同比有較好的改善)。其中單4 季度現金流明顯好轉，Q4 經(jīng)營(yíng)性現金流凈額9.5億，YoY+51.9%，同時(shí)根據公司公告，Q4 應收款絕對額環(huán)比有所下降，公司仍保持了較好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。地產(chǎn)端資金收緊下，我們判斷Q4 公司經(jīng)營(yíng)策略有階段性調整，優(yōu)先保障回款，其次維持收入穩健增長(cháng)(21 年全年/Q4 收入YoY+30.2%/26.6%)，最后考慮利潤。隨著(zhù)地產(chǎn)政策的邊際寬松，我們認為公司最艱難時(shí)期已過(guò)，有望持續向好。

逆勢進(jìn)行品類(lèi)擴張+渠道下沉，加速成長(cháng)為平臺型公司1)產(chǎn)品品類(lèi)方面，隨著(zhù)新品的不斷導入與培育 ，我們預計21 年新品增長(cháng)較快，其中家居類(lèi)產(chǎn)品維持50%以上增速，其他建筑五金由于新品類(lèi)較多，且期初基數低，我們預計增速或更高；受地產(chǎn)市場(chǎng)調控影響，我們預計傳統產(chǎn)品維持穩健增長(cháng)。2)渠道方面，公司積極開(kāi)發(fā)中小酒店/學(xué)校/醫院等非房領(lǐng)域，并進(jìn)一步下沉，加快縣城網(wǎng)點(diǎn)的布局和覆蓋，我們預計21 年縣城收入同比增長(cháng)超過(guò)50%。3)服務(wù)方面，在不與下游施工客戶(hù)爭利的原則下，公司在安裝屬性較強以及還未形成社會(huì )化分工的產(chǎn)品上，積極開(kāi)拓安裝/施工等服務(wù)，有望提升客戶(hù)粘性，并打造新的增長(cháng)點(diǎn)。產(chǎn)品品類(lèi)、渠道、服務(wù)的持續擴張與深化，有望推動(dòng)公司加速成長(cháng)為平臺型企業(yè)。

投資建議：我們下調21-23 年歸母凈利潤至9.0/13.4/18.1 億元(原歸母凈利潤為11.7/16.5/23.2 億)，主要考慮到原材料上漲，調增原材料成本假設。調整后盈利預測對應當前股價(jià)PE 為40/27/20 倍。公司渠道/綜合供應能力/服務(wù)優(yōu)勢明顯，復用渠道實(shí)現“輕資產(chǎn)”品類(lèi)擴張，加速成長(cháng)為平臺化/集成化龍頭，維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示：需求總量大幅下滑；品類(lèi)拓展不達預期；渠道變革；競爭加??；原材料價(jià)格大幅上漲導致盈利不及預期；研報使用的信息更新不及時(shí)風(fēng)險。

千禾味業(yè)(603027)：定增與股權激勵并舉推動(dòng)管理效率改善

類(lèi)別：公司 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報告導讀:

定增+股權激勵將驅動(dòng)管理團隊積極性顯著(zhù)提升。

投資要點(diǎn):

維持“增持”評級?？紤]到2021 年需求持續疲軟導致Q4 動(dòng)銷(xiāo)承壓,下調2021 年EPS 至0.27 元,同比+6%,前值為0.29 元,考慮到定增及股權激勵將提升積極性,上調2022-2023 年EPS 至0.43/0.56 元,同比+58%/+29%,前值分別為0.39/0.53 元,維持目標價(jià)26.6 元。

定增+股權激勵驅動(dòng)管理團隊積極性顯著(zhù)提升。一方面擬向控股股東、實(shí)控人伍超群非公開(kāi)發(fā)行股票,募集資金5-8 億元,另一方面擬向核心員工合計授予0.58%的股權。本次定增深度綁定核心管理層,同時(shí)股權激勵實(shí)現了對于業(yè)務(wù)骨干的捆綁且目標設定合理,有利于自下而上激發(fā)管理團隊的主觀(guān)能動(dòng)性,公司管理效率因此邊際提升。

產(chǎn)品擴張助推渠道擴張。一方面公司從6 月份起逐步將電商平臺專(zhuān)屬產(chǎn)品引入包含社區團購渠道在內的電商渠道實(shí)施差異化戰略搶占市場(chǎng);另一方面通過(guò)高鮮醬油性?xún)r(jià)比戰略+加大招商力度持續推進(jìn)流通渠道的擴張。線(xiàn)上線(xiàn)下差異化戰略有望助力公司收入持續增長(cháng)。

展望2022:三因子共振,公司業(yè)績(jì)有望顯著(zhù)好轉。從收入端看:基于渠道結構逐步優(yōu)化,我們看好動(dòng)銷(xiāo)的持續好轉,;從利潤端看:毛銷(xiāo)差環(huán)比顯著(zhù)擴大+低基數效應背景下,利潤彈性有望高于收入端。一方面提價(jià)最快將在2022Q1 反應至公司報表,同時(shí)2021 年對于業(yè)績(jì)端最大拖累項在于聚焦《新相親大會(huì )》的廣告贊助費用,預計2022年投入將大幅收窄,因此我們判斷公司業(yè)績(jì)將顯著(zhù)得到好轉。

風(fēng)險提示:大眾消費持續疲軟、渠道擴張不及預期等。

涪陵榨菜(002507)2021年業(yè)績(jì)快報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)超預期 長(cháng)期彈性可期

類(lèi)別：公司 機構：國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報告導讀:

2021 年公司業(yè)績(jì)超預期;提價(jià)+費用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績(jì)彈性;中長(cháng)期看,榨菜主業(yè)發(fā)力保障確定性,品類(lèi)擴張提供潛在彈性。

投資要點(diǎn):

維持“增持” 評級?？紤]到公司2021年業(yè)績(jì)超預期,我們略微上調公司2021-2023 年EPS 至0.84/1.14/1.51 元,同比-4%/+36%/+32%(前值分別為0.75/1.11/1.48 元),維持目標價(jià)46.37 元。

業(yè)績(jì)超預期。2021 年公司實(shí)現營(yíng)收/凈利潤25/7 億元,同比+11%/-5%,折合Q4 實(shí)現營(yíng)收/凈利潤5.6/2.4 億元,同比+19%/46%。Q4 業(yè)績(jì)高增主要歸因于:1.直接提價(jià)顯著(zhù)對沖了成本上行的壓力;2.Q4 公司基本停止了廣告費用的投放,因此預計Q4 銷(xiāo)售費用率同比-2pct;3.預計Q4 理財收益貢獻了6pct 左右的凈利率增量。

提價(jià)+費用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績(jì)彈性。提價(jià)方面新價(jià)格體系將被消費者接受且起到提振渠道積極性的作用,費用方面判斷2022 年公司投入將更加趨于理性,因此銷(xiāo)售費用率將呈現邊際下降趨勢,成本方面在供需趨于平衡帶動(dòng)下我們判斷2022 年青菜頭價(jià)格將會(huì )顯著(zhù)回落,同時(shí)考慮到青菜頭滯后半年的使用周期,我們預計成本回落帶來(lái)的彈性將會(huì )在2023 年報表端顯著(zhù)體現。

品類(lèi)擴張蓄勢未來(lái)。2022 年開(kāi)始公司一改過(guò)去新品帶貨模式的打法,開(kāi)始組建專(zhuān)門(mén)的銷(xiāo)售團隊聚焦蘿卜等新品?？紤]到醬腌菜行業(yè)空間充足且競爭對手實(shí)力孱弱,基于公司在醬腌菜行業(yè)既有的品牌優(yōu)勢以及后續持續在產(chǎn)品研發(fā)/渠道建設上發(fā)力,我們看好蘿卜等新品持續擠壓競品獲得市占率的提升,從而驅動(dòng)業(yè)績(jì)長(cháng)期增長(cháng)。

風(fēng)險提示:疫情超預期導致需求持續疲軟;新品資源投入不足等

關(guān)鍵詞： 指數上漲